【奥迪车怎么调前视镜】一汽三大零部件平台之一：一汽福威、业务升级、智能系统的新面貌。

(报告作者/作者：华创证券张程航空夏良)

1.基本情况

作为一汽机械内三大零部件平台之一，近年来工作重点逐渐明朗。

公司成立于1993年(前身是第一次四环)，1996年在上交所上市。

成立初期，继承了一汽集团现有的钢轮、冲压业务。为了扩大事业版图，2002年公司开始新建子公司，部署装修、外饰、汽车电子、车灯等业务，继续对子公司、子业务进行扩张性削减，调整发展重心。

经过业务的整合，正在形成以座舱系统、智能视觉、外置系统为核心产品、后市场等为衍生产品的业务格局。

作为中国一汽核心零部件供应平台，一汽集团销售贡献比重也超过了90%。

调整财务报告结构，明确显示业务优先事项。

从2019年开始，随着新董秘就职，公司财报结构发生了很大调整，这对市场更清楚地认识公司的业务发展方向大有帮助。

调整如下：

1)车轮业务按全额法净变更法计量：

在销售额构成上，2020年以前低马利率的车轮业务是公司销售额最多的业务，由分公司经营。随着2020年新收入规范的实施，车轮业务从全额法改为净值法，2020年业务收入调整为7.7亿韩元(2019年为84亿韩元)，比例从47%降至4%。

2)主要收入来源福威安多托波表现如下：

4Q19主营装修项目的布比安多(51%的股份)首次联合投票，从2020年开始在进口端占60%，成为公司的重点业务，公司的业务重心选择也暴露出来了。

3)股票投资收益一汽财务变更权益法会计：

1H21一汽金融的净利润达到18亿元，为公司贡献了1.2亿元的投资收益，占全部共同营投资收益的61%，是股票收益的主要来源。这段时间主要根据分红做会计，所以波动很大。

2020年4月，faw fuwei对持股的会计方式由公允价值计量，其变动反映在其他综合收益中的金融资产(股息)改为长期股权投资权益法计算，更客观地反映faw财务稳定经营状况，公司出资投资收益也更稳定。

在利润构成方面，控股和出资股各占一半。

1H21福威分公司、控股公司、股份公司归属母净利润比例分别为-3%、53%、50%，控股和股份股是利润贡献主体。控股公司中，普比安和托托是主要利益主体，如果尚未合并，约占股票收益的70%。19Q4富比安多合并后，控股公司的归母净利润增加到50%以上，重要性日益提高。

目前，faw fuwei旗下有普维安多(51%)、普维哈拉(51%)、普维亚阳(51%)、普维皮奥(51%)、普维文特勒(75%)等7家控股公司(莎士比亚。)(另一种投资方式。)(另一种投资方式。)

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整体经营层面，规模将有望破 200 亿元、业绩稳步提升。

合并营业收入受益于公司财报结构优化我们预计今年有望突破 200 亿，归母净利 6 亿元+、保持稳健增长。

盈利指标上，毛利率在 5-10%、ROE 稳定在 10%以上。

费用率上，富维安道拓并表、2019 年启动的股权激励使管理费率提升，研发费率略有增加。

截至 3Q21，公司实现营收 143 亿元/+5%、归母净利 5.2 亿元/+27%；毛利率、ROE 分别 为 9.9%、10.7%，较 2020 年略有提升。

2. 核心变化：国企改革，焕然一新

2017 年 8 月，徐留平出任一汽集团董事长，随后一汽集团改革大幕拉开。

具体举措包括：

a）品牌划分：成立红旗事业部、奔腾事业部和解放事业部；将红旗品牌归集团总部直接运营，成立了工厂专司生产，集团总部负责统筹各种资源，集中最优兵力做强品牌；

b）四能改革：全员竞聘，每三年竞聘一次，实现“干部能上能下、薪酬能高能低、员工能进能出、机构能增能减”；

c）科研体系：对一汽技术中心进行重组，分别设立研发总院、造型设计院、新能源开发院、智能网联开发院，随后又陆续成立了创新技术研究院、材料研究院、检测试验院；

d）资产调整：2018 年 6 月一汽集团将富奥 24.41%的持股无偿划转给一汽股权投资，同年 8 月富维开启“双百改革”、11 月一汽集团主动放弃在富维的实控人地位，一汽集团不断“推开”体系内的零部件平台。

国企改革“双百行动”是国务院国有企业改革领导小组选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间实施“国企改革双百行动”，深入推进综合性改革。

入选“双百企业”主要有三个标准：

1）有较强的代表性；2）有较大的发展潜力；3）有较强的改革意愿。

对于纳入“双百改革”名单的上市公司，改革主要集中在混改、员工持股等，包括：

1) 体制改革：推进股权多元化和混合所有制改革。

重点是积极引入各类投资者实现股权多元化，鼓励通过改制上市等多种方式发展混合所有制经济；

2) 激励机制：健全激励约束机制。

重点是规范实施员工持股、股权激励、岗位分红权等中长期激励，构建工资收入市场化对标体系，严格按照绩效考核结果落实收入能升能降的“强激励、硬约束”机制。

在一汽系上下一心改革的背景下，富维入选“双百改革”。随后为彰显改革决心，一汽集团以减少董事提名人数的方式主动把富维“推向”市场、放弃实控权，承诺未来一段时间不会通过增加董事提名人数的方式谋求富维控制权。

