【服装区员工工作计划】服装行业研究及2023年战略：走出谷底，期待复苏

现稳健、后续则因客流减弱出现波动，我们判断这种大方向稳健复苏、月度 之间及区域波动的状态在 Q4 预计延续；当前服装冬季旺季在即，秋冬装消费需求提升 有望利好行业流水及库存去化。2）展望 2023 年：若消费环境因素边际改善相对明显， 服装品类作为可选属性较强的消费品，我们判断后续行业基本面增长弹性较大、有望带 动估值修复。业绩层面，考虑 2022 年品牌商业绩基数较低，我们认为 2023 年盈利质量 有望恢复、业绩在低基数下有望快速成长，具体分板块来看：

运动鞋服：1）2022Q4：我们跟踪 10 月运动鞋服品牌商终端流水表现较 Q3 有所放 缓，“双十一”期间销售表现良好、库存去化稳步推进，综合判断我们预计未来 1-2 个季度渠道库存有望恢复正常，为健康增长奠定基础。2）2023 年：在库存去化到 位的前提下，考虑基数变化情况，我们判断 2023 年恢复的节奏体现为 Q1 流水逐步 改善，Q2 在低基数的情况下呈现出快速增长，H2 整体表现为稳健增长的态势。

品牌服饰：1）大众服饰及中高端服饰 Q4 以来流水表现较 Q3 走弱，我们跟踪判断 当前仍有波动。展望 2023 年，时尚服饰终端流水有望随着消费环境改善而反弹复 苏，盈利质量有望逐步出现改善，分季度来看，预计 2023Q1 业绩增速相对较弱， Q2~Q4 业绩有望快速增长。2）家纺板块 Q4 以来终端亦仍处于波动态势，2023 年 我们看好行业终端逐步复苏，加盟商的补货需求有望带动公司表现改善，其中 2023Q1 在节庆销售的带动下流水有望亮眼增长，后续在低基数下稳步增长。

成衣制造：板块在 2022Q1~Q3 表现相对稳健，我们跟踪在 Q4 制造商面临订单需 求不足带来的业绩压力，我们判断这一压力在 2023H1 或持续、在 2023H2 有望出 现明显改善。综合来看，我们预计 2023H1 板块收入及业绩同比增长压力较大、 2023H2 在低基数下有望健康增长。

1.2、中长期：延续多面性的消费升级趋势，功能性品类、低线市场、优质国牌存在机会

中长期来看，中国服饰消费市场未来趋势表现如何？有哪些结构性的变化和机会？ 1、对比美国、日本过往情况，我们认为中国未来消费趋势更倾向美国过去的“结构性升 级”，部分市场呈现“消费分化”的特征，但并不具备全面消费降级的条件。参照美、日 地区过去服饰消费情况来看：

美国：在过去结构性消费升级的过程中，服饰消费占比有所下降，而在服饰市场中 功能性鞋服的渗透率有明显提升。1）在过去一个世纪中，消费是美国经济增长的主 要动力，经济波动则会短期打乱这一节奏。在此过程中，消费表现出结构性升级的 特征：服务型消费及耐用品消费占比提升，服装等非耐用品消费占比降低，当下中 国也有类似趋势，我们认为这是消费结构升级中的正常表现。2）在服饰消费中，美 国功能性运动鞋服品类渗透率持续提升，2021 年高达 38%（VS 全球 21%/中国 13%）。疫情后居民健康重视度提升，运动品类恢复速度更快。

日本：在长达数十年经济基本无增长的背景下，大众消费力普遍衰退、追求实用与 性价比。我们认为相比之前当下中国并不具备全面消费降级的条件。1）日本的服装 消费在 20 世纪先后经历了早期消费升级、中期膨胀、后期衰退的过程，20 世纪末 日本经济及服饰消费逐渐衰退，简约实用主义兴起，MUJI、Uniqlo 得以发展。2）我 们认为其后期的消费降级产生于长时间的经济停滞（2000年以来GDP 基本无增长）、 催化于贫富差距的扩大、并在各大事件冲击下被进一步放大。而中国经济仍在稳健 发展（2010 年以来 GDP 现价 CAGR 达 9.7%）、我们认为并不具备消费全面降级的 环境条件。

2、从趋势层面来看，国内服装消费市场需求变化呈现出多样、复杂的特征，服装消费在 不同群体、不同品类的趋势中呈现出多样化的消费生态。 趋势一：低线城市整体仍处于消费升级的过程中，高线城市消费分层现象在疫情下加剧。 低线城市中产人群近年来迅速增加，居民收入的提升、较低的房价物价推动低线消 费能力的提升，体现为对产品品质的追求及品牌意识的形成。我国三线及以下市场 人口占比近 70%，据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭数量 CAGR 达到 38%（同期一二线城市 23%），这些 较富裕家庭当前占到三四线城市人口的 34%以上。

