【张瑜平】火星研究船经过半年横盘，亨德利迎来了评估维修。

编辑注：火星证券邀请评论家Ksir去年提议在当时的价格0.335港元以下买入Henry进行长期配置。最后，该股昨天上涨到了0.4港元。公司将于20日发表财报，因此值得特别关注。现在回顾一下Ksir当时的文章情况，供您参考。一、公司背景

亨德利于2005年9月26日上市，当时股价为1.32美元。当时的业务主要包括经营“三宝名录”、“省市票行”、“亨德利”、“模板”和单一品牌专卖店。随着国内经济发展起飞，人均消费能力上升，其盈利水平和股价都上升到了2010年至2011年的最高值(股价在2010年11月达到4.231美元(第一后计算，下同))。只有在内地敏锐的贪婪、压制市场高消费的因素下，公司的国内盈利能力急剧下降，2016年和2017年出现了巨额亏损(主要来自出售的经营业务)。

仅在公司于2016年12月30日出售中国业务(注1)并全部回购2018年到期的优先票据后(注2)，公司的财务状况也有了很大改善。由于销售额上升和财政成本下降，公司在2018年上半年进一步扭亏为盈。这种变化是个人建议购买该股票的主要原因。

2，从基本面到技术面被低估

不合理的现金水平

根据2018年中期业绩(附注3)，现金和现金等价物(RMB1，382m)和银行存款(RMB356m)合计达RMB1，738m，但负债总额(流动负债总额RMB272m和非流动负债总额RMB83m)合计为负债总额。也就是说，即使公司的其他资产没有价值，公司的净现金量也达到了RMB1，383米。按目前的Reuters(注4)汇率1.1395计算，等于HKD1，576m。

按公司最新发行的普通股4，662，666，959股(注5)计算，相当于每股约0.335美元的净现金。这意味着，即使当前公司实时关门，也有权以当前价格(2018年9月28日行情$0.315)购买的每股$0.335的现金和所有资产兑现后的收益收回。公司破产迫使资产兑现是一家公司最坏的情况，但如果连这种情况都不能稳定赚钱，还有更坏的可能性吗？嗯？

其他资产丰富

除了最简单、最直接的现金外，从2018年中期报告中也可以看出，公司拥有很多具有一定价值的资产。让我粗略估计一下它的最低价值3360。

(a)投资财产(RMB143m)

根据2017年年报(注6)第154页，其投资房地产位于上海用于租赁。最近内地积极打压房地产价格，但上海等主要地区的房地产也有一定价值。我相信，即使价格继续下降，至少也会有Rmb100m米的水平。

(b)其他财产、工厂和设备(RMB384m米)

根据2017年年报第152页，固定资产中约71%是土地和建筑物，房地产位于中国大陆、香港和台湾。因为资料有限，所以没有估算出实际价值，但我相信实际价值应该比这个数字高很多，因为房地产持有多年，是按成本价值计算的。如果只以保守角度出发，请直接按账面RMB273m (RMB384m x 71%)计算。

(c)其他投资(流动和非流动合计RMB299m)

根据2018年中期报告(注7)第73页，其投资为上市公司股票。公司没有提到那是什么投资，但如果再看看香港证券交易所的股权申报，就会发现大部分投资都处于发力世纪(0860)的股票。2018年6月30日，力世纪的股价为1.18美元。假设公司还没有卖出去(卖出去的话实际价值更高)，今天力世纪的股价按1.00美元计算应该是RMB220m (250，476，000股x $1.00)。

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(d) 存货 (RMB1,303m)

按2018年中期报告第74页显示，存货中有RMB1,230m 为制成品。公司本身出售中高档手表，那制成品自然就时那些随时待售的贵价手表。虽然说不上十足价值，但打个五折要出售也应该不难吧，那暂宜视此部份的价值为RMB615m 好了。

(e) 其他应收款 (RMB632m)

按2018年中期公告第76页显示，应收款中有RMB211m 为年息9% 至12% 的应收款，预期于一年内收回。虽然此金融也应该有一定的剩余价值 (不会一仙也收不回吧) ，但保守起见还是不计算在内好了，在此提出纯粹给大家参考一下。

综合上列数点的保守资产计算，公司的每股资产最保守也应值:

同样以1.1395 汇率计算，那就等同于HKD2,952m 的资产，相当于每股最少值$0.63。别忘了，这个数字是已剔除了公司所有负债，亦不包括任何价值成疑的资产 (如商誉及应收账款等) 。更甚的事，公司本身的壳价也未有计算在内，可以想象公司的价值如何被大幅低估了。

(iii) 盈利水平见底回升

公司的资产再厚，如果是接连亏损的话，资金总有其用尽的一天。因此，公司持续业务的盈利能力亦需纳入为考虑因素之列。虽然说不上的盈利增长可观的公司，但按最近公司的业绩，相信最差的环境已过 (反正公司也不是以盈利增长为卖点):