富维在脱离集团控股后，为适应市场化，也在组织形式、管理层、激励机制多维度变革，自上而下全面释放经营活力。

2.1. 变化

1：股权结构

一汽集团逐步“放手”，实控人变更为地方国资。

富维的所有制改革可以分为三个阶段：

1）一汽集团实控：2018 年 11 月前，富维的两大股东分别为一汽集团、一汽富晟（一汽集团持股 25%），其中一汽集团直接持股 20.14%，为公司的实控人。

2）无实控人、新增吉林国资：2018 年 11 月，公司对董事会组成进行修改，董事人数由九名修改为七名，一汽集团提名的董事人数由 5 名修改为 2 名，无法再对股东大会决议产生重要影响，虽然持股比例不变依然是第一大股东（20.14%）但已不具实控人地位，一汽集团对富维的管理由控股公司变成参股公司。至此，富维变为无实际控制人，公司性质不再是国有控股企业。与此同时，吉林国资进驻、不断增持至11.55%，超越一汽富晟成为第二大股东。

3）一汽转让 5%股权、吉林国资实控：2019 年 11 月，一汽集团协议将转让 5%股权给吉林亚东国资，一汽集团持股变为 15.14%、吉林国资持股变为 16.55%，同时吉林国资在董事会占据半数以上席位，因此为第一大股东、控股股东，富维实控人变更为吉利国资委，企业性质由国企变更为地方国企，完成所有制改革。

截至 2021 年 11 月，公司三大股东持股稳定：实控人吉林国资持股 16.32%、一汽集团持股 14.93%、一汽富晟持股 5.04%。尽管一汽集团放弃了在富维的实控人地位，但作为第二大股东、过往人事关系积累，依然能深远影响富维。

2.2. 变化

2：组织结构

富维先后经历一汽集团改革、“双百改革”，管理层变动有三个重要时点：

1) 2017 年一汽集团改革大幕拉开，时任一汽集团采购部部长张丕杰出任一汽富维董事长。

2) 2018 年所有制改革的背景下，时任吉林亚东国资董事长张志新担任一汽富维副董事长，至此富维的经营也开始更进一步地向职业经理体系贴近。

3) 2020 年贯彻“双百改革”推行的职业经理人制度下，对高管进行调整：增补两位副总经理，共四位副总经理分管内饰、外饰、车身结构件、车轮业务板块，总经理直管车灯业务；此外，更换 2012 年起任职的董事会秘书，现任董事会秘书兼任副总经理、直接参与业务经营管理，对公司实际经营情况有深入了解，市场沟通也更加积极有效。

职业经理人制度释放经营活力。

富维组织结构调整前，分/子公司主要由经管会负责，缺乏对业务条线的仔细归纳梳理，对于富维这样一家分/子公司众多、业务多元的公司容易造成发展重点缺失、资源分配浪费。

在“双百行动”的背景下，富维引入职业经理人制度，对业务条线重新分类，由总经理/副总经理对分/子公司经营负责，同时新增绩效委员会对管理层进行考核，让下属分子公司获得更多经营的自主权，激活集团整体经营活力。

集团母公司实行分权管理能够提升经营效率。

对于集团下子公司较多的组织结构，管理模式包括集团管理、分权管理以及统分结合三类。

当前富维已经从管理的模式切换至分权管理，主要特点是集团母公司对子公司没有完整的控制职能，集团主要对子公司财务、投资等重大决策事项进行管控，其它职能部门给予体系支持、搭建服务平台等，提供规模化经营的支撑，其它具体经营事项则由子公司董事会自行管理。此外，富维总经理、副总经理分管重要子公司，将整体决策流程缩短，使得决策贴近分子公司真实经营状态，又与集团层面保持相对紧密的联动联系。

2.3. 变化

3：激励机制

2019 年初富维推出股权激励计划，拟向包括董事、高管、核心管理人员在内的 161 人授予2480万份股票期权，约占草案公告时总股本的4.9%。

考核公司2019-2021年经营表现，具体考核指标包括：

1）营业收入：2019-2021 年不低于 145.15 亿元、159.15 亿元、175.71 亿元；

2）EPS（基本）：2019-2021 年不低于 1.05 元、1.15 元、1.27 元（按照 5.1 亿股计算）；

3）存货周转率：2019-2021 年不低于 13。

激励机制对于集团“同心协力”至关重要。

集团子公司与单体公司较量，取胜的关键在于减少集团内资源分配的效率损失。

集团的业务布局较单体公司更广、子公司数量更多，子公司子业务能否利用集团背景、获得资源的倾斜取决于总部集团的经营规划，并不是所有集团成员都能得到集团充足的支持。

集团管理层需要密切跟进子公司发展，做出最优的资源分配决策，子公司管理层也需要发挥背靠集团的优势。激励机制能促使集团、子公司管理层上下一心、提高资源利用和经营效率，实现整体效益最大化，是类似富维集团模式下提升效率的核心关键，同时此次股权激励也是富维在“双百行动”带动下迈出的重要一步。