高线城市购买力差距大，不同人群消费分层。据世界银行数据，2021 年我国前 1% 人群占据的财富份额超过 30%，前 10%人群占据的财富份额达 68%。一方面，由 于财富效应，头部人群持有资产的增多催使消费意愿增强，疫情下高端消费力受影 响较小、本土奢侈品市场火热。另一方面，对于高线城市的中低收入群体而言，环 境波动使收入预期波动，同时房价、物价居高不下，可能会带来对消费的挤出。

趋势二：功能性品类需求升级，细分专业领域、细分人群市场品类层面会有结构变化。 运动鞋服品类升级趋势更明显。功能性产品的品质升级更加显性，消费需求的量与质的 提升驱动增长。具体主要体现在：1）品牌商和制造商持续升级专业性能推动了消费者需 求的更迭；2）消费者本身更加注重运动鞋服专业性能的细分化与匹配性；3）女性运动、 儿童运动等细化子市场的发力满足了不同性别及年龄段人群。具体分析详见“2.3 运动鞋 服长期发展：需求与政策驱动，国产品牌持续进步”章节。

趋势三：优质国产品牌崛起是长期趋势，“内容化”产品受到热衷个性化与自我表达的年 轻人喜爱。服装及饰品作为彰显个性、表达自我的载体之一，在民族自信心提升的背景 下“国潮”崛起。1）年轻消费人群对于个性化诉求更高，同时也更加注重产品背后所代 表的内容属性，据京东大数据，90 后对联名款的偏好 TGI 达到 187，显著高于非联名款 的 99。随需求而生的是，服装市场流行起各类跨界 IP 联名及国潮款式。例如，安踏品 牌携手苏州博物馆推出相关系列鞋类及服装产品，获得客群喜爱。2）我们认为“国潮” 是长期趋势而非短期风潮，包括从中国传统文化元素的融入到主题系列产品的推出，再 到国产品牌属性的强化与形象的打造，在此过程中有效实现自我 IP 化的服装品牌有望在竞争加剧的环境中树立起差异化的优势、中长期得以享受国牌崛起 的趋势红利。

2、投资主线一：关注具备成长性的运动鞋服赛道

运动鞋服赛道作为纺织服饰板块最具成长性的赛道，我们认为其仍然是 2023 年的重要 投资主线之一：1）基本面方面，短期虽有波动，但是中期维度有望逐步改善，长期维度 来看行业处于上行的过程当中，未来增长驱动力充足；2）估值层面，前期基本面受到的 冲击在股价层面体现为大幅回调，当前市场预期较为一致，估值体现较高的性价比。 对于运动鞋服行业的投资策略、时点选择我们将从以下几个方面来进行阐述： 1）回顾过去两年，运动鞋服板块的股价的核心驱动因素是什么？2）我们如何判断行业 未来 1 年维度的基本面走势，目前行业的库存压力什么水平？3）中长期行业在市场规 模、格局演变和公司的核心竞争要素如何变化？4）如何看待行业未来的估值走势。

2.1、复盘：终端经营影响股价走势

回顾过往的 2 年运动鞋服板块重点公司的股价走势，我们总结认为终端流水表现、市场 对于渠道库存的预期以及重要事件均对股价产生重要的影响。

流水方面：波动会对股价短期表现带来直接影响。2021 年“新疆棉”事件爆发，引 发对国产品牌消费的热情带动流水快速增长，股价迎来快速上扬。2022 年初，随着 疫情形势的稳中向好，板块公司终端流水稳健增长，从而带动股价走高。2022 年 3 月-5 月末，全球经济形势动荡，国内终端客流下降，终端消费低迷，同时叠加同期 新疆棉事件背景下基数走高，各品牌流水下滑明显导致股价出现走弱。5 月末-8 月 末，国内疫情形势逐步缓和，各品牌公司 5 月流水表现较 4 月已经有所好转，6 月 份各公司终端流水同比增速转正。进入 Q3 末，9 月品牌品牌流水出现放缓，我们预 计 10 月-11 月表现波动明显。

库存方面：库存走高意味着终端销售与供应链管理的错配，或带来折扣压力、资产 减值风险，进而影响盈利质量预期。Q3 末以来，由于前期 Q2 销售受阻叠加 Q4 备 货，渠道库存有所上升，我们预计 11 月份“双十一”帮助清理库存，库销比较 Q3 末好转。 事件性影响：去年新疆棉事件催化、近期李宁相关舆论事件等，对资本市场情绪造 成影响，从时间和幅度上影响也较为明显。