(a) 内地的销售表现，为过去数年最大的不稳定因素，随着此部份业绩出售予现有大股东，现时公司的表现已不会受到影响。

(b) 公司于2018年上半年收入增长为27.2%，而毛利率则由16.8% 轻微下降至 16.1%，可见销售属自然性增长而非减价促销而成。

(c) 过去本地零售一直受高昂租金影响而经营困难，但过去一年本地的商铺租金持续下滑，大大减低了经营者的压力，此亦抵销了员工薪酬上升的影响。相信此情况仍有持续一段时间，公司的成本未见大幅上升的空间。

(d) 由于公司已完成赎回所有票据，早前拖累业绩表现的财务成本亦不再出见。反而公司坐拥大量现金，对于资金紧张的内地及踏入加息周期的本港，反而成为了最大的优势。

继续沿用保守的分析方法，公司上半年的每股基本盈利为RMB0.007。假设下半年的盈利水平不变 (以销售高档表欧洲表为主，贸易战对其影响不大)，其每股盈利为HKD$0.016 x 2 x 1.1395)。现价计算即相当于市盈率约20倍水平，虽说不上吸引，但并非属于昂贵的水平。

(iv) 主要股东价格参考

由于公司于2016年底出售其中国业务而出现大幅转变，时间较长的交易参考性亦有限。反而值得留意的事，现时的其中一位主要股东张金兵 (现持有9.67%股权) ，是于2017年才首次申报持有此公司股份。张金兵为力世纪 (0860) 之前主要股东，人脉亦非常不简单，否则便不会成功将公司易手与何敬民 (前澳门特首何厚烨之子) 、并引入李嘉诚及维港基金作策略投资者的行动。相信其与此公司的关系亦非比寻常 (此公司亦持有力世纪之股份) ，故其买入的价格亦甚具参考价值。

从港交所的权益申报显示，张金兵于2017年10月及12月分别以$0.4000 及$0.3792 的价格买入135,844,000 及 131,000,000 之股份。虽然难以估计其余下股份 (186,124,000股)，唯从公司的股价走势看，相信其入手价均价高于$0.40 的可能性相当之高 (自2010年后至其申报，只有4个交易日股价低于$0.40) 。那暂时就以$0.40 为其假设性的买入位置。

除此之外，其大股东张瑜平亦于本月11日至17日期间以$0.290 至 $0.299 的价钱买入合共4,216,000股。虽然金额上不算大，但大股东自掏腰包增持的可信性远比回购为高，相信股价如再度回落至$0.30 之下，其持续增持 (变相为股价提供支持) 的可能性亦不低。

(v) 技术走势处于筑底位置

从月线图可见，自2011年高升过后，其股价于$0.30 一直为强力支持的位置。当然不能确认是否已经触底，但配合上述的基本因素，相信其距离底部的可能性亦不底。假如成功于现水平建立底部的话，有机会出现相当明显的升幅。只要配合止蚀作为风险管理的部署，投资价值可说是非常之高。

行情来源：华盛证券

三、风险因素

(i) 公司造假

上面的主要分析，乃源于公司之资产非常吸引。假如公司本身造假的话，那一切便变得毫无意义。特别在造假消息不断的现在，这风险因素不能撇除。但整体而言，出现此可能性不算太高，因为:

(a) 在审计角度看，现金为最容易核实的资产。而物业及其他投资，拥有权的可信性亦较高，最大的问题不过在于估值方面。

(b) 公司现时的主要股东还包括了The Swatch Group (9.16%) 和 LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE (6.05%) ，对于公司的企业管治及监察亦起了一定作用。

(c) 张金兵于去年年底才入股，愿意花过亿元于低位 (当时算是低位) 增持，相信对公司也有一定的了解和做了尽职审查，同样下降了造假的风险。

(ii) 胡乱投资

公司的现金丰厚为主要卖点，假如将大量资金用于新的投资项目上，在回报未能确认之前其投资价值便立时被大打折扣。不过同样地，上述的其他主要股东亦未必容许大股东乱来，所以此可能性亦不算高。反而，坐拥大量现金派特别息，或藉张金兵的人脉而有其他的行动，可能恐反而更高 (有机会因此而令股价急升) 。

四、投资建议

基于公司的资产丰厚，而现时股价亦算是处于低位徘徊。投资者可考虑以不高于$0.335 的价钱 (即上文提及的净现金水平) 买入。不过由于欠缺短期催化剂，故只能视为中长期部署。

大家可以$0.40 为首个目标 (即张金兵的入手位置) ，下一目标为公司保守资产价$0.63 (现价计刚好100% 回报)。如公司有派特别息或其他利好的行动，上望$1.00 或以上的水平亦非无可能。

向下的话，则以$0.270 为止蚀位置 (较年内低位$0.280 低一点)。

以上，便是Ksir当时文章内容，最新观点补充如下：

回看过去半年，公司曾经出现两次大手场外交易。一次是10月3日（另一上市公司浦林成山，于0.365港元买入），另一次则在1月30日于0.325港元出现大手成交。由于其股价横行近半年才突破0.38港元，进取的投资者可考虑在0.38港元附近加注（平均成本应稍低于0.36港元），继续上望0.6港元，失守0.325港元则止损。

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