3. 业务升级：智能化系统新面貌

富维在完成了一系列体制机制改革后，在经营上开始向上发力。公司首先将产品向智能化、轻量化方向升级，再从传统的部件供应商升级为系统供应商，其中内饰业务未来有望集成智能座舱系统，车灯业务将通过丰富产品功能、品类打造整车照明系统，外饰业务将升级成智能车身可视系统。总体而言，未来公司在主要业务条线都或将具备模块化开发的能力，在变革阶段有望抓住机遇实现市场地位的进一步提升。

3.1. 智能化

3.1.1.汽车内饰：富维安道拓

富维目前一大核心业务为内饰业务，其依托即为富维安道拓，既包括内饰件也包括座椅总成，是国内少有的综合性内饰供应商。

其前身是 2001 年 8 月一汽富维与江森自控合资成立的富维江森，2017 年江森自控更名为安道拓，2019 年 8 月富维取得富维安道拓控制权，纳入合并报表范围，主要客户包括一汽大众、红旗、解放、丰田等一汽系主机厂以及新势力车企小鹏。

安道拓在全球汽车座椅领域处于龙头地位，富维安道拓在经过多年合资合作后，已经消化吸收并内建座椅研发、生产体系。

智能座舱正在成为智能车新卖点，价值增量创新层出不穷。汽车智能化趋势中，除智能驾驶外，智能座舱作为人机交互核心环节，也是智能化变革中非常关键的一环。

智能座舱相比传统座舱的差异分别在座椅、内饰、嵌入式电子产品上都会有，单车价值量可能从当前的 0.5 万-1.0 万元升至 1.0 万-2.0 万元甚至更高。

座椅层面，是占据座舱空间最大的零部件、给驾乘者带来直观的体验，舒适性延展下去进一步还有科技性，将成为主机厂及 Tier1 着力投入打造的差异化卖点，其中比较典型的升级点包括：

1) 滑轨：长滑轨支持座椅位置大幅度、多角度调节，带来更多灵活且多功能的可定制空间解决方案，在控制上也可能由手动变电动再变到声控，是将智能座舱打造成“第三空间”、实现多场景化的关键；

2) 扶手：开始融合智能表面、触摸屏、氛围灯升级视觉体验，通过结合生物识别等技术实现人机交互、健康监测等功能，另外能够将整车控制功能集成至座椅扶手，不再是只具备肘部支撑、储物功能的基础部件；

3) 头枕产品：集成音响设备、嵌入香氛、增添按摩等功能，实现安全功能之余兼具人性化、休闲娱乐属性；

4) 面套：材质由织物向皮革升级，同时嵌入智能表面实现温度、前后调节、控制灯光等功能。例如，汽车座椅龙头佛吉亚打造的智·臻座舱通过座椅骨架和机构件的组合，让用户灵 活调整头枕、靠背和坐垫的高度及倾斜度；打造“光影炫动座椅（LUMI）”，通过在座椅中融入发光组件，在汽车座舱内营造与众不同的光影内饰风格；与采埃孚合作研发的全新前后排智能座椅，支持驾驶模式、放松模式和工作模式下的驾驶员座椅位置。

延锋最新发布的 XiM21 智能座舱推出零重力座椅，座椅上的升级设计包括：可大角度倾倒并整合按摩功能、腿托从五连杆机构升级成为伸出式结构、侧扶手表面材质由织物升级为 皮革、新增随动头枕可自动匹配乘员身高体型、自动进行四个方向的电动调节等，座椅设计兼具美观与实用。

座舱电子层面，升级方向包括全液晶仪表代替传统机械仪表，传统中控向大屏多屏发展，以及副驾及后排多屏联动，新增 HUD。

全液晶、大屏、甚至全新光显示等技术都将带来价值的提升。仪表和中控不再是简单的信息展示媒介，而是人车交互的重要窗口，实现对整车状态全方位智能化实时监控显示，是体现未来智能座舱的关键要素。

传统内饰层面，将融合智能表面技术，采用集功能性与智能化于一体的表面处理工艺减少智能座舱设计上多余的按钮和开关设计，让内饰设计更为简洁智能，还能通过触摸或手势的形式来进行功能控制。另外，嵌入氛围灯提高整车“颜值”，打造酷炫视觉体验，个性化配置带来产品竞争中的差异化元素。

而富维安道拓具备在现有产品线上向智能座舱升级的独特优势。富维安道拓相比于其他内饰件公司，不仅掌握具备更多壁垒维度的座椅研发制造，还拥有多款重要内饰件的自制能力，未来有望凭借丰富的座舱硬件产品线，向上打造个性创新、与众不同的“富维式”智能座舱。