2.2、基本面中短期判断：短期波动，中期改善且具备弹性

对于运动鞋服板块的中短期判断，我们的结论是明确的：Q4-明年 Q1 由于消费大环境 的变化反复，终端客流不稳定，流水仍然会呈现波动的态势，但是在库存逐步消化改善 的前提下，考虑 2023 年面对相对较低的基数下，全年的改善是一定的，且在改善的过 程中由于运动鞋服产品属性，其弹性会较为明显。 1、流水层面：Q4 波动，2023 年有望全年改善，专业运动品类相较于休闲时尚品类， 国产品牌相较于国际品牌，表现更好。 2022Q2 由于疫情影响，品牌公司终端流水均有不同程度的下滑，Q3 出现改善。7-8 月 运动鞋服流水整体表现相较于 Q2 出现明显改善，环比 Q2 来看，Q3 整体流水增速同比 仍实现较好的增长，符合市场预期。由于各地客流的波动冲击，Q4-明年 Q1 我们认为流 水会有持续波动。

流水的结构性特点我们认为对于接下来的基本面判断也尤为重要。 运动鞋服作为功能性品类需求相对刚性，我们判断专业运动销售表现较生活类更优。 李宁在 2022 年 H1 篮球/跑步流水同比增长 30%/10%，健身/运动生活流水同比下 滑 9%/1%，鞋类表现好于服装，我们认为这一趋势在 H2 和明年得到持续。

小众运动包括冰雪、瑜伽、户外高端品牌表现 H2 有望延续了 H1 的趋势，增速更 高。小众运动兴起过程中参与人群增加，且在专业的运动场景下对相关产品需求目 的明确有望带来更高的增速表现。2022Q3 安踏集团旗下高端品牌迪桑特、KOLONQ3 流水增速达到 40%-45%。 国际品牌方面，今年以来由于前期受到供应链波动干扰、后续受到渠道库存压力影 响，营收增长势头较弱，国内市场头部经销商表现好于公司大中华区的平均水平。 我们认为国际品牌目前仍处于调整和复苏过程，根据我们跟踪 6-8 月 Nike 大中华区 表现优于公司预期，终端折扣已逐步收窄，2023 年有望恢复正常。Adidas 整体表现 仍然较弱，受 Yeezy 事件影响，近期公司再次下调全年盈利预期。

2、营运层面，当前渠道库存处于可控范围内，2022 年 Q4 去化如果较为顺利，对行业 明年整体的增长会打下好的基础。 渠道库存持续消化中。2022 年 Q3 品牌考虑“双十一”等大促即将来临进行备货，行业 渠道库存对比 6 月底均有所上升，国产品牌渠道库存有所上升，仍然在健康范围内，经 过后续清理有望在年底得到改善，国际品牌渠道库存存在问题的时间更长，预计仍然需 要 1-2 个季度进行清理。 对于当前的库存情况，市场担忧公司面临一定的渠道库存风险，后续产生存货拨备。因 此，我们对比 2020 年疫情初期及 2012 年情况来看，本次渠道库存走高系短期变化、整体仍在可控范围内（类似于 2020 年初期受疫情突发冲击时情况，但明显有别于 2012 年 的行业结构性问题），参考历史经验，后续如果销售顺利，我们预计 1~2 季度后行业渠 道库存有望恢复健康。

安踏体育：根据我们跟踪截至 9 月末安踏库销比预计略高于 5，受益于赢领计划下 产品升级以及 DTC 转型后渠道效率优化，我们预计 Q3 终端折扣同比/环比持平； Fila 库销比预计在 7-8 之间，Q3 终端折扣同比预计略有加深至 75 折左右。 李宁：截至 9 月末李宁品牌库销比预计略高于 4，Q3 线下终端整体折扣预计在 65- 70 折之间，我们判断当前公司渠道库存中 6 个月以及 3 个月以内的新品占比仍处于 较高水平，库龄结构健康。 特步国际：9 月终端销售受阻，根据公司三季度经营情况公告披露，截至 Q3 末渠道 零售存货周转为 4.5-5 个月（H1 末约为 4.5 个月），零售折扣水平同 2022Q2 基本 保持一致为 70-75 折，同比 2021Q3 加深。

