【811事件】专题张明：汇率贬值压力犹在，汇改进程一波三折——811汇改三周年回顾与展望

自2015年811汇改已经三年有余。回顾人民币兑美元汇率的走势，大致可以分为三个阶段：第一阶段是2015年8月10日至2017年1月4日，人民币兑美元汇率中间价由6.1162逐渐下行至6.9526，贬值幅度约为13.7%；第二阶段是2017年1月4日至2018年4月2日，人民币兑美元汇率中间价由6.9529逐渐上行至6.2764，升值幅度约为9.7%；第三阶段是2018年4月2日至2018年8月16日，人民币兑美元汇率中间价由6.2764迅速下行至6.8946，贬值幅度达到9.8%。不难看出，人民币兑美元汇率在第三阶段的贬值速度要远快于第一阶段。当前人民币兑美元汇率中间价的水平，距离811汇改之后的人民币兑美元汇率新低已经不远。

在2016年年初，为了抑制811汇改之后人民币兑美元汇率的过快贬值，中国央行开始实施“收盘价+货币篮”的双目标中间价定价机制。人民币兑美元汇率中间价的制定，要等权重地参考如下两个目标，一是人民币兑美元汇率上一日的收盘价（这实际上由市场供求来决定），二是维持24小时（后来改为15小时）之内人民币兑CFETS货币篮的汇率指数不变（这实际上类似于盯住一篮子）。

而自2016年年初以来人民币兑CFETS货币篮汇率指数的变动，事实上也可以分为三个阶段：第一阶段是2015年12月31日至2017年5月26日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数由100.94逐渐下行至92.26，贬值了大约8.6%；第二阶段是2017年5月26日至2018年5月18日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数由92.26逐渐上行至97.88，升值了大约6.1%；第三阶段是2018年5月18日至2018年7月31日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数由97.88骤降至92.41，贬值了大约5.6%。同样，人民币兑CFETS篮子汇率指数在第三阶段的贬值速度要显著快于第一阶段，且目前的水平距离历史最低值也已经不远。

从上述时点分析来看，中国央行在2017年5月下旬再度修改人民币汇率中间价定价机制，将上述双目标定价机制改为“收盘价+货币篮+逆周期因子”的三目标机制，直接目的似乎是为了遏制人民币兑CFETS篮子汇率指数的贬值。在三目标机制推出之后，人民币兑美元汇率与人民币兑CFETS篮子汇率指数双双上升，说明逆周期因子取得了预期的效果。而2018年8月下旬中国央行宣布重启逆周期因子之时，人民币兑CFETS货币篮汇率指数又已经逼近了历史低位。上述分析表明，央行是否启用逆周期因子，似乎更多地取决于人民币兑CFETS篮子的汇率变动，而非人民币兑美元汇率的变动。

当然，人民币兑美元汇率的变动，在一定程度上也受到美元指数（这主要刻画了美元兑主要发达国家货币汇率的变化）变动的影响。自2016年年初中国央行引入CFETS货币篮之后，人民币兑美元汇率与美元指数的正相关性显著增强。美元指数在2016年12月28日迎来由盛转衰的拐点、在2018年2月15日迎来由衰转盛的拐点，均略微领先前述人民币兑美元汇率的相应拐点（2017年1月4日与2018年4月2日）。

从短期来看，中美利差的变动可以较好地解释人民币兑美元汇率的变动。在2015年8月至2016年11月中旬期间，主要受美联储收紧货币政策影响，中美利差不断收窄，这自然会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。2016年11月下旬至2017年11月上旬期间，尽管美联储依然在收紧货币政策，但由于中国采取了金融去杠杆、控风险的强力举措，导致中国国内利率上升幅度超过美国利率，中美利差重新扩大，这事实上造成了人民币兑美元汇率的升值。2017年11月中旬至今，一方面美联储仍在继续收紧货币政策，另一方面中国央行从2018年第二季度开始显著放松货币政策，造成中美利差再度收窄，进而导致人民币兑美元汇率面临新的贬值压力。

展望未来，在2018年下半年与2019年上半年，美联储将会继续收紧货币政策（未来一年间仍然可能加息3-4次），而中国央行至少不会显著收紧货币政策，因此中美利差继续收窄将是大概率事件。甚至3个月银行间市场利率之差出现反转（也即中国短期利率低于美国）也很有可能。这就意味着，未来一段时间之内，人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。

针对2018年以来人民币兑美元汇率新一轮贬值压力，目前央行已经提高了金融机构远期售汇的风险准备金，并且重启了逆周期因子。如果未来贬值压力继续加剧的话，中国央行还可以通过加强资本流出管理、动用外汇储备，甚至干预香港离岸市场等手段进行应对。这就意味着，短期内中国央行将人民币兑美元汇率稳定在7之内的能力很强。

不过，如果说，让人民币汇率最终由市场供求来决定，是人民币汇率改革的未来方向的话，那么自811汇改以来，人民币汇率形成机制改革已经一波三折。在2015年811汇改至2015年年底的短暂时间里，人民币汇率形成机制一度进入了自由浮动时代（汇率中间价完全由市场供求来决定）。在2016年年初引入CFETS货币篮之后，人民币汇率形成机制事实上变为了“自由浮动+盯住一篮子”两种汇率机制的奇特组合。在2017年5月下旬引入逆周期因子之后，市场供求对人民币汇率中间价的影响进一步被削弱。在2018年年初央行宣布暂停逆周期因子之后，市场供求的力量有所增强。在2018年8月央行宣布重新引入逆周期因子之后，市场供求的力量无疑会再度被削弱。

当人民币兑美元汇率在基本面上依然面临一定的贬值压力之时，为了维持汇率稳定，央行不得不增强对外汇市场的干预，同时不得不削弱市场供求对汇率中间价的影响，这其实也是不得不为之的权宜之计。