富维有望借助体系内资源形成智能座舱全产业链布局。

目前富维安道拓现有的智能座舱相关产品以座椅、仪表板等硬件为主，想要向上升级打造智能座舱，还需要汽车电子、软件等产品的赋能。

从富维在体系内可利用的资源来看，参股公司富维伟世通（持股 49%，总经理直管）主营座舱电子产品，其控股股东伟世通主要产品包括仪表盘、车载信息娱乐系统、HUD、座舱域控制器等；控股公司富维海拉主营车灯产品，具备智能座舱氛围灯供应能力。

此外，大股东一汽集团内部的智能化资源也能帮助富维安道拓补充智能座舱产品所需。此外，富维也在培育孵化自主可控的智能座舱资源。

2021 年 10 月，富维成立全资子公司富维科技有限公司，作为座舱系统集成和产品技术落地的商业化运作载体，通过自研自建、合作合资、并购收购等形式快速实现产品孵化与产业化落地。

富维科技未来以智能座舱、座舱衍生、高新科技作为产品架构，通过技术服务、零部件销售、产品升级、元器件销售作为交易载体，快速补充富维自主核心技术与产品，将体现富维对智能座舱业务的独特理解，预计富维最终将实现智能座舱全产业链的自主可控。

2021 年 12 月，富维公告拟向富奥定增募不超过 6.4 亿元，交易完成后富奥将直接持股 7.96%，推动一汽系两大上市零部件平台在包括产业链布局、客户关系、营运等多个环节的互补与协同。

此次募投项目计划加强智能座舱等智能化领域实力，具体包括：

1）智能化产品及定制化项目：

年产 255 万支高温陶瓷气体传感器，以及 4000 辆/年整车定制改装的能力。其中，高温陶瓷气体传感器是汽车尾气后处理 SCR 系统的核心部件，公司主要计划为国内车企做外资替代。预计建设期 30 个月，投资总额为 4.9 亿元，拟使用募集资金 4.1 亿元；

2）创新研发中心项目：

计划将智能控制和系统集成前瞻技术作为重点方向，增加智能控制、智能交互、智能机构、智慧环境等相关汽车零部件产品研发，将提升公司智能控制和系统集成类的能力，以匹配公司座舱配套能力的进一步提升。预计建设周期为 48 个月，投资总额为 2.7 亿元，拟使用募集资金 2.3 亿元。

量、价提升预期接力，预计 2025 年富维安道拓规模将从 120 亿增至 220 亿元。

从财务指标看，富维安道拓营收保持在百亿以上，占富维整体营收的六成，是富维最重要的业务板块；归属富维的净利润 2-3 亿，占总体净利润的二至三成。预计短期受益核心客户红 旗放量，以及一汽丰田及外部客户小鹏等的增量，中长期集成智能座舱产品带来单车配套价值量上行，经营规模有望持续提升，预计到 2025 年将实现超 220 亿元营收。

3.1.2.车灯业务：富维海拉

富维最具增长潜力的车灯业务依托富维海拉。

富维海拉成立于 2012 年，产品有汽车前灯、转向灯、格栅灯，主要客户为一汽大众、理想，搭载车型包括奥迪 A3、奥迪 Q5，迈腾、速腾、高尔夫 A7、高尔夫 A8、探岳、DY SUV、B SMV 等，今年上半年成功进入一汽红旗市场，获得一汽红旗 HS6 车灯项目。“师出”车灯领先企业海拉，具备独立研发制造能力。

富维海拉另一股东德国海拉成立于 1899 年，百年深耕下车灯技术积累深厚，形成车灯核心件到最终产品的全产业链布局，近年研发主要围绕车灯智能化、协同 V2X、ADAS 领域。从全球车灯行业市占看，海拉在全球的占有率处在 TOP 5；国内市场竞争格局呈现多寡头、较为分散，但海拉依然具有不错的市场地位，因此在中高端品牌的开拓上具备优势。

由于车灯产品集成度高、较为复杂，必须满足功能安全的要求，尤其前大灯不仅需要满足客户需求、还需要满足法规要求，所以研发的技术壁垒较高。

前期富维海拉技术上依靠德国海拉，在经过多年学习积累后已经具有全车车灯，特别是以 LED 光源为主的前大灯自主研发能力。

自制核心件降低成本，提升产品竞争力。

今年 5 月，富维海拉与丹阳亿诺光电在江苏常州成立富维海诺汽车电子，富维海拉持股 61%、亿诺光电持股 39%，拟实现现有整灯业务中核心件的研发、制造，在车灯产业链布局进一步深入。预计未来将实现核心件 100% 自供、成本显著降低，产品竞争力提升。

车灯核心件包括 PCBA、模组和驱动器，是车灯优化设计的基础。以前主要是进口德国海拉的核心件，不仅成本较高、响应速度慢，同时由于核心技术依靠海拉，造成富维在经营管理上“底气不足”、海拉可能插手运营。

这种管理上的障碍，甚至阻碍经营决策直接导致业绩下滑。

在得到海拉的支持下，核心件的自产自供也能规避与海拉在经营管理上的摩擦，实现更好的沟通合作。核心产品前灯的功能不断升级，单车价值显著提升。车灯共分三类：前部灯具、尾灯、内部灯具；其中前部灯具技术含量、单车价值最高，且元素不断丰富，除了前大灯，还增加了格栅灯、LOGO 灯、贯穿式车灯等。传统车灯是满足信号的照明工具，现在前灯不仅是整车造型的一部分，同时也是汽车主动安全系统的重要组成部分，要满足更多智能化要求。

前灯的升级趋势包括：

1）更炫酷

LED 车灯提升整车“颜值”。在消费者越来越关注整车外观设计的趋势下，LED 大灯启动速度极快，不产生频闪，瞬间即可达最大亮度，同时 LED 大灯体积小、能够支持多种车灯内部设计，让整车外观散发出炫酷的科技感，逐渐成为各主机厂投入、宣传的亮点。

2） 更安全

以矩阵式 LED 为基础，注入更多提高安全的智能化功能。车灯是汽车主动安全系统的重要组成部分，矩阵式 LED 大灯能够实现对照明区域的精确控制，准确照明提升安全性。目前智能车灯能够实现远光辅助、智能盲点干预、车道偏离警告、结合前视摄像头实现远、近光自动开关等功能，给予驾乘者及行人的安全保障。

从智能大灯发展历史来看，我国目前处于以矩阵式 LED 为主的第三代智能远光 ADB 系统发展阶段。

ADB 系统是一种智能远光灯系统，通过视频摄像头信号的输入，判断前方来车的位置与距离，并相应调整灯光照射区域，关闭或调暗对面车辆区域的灯光照射，避免对来车产生炫目，同时最大限度地满足驾驶者的视野需求；同时能够随着不同路况实时调节光型，实现城镇、乡村等模式，成为智能车灯新趋势。从目前中高端车型配套智能车灯情况看，LED 渗透率高，ADB 系统逐渐搭载上车。

产能扩张满足老产品放量、新产品新客户开拓，预计 2025 年规模有望翻 5 倍。

近年受限于成都工厂的产能，规模稳定在 10 亿左右；2020 年新建长春工厂，总产能从 137 万件增至 300 万件，同时长春工厂靠近一汽主机厂，能节约运输成本、提高服务质量。

在富维海拉原有产品中，LED-ADB 智能车灯已经在一汽大众的迈腾、奥迪部分车型上实现了量产装车，产品兼具炫酷和安全性、单车价值量更高，未来渗透率进一步提升。

另外核心件逐步实现自供降低成本，产品竞争力继续向上。富维海拉已经掌握了技术含量最高的前大灯研发制造，我们预计产品线将全面覆盖尾灯、内部氛围灯等，未来成为整车照明产品系统供应商，单车配套价值提升。

预计随着长春工厂产能逐渐爬坡，原有产品放量、新产品逐步开拓，2025 年富维海拉规模将有望达 40-50 亿元。

3.2. 轻量化

3.2.1.保险杠：富维东阳、富维彼欧

公司保险杠业务经营主体为控股公司富维东阳、富维彼欧，富维持股均为 51%。

1) 富维东阳：

成立于 2003 年，产品包括汽车保险杠、塑料制品，工厂位于长春、佛山，主要客户以一汽系主机厂为主，是一汽自主品牌保险杠独家供应商、在一汽大众保险杠配套份额达 80%以上。2021 年 8 月，投资 2.3 亿元在合肥建设年产能 40 万辆份车身外饰件工厂，包括注塑、涂装、装配等工艺，有望实现对安徽大众、蔚来等主机厂的就近配套。

截至 1H21，富维东阳实现营收 18 亿元/+30%、净利润 0.7 亿元 /+107%。

2) 富维彼欧：

成立于 2009 年，产品包括汽车保险杠、门槛总成、前围模块总成、防擦条、格栅总成及扰流板等，工厂位于成都，主要客户有一汽大众、丰田、沃尔沃、吉利。截至 1H21，富维彼欧实现营收 2.5 亿元/-1%、净利润 0.2 亿元/-11%。

外饰系统在轻量化基础上丰富功能，单车价值更高。新能源时代下，实现轻量化提高续航里程愈发重要，塑料保险杠代替钢板重量更轻，并且除了可以维持原有的防护能力、减轻对行人碰撞伤害，也可以提高汽车外观的美观程度，因此逐渐普及。

另外，塑料的可塑性高，车厂可以在塑料保险杠上新增不同功能，例如雾灯、倒车雷达或者驻车雷达等，整合智能化功能后单车价值更高。

一汽富维除了打造汽车保险杠轻量化，还开发了“四门两盖”、翼子板等车身轻量化产品，丰富产品序列；同时凭借业务间配合，有望实现外饰灯、座舱显示系统、虚拟后视镜等产品与车身外饰的融合，集成创意化、智能化的外饰系统，提高产品单车价值，有望从外饰供应商升级为智能车身系统开发供应商。

3.2.2.冲压件：富维本特勒

冲压件、车轮业务为 1993 年公司成立时从一汽传承的传统业务。目前为适应整车低碳化要求，公司致力于冲焊产品及车轮产品轻量化技术研究，如铝合金、高强度钢、复合材料等，以及热成型、滚轧成型等轻量化工艺制造技术的应用。

车轮业务由富维自主经营；轻量化冲焊产品包括高强度钢、铝制件等轻量化底盘和车身冲压件，经营主体主要为控股公司富维本特勒及部分分公司。

富维本特勒开始盈利，业绩逐步爬坡。富维本特勒成立于 2018 年，由一汽富维与本特勒投资（中国）合资成立，一汽富维持股 75%、本特勒投资（中国）有持股 25%。

公司主要产品为汽车冲压结构件、铝成型结构件、底盘系统，主要客户除体系内的一汽丰田、一汽大众、红旗，本特勒还带来新增量客户北京奔驰、沃尔沃等。

除了丰富客户资源，本特勒领先的热成型技术有望在后续导入合资公司。

本特勒是世界首家成功将热成型技术应用于车身的公司，在热成型技术上处于全球领先。热成型技术在成型性、经济性上具备优势。

钢板的热成型冲压技术不仅能够实现轻量化，还能提高汽车抗冲击和防撞性能，有望被广泛应用于汽车车身。

目前富维本特勒仍处于前期投入阶段，2020 年实现营收 7.9 亿元、首次盈利 0.2 亿元，预计 2021 年继续保持盈利，随着后续投产业绩逐步爬坡。

4. 客户向好：自主崛起，合资稳增

作为一汽系内三大零部件平台之一，大众、红旗占据经营主力。公司主要客户为一汽体内主机厂，近年向一汽集团主要主机厂出售商品/提供劳务金额占营收比例超 90%，核心客户包括一汽大众、红旗、丰田，其中：一汽大众占比六成以上，始终保持第一大客户地位；红旗近年销量翻倍，占比升至 13%；一汽丰田份额逐步开拓，占比升至 9%。富维体系外客户则包括理想、小鹏、吉利、长城、沃尔沃、北汽等。

能围绕一汽系，牢牢占据体系内份额。

公司在除了长春外，已先后在国内投资建设了成都、佛山、青岛、天津、合肥五个外埠生产基地，围绕一汽大众、红旗、丰田所有整车生产基地，同时逐渐向周边市场辐射、开拓外部新客户。

1）长春工厂：辐射一汽大众、红旗、丰田、解放；

2）成都工厂：辐射一汽大众、红旗、丰田、解放，沃尔沃，比亚迪；

3）佛山、青岛工厂：辐射一汽大众、红旗、解放，小鹏；

4）天津工厂：辐射一汽大众、丰田，长城；

5）合肥工厂：周边有望辐射安徽大众、蔚来等。

4.1. 红旗：重新定位，加速蜕变

举集团之力发展红旗，销量快速攀升。

2017 年 8 月徐留平任一汽集团董事长，开启一汽集团改革，倾注资源发展红旗，积极优化红旗品牌人财物的协调、调动力度，使红旗品牌产品质量、生产规模迅速提升。

2018 年初，红旗发布了 L、S、H、Q 四大产品系列， H 系定位主流车、L 定位至尊车、Q 系定位商务出行车、S 系定位跑车；2019 年推出爆款 SUV HS5，定价 20 万左右受到消费者青睐，带动 2019、2020 红旗销量翻倍；2020 年推出豪华轿车 H9，定价 30 万+，填补了自主品牌中大型豪华轿车这一细分领域的空白，成为继 HS5、H5 红旗品牌的第三款主销车型，既彰显品牌价值又有市场，未来也将扛起销量大旗。

红旗争取 2025 年销量过百万，进入全球高端品牌第一阵营；计划到 2025 年推出 23 款新 车，到 2030 年推出 28 款新车。

我们估计红旗 2021-2023 年销量为 35 万辆、55 万辆、70 万辆。预计 2023 年红旗给富维贡献营收将超 60 亿元、较 2020 年翻倍，2025 年有望增 至 80 亿、营收占比增至 23%。

另外，一汽集团对自主品牌奔腾同样寄予厚望。

2018 年 10 月，奔腾发布全新战略：未来 3 年推 9 款新车，新能源超 50%，计划到 2023 年左右，把奔腾打造成一个年产销百万量级的汽车品牌，进入国内自主品牌第一阵营；2021 年 5 月，奔腾升级战略：2024-2025 年产销 60 万辆规模，力争 100 万辆，再次强调要争取进入自主品牌第一阵营。

2021 年 12 月，一汽富维与奔腾展开战略合作，将共同开辟汽车定制改装市场业务

4.2. 丰田：产品矩阵强化，供应体系逐步放开

丰田强化中国战略加码新车上市，2023 年有望达百万级。2020 年 1 月丰田将中国业务与亚洲业务拆分，设立中国本部，强化中国战略。

除中国市场既有车型 RAV4、卡罗拉等以外，丰田/一丰还在进一步丰富产品矩阵，目前新增推出了亚洲龙、皇冠陆放等全新车型，计划到 2022 年将推出涵盖多种能源驱动形式的 9 款 TNGA 全新车型，其中既包括海外经典车型的导入，也有基于用户需求本地化开发的全新车型，为冲击百万级年销做足准备。

2020 年、2021 年前 11 月一汽丰田狭义乘用车市场份额均为 4.0%，近年来市占率稳步提升，我们预计一汽丰田 2021-2023 年销量为 82 万辆、95 万辆、104 万辆，随后销量保持微增趋势。

丰田供应体系日益开放，富维加速丰田订单来新增量。

丰田作为日系车企，供应链较为封闭，以前多为日系车企交叉持股的供应商，存在利益牵扯、资源有限、响应较慢，日系车企逐渐意识到开放供应链会更有利。

富维凭借产品的高认可度、快速响应、持续供货的能力，管理层有丰田任职及如何进入丰田供应链的经验，2019 年实现了丰田业务“0”的突破：控股公司富维东阳成功获取丰田汉兰达 770B 塑料尾门、保险杠业务，参股公司富维伟世通顺利承接一汽丰田 710B 组合仪表项目。

1H21 分公司富维天津车轮及参股公司天津英泰获得一汽丰田 209D、115D 车型项目，进一步提升丰田市场份额。一旦进入丰田体系内供应商地位会较为稳固，富维持续积极争取丰田订单有望带来稳定的增量。

4.3. 大众：短期看补库，中长期份额趋降

明年大众补库带动产销回升，中长期份额趋降。大众自 4Q20 开始受到缺芯影响，2021 年产销明显下滑，3Q21 合计销量 63 万辆、环比-12%，进入 Q4 有所恢复。

在明年强劲的补库预期下，预计 2021-2023 年一汽大众合计销量 172 万辆、200 万辆、190 万辆，产量增幅相对小一些，再往后则预期份额逐步走降。

此外，预计 2021-2025 年南北大众 MEB 中国销量将逐步提升，2025 年有望达到 50 万辆，富维为大众配套产品集中于内外饰、车轮装配、车灯等，受新能源影响较小。

5. 盈利预测

销量与单价：客户放量+产品升级，迎来量价齐升。

核心客户大众补库、红旗放量、丰田增量，外部客户逐步开拓；同时主要产品沿智能化、轻量化升级带动价值量提升。

各主要产品预期如下：

1) 内饰业务：客户层面，除了一汽大众、红旗、丰田、解放，另外开拓了新势力车企小鹏；产品层面，智能化产品品类、功能逐渐丰富，单车配套价值将提升，另外智能座舱产品有望 2023 年落地。我们预计 2021-2023 年内饰产品销量为 1,797 万、2,136 万、2,224 万件，单价 709 元、744 元、819 元/件。

2) 车灯业务：目前主要客户为一汽大众，明年有强劲补库预期，体系内新开拓了红旗；外部客户理想 2022 年有望进入新产品周期。产品增加智能化功能，单车价值更高，未来有望推出尾灯、氛围灯等新产品。我们预计 2021-2023 年车灯产品销量为 117 万、164 万、246 万件，单价 717 元、825 元、907 元/件。

3) 保险杠业务：客户以一汽集团为主，外部有吉利、沃尔沃；未来产品需要满足轻量化、智能化要求，技术含量提高。我们预计 2021-2023 年保险杠产品销量为 450 万、535 万、543 万件，单价 900 元、945 元、992 元/件。

4) 车轮业务：2020 年单价变动由于收入计量方式变为净额法，我们预计 2021-2023 年车轮产品销量为 322 万、350 万、349 万件，单价 200 元、200 元、200 元/件。

营业收入：

综合销量与单价的预期，我们预计 2021-2023 年合计营收为 203 亿、254 亿、291 亿元，同比+4.2%、+25%、+15%，2021 年受到缺芯影响，2022 年迎来改善，2023 年智能座舱、智能车灯、轻量化产品有望开启兑现。

各业务营收预期如下：

1) 内饰业务：预计 2021-2023 年营收分别为 127 亿、159 亿、182 亿元，同比+6%、+25%、+15%。

2) 车灯业务：预计 2021-2023 年营收分别为 8 亿、14 亿、22 亿元，同比-5%、+61%、 +65%，将是公司增速最快的业务。

3) 保险杠业务：预计 2021-2023 年营收分别为 41 亿、51 亿、54 亿元，同比+3%、+25%、 +7%。

4) 冲压件业务：预计 2021-2023 年营收分别为 13 亿、15 亿、17 亿元，同比+10%、+15%、 +10%。

5) 车轮业务：预计 2021-2023 年营收分别为 6.4 亿、7.0 亿、7.0 亿元，同比-16%、+9%、 持平。

6) 其他业务：预计 2021-2023 年营收分别为 7.3 亿、8.5 亿、8.8 亿元，同比-3%、+16%、 +4%。

毛利率：公司产品在智能化、轻量化方向上升级，提振整体盈利。

我们对 2021-2023 年整体毛利率预期为 10.1%、10.6%、11.3%，同比+0.3PP、+0.5PP、+0.7PP，2021 年主要受到原材料涨价及减产影响，2022 年将有改善，2023 年智能座舱、智能车灯、轻量化产品逐步落地料将进一步提振毛利率。

各业务毛利率预期如下：

1) 内饰业务：规模效益下盈利保持稳定，预计 2021-2023 年毛利率分别为 8.3%、8.5%、 9.0%，毛利占比 51%、50%、50%。

2) 车灯业务：随着核心件逐渐实现自供、成本显著降低；产品技术壁垒高，盈利能力强。预计 2021-2023 年毛利率分别为 20%、22%、23%，毛利占比 8%、11%、16%，对公司综合毛利率将形成非常积极的拉动。

3) 保险杠业务：塑料作为保险杠的轻量化材料逐渐普及、原材料成本低；创新产品功能提升盈利。预计 2021-2023 年毛利率分别为 13%、13.5%、13.5%，毛利占比 26%、 25%、22%。

4) 冲压件业务：未来有望开拓高端客户，预计 2021-2023 年毛利率分别为 13%、14%、 14%，毛利占比 8%、8%、7%。

5) 车轮业务：预计 2021-2023 年毛利率保持 10%，毛利占比 3%、3%、2%。

6) 其他业务：预计 2021-2023 年毛利率保持 10%，毛利占比 4%、3%、3%。

客户角度，纯大客户增长预计为 2020-2025 带来 50 亿元+增量收入。

作为一汽系内核心零部件供应商，一汽体系内客户始终占据 85%以上份额，我们预计到 2025 年核心客户大众趋降，红旗、丰田放量。

在不考虑体系内配套单车价值量及份额的增加的情况下，估计跟随核心大客户的增长即能带来超 50 亿营收增量。

除了体系内客户的开拓，体系外逐步开拓沃尔沃、吉利等传统主机厂，以及理想、小鹏等新势力车企，预计到 2025 年体系外客户营收贡献达 40 亿元、增长约 3 倍，未来配套产品单车价值量的提升叠加配套份额持续开拓将有望进一步扩增营收。

6. 估值与报告总结

过去富维受“国企+集团+不清晰财报”影响，市场较难准确评估其价值，也较难评估其成长性。

对于富维来说，近年大力推进的国企改革更新了其经营面貌，业务发展脉络也更加清晰，成长性展望也更易于展现：

1) 业务角度，智能化系统升级有望带来单车价值量提升：

营收占比最大的内饰业务向智能化方向升级，有望成为智能座舱系统供应商；智能车灯产品上量，未来打造整车照明系统；外饰系统先实现轻量化再升级成智能车身系统。另外，车轮及冲压件产品也在朝轻量化方向升级。合计单车价值量空间在往翻倍的方向前进。

2) 客户角度，预计 2025 年核心客户贡献增量营收有望超 50 亿元：

短期看核心客户红旗加速放量、大众补库预期；中长期看好在丰田体系内的份额稳步提升，红旗以及外部新势力客户进一步开拓带来增量。

基于上文的盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年归母净利 6.5 亿、8.4 亿、10.8 亿元，同比增速为+4.7%、+30%、+28%。相对估值，给予 2022 年目标 PE 15-20 倍，对应市值 126 亿-168 亿元。富维的历史 PE 处于 10-15 倍，PB 处于 1.0-2.0 倍。

考虑到明年行业芯片提振+大客户放量、公司的原有产品向智能化、轻量化升级，单车价值量提升有望提振增速中枢进而估值，我们给予 2022 年 PE 15-20 倍或 PB 1.8-2.3 倍，对应目标市值 126 亿-168 亿元、对应目标价区间 18.83-25.11 元（不考虑增发）。

绝对估值，中长期看公司价值在 200 亿-250 亿元水平。市场能否将富维视为稳定的、有一定增长优势的标的，取决于其盈利兑现、3-5 年尺度的经营稳定展望，包括智能座舱等新产品升级节奏、业内外新项目开拓进展、经营管理效率提升状态等。

从中长期现金流折现角度看，考虑产品层面和客户层面均有增量（见上文），我们估计 2025 年之后公司归母净利有望达到 15 亿元/年水平，折现公允价值 343 亿元（少数股东损益占比较高），考虑归母净利及市场一定程度的折价，估计中长期价值在 200 亿-250 亿元水平。

7. 风险提示

原材料价格、芯片供给恢复低于预期、大众补库力度低于预期、红旗销量低于预期、丰田份额开拓速度低于预期、智能化产品升级速度低于预期等。

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