市场热潮退去，门店依然持续扩张，缺乏零售导向思维是导致 2012 年渠道库存危机的 核心原因，行业用了 1-2 年的时间消化库存。随着 2008 北京奥运会的结束，运动鞋服 消费热情逐渐恢复正常。虽然运动鞋服品牌仍然维持快速扩店的势头，但 2008 年以来 品牌公司营收增速明显放缓，渠道库存堆积，存货周转天数攀升，在加盟模式为主的经 营模式下，李宁存货周转天数超过 100 天，渠道库存累积到 8.8 个月，（正常周转天数为 60 天左右，库存累积 4-5 个月）。到 2012 年，各大运动品牌营收负增长，行业进入关店 潮。尤其是行业内的小企业，亏损承受能力有限，遭遇加速出清。

2020 年初新冠疫情暴发，终端消费受影响是运动鞋服板块库存有所走高的原因，后续 伴随着消费的恢复，用了 2-3 个季度的时间消化库存。截至 Q3 末特步品牌库销比分别 在 5 左右，然而随着疫情形势的逐步好转以及公司高效的库存去化举措，根据公司披露， 到 2021 年初 Q1 末特步品牌库销比已经恢复正常至 4 个月左右。

3、复苏的方向确定，参考过往经验，运动鞋服的复苏具备弹性。 对于 2022 年 Q4 的判断我们认为：消费意愿逐步恢复下我们预计行业公司全年仍有望 稳健增长。同时各个品牌若在 Q4 库存处理得当，渠道库存更为健康能够使得后续 2023 年的增长更有保证。在库存去化到位的前提下，考虑 2022 年的基数变化情况，2023 年 恢复的节奏体现为 Q1 逐步改善，Q2 在低基数的情况下呈现出快速增长，H2 整体表现 为稳健增长的态势。

在股价层面，正如我们前文所述，流水的表现是运动鞋服品牌公司股价的核心驱动因素 之一。我们参考 2020 年 3 月份的股价走势，当时国内客流波动剧烈致使品牌公司终端 销售低迷、股价下跌，然而随着后续国内客流陆续恢复，终端流水也逐步恢复，4 月份 之后股价开始回升。目前来看我们认为各运动鞋服公司的股价的回撤已经基本反映市场 对于 Q4 的预期，后续随着经济环境复苏与好转，市场表现有望反弹。

2.3、长期发展：需求与政策驱动，国产品牌持续进步

1、长期景气度：需求与政策驱动行业成长。 从中长期来看，我们认为国内运动鞋服市场仍然处于成长阶段，规模保持双位数增长。 国内运动鞋服市场是快速成长的优质赛道，近年市场规模 CAGR 约双位数，明显高于鞋 服行业平均增速，据安踏体育公告数据，2015-2020 年国内运动鞋服市场规模 CAGR 达 13%，未来预计保持双位数增长。

需求驱动：疫情后国民健康意识提升，驱动运动相关消费。 运动积极性和参与度的提升会带来相关的需求。据国家国民体质监测中心发布的 《2020 年全民健身活动状况调查公报》，全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐 年提升，2020 年占比为 37.2%（口径为含儿童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007 年增加 9.0PCTs）。其中城乡仍有差距、但差距较之前明显缩小，2020 年 城镇/乡村居民中经常参加体育锻炼的人占比分别为 40.1%/32.7%，我们判断过去 乡村居民运动人数的提升更加明显。

近年来细分运动领域崛起，如冰雪运动、跑步、户外运动等，给行业横向带来新的 成长机会，加速行业规模扩张。根据悦跑圈《2021 年度中国跑步运动白皮书》数据 显示，2021 年悦跑圈 APP 用户数量同比增长 16.7%，日活跃用户同比增长 21.4%， 疫情虽然对于居民生活造成影响，但是越来越多的消费者开始养成跑步习惯。同时 2021 年男性/女性用户的月平均跑步次数分别为 5.6 次，2020 年分别为 5.3 次。

2021 年超过 73%的跑者年消费金额超过 1000 元，其中年消费在 2000-5000 元 区间的用户占比高达 32.3%，同比提升明显。我国户外运动市场仍在培育成长阶段， “泛户外化”风潮兴起。近年户外运动在国内逐渐普及，驱动户外市场发展。但随 着近年来社会经济的持续发展，国内户外运动普及程度有所提升，得益于较大的人 口基数，中国也正逐步成长为全球主要的户外运动用品市场之一。据 COCA 数据， 2019 年国内户外用品零售总额/出货总额分别达到约 250.2 亿元。

女性消费需求崛起，消费群体扩容。在女性运动风潮的引领下，女性运动市场规模 增长趋势显著。Lululemon 品牌实现快速增长并在瑜伽赛道中保持领先，安踏在制 定未来 5 年的发展规划中也提到发力女子运动品类，开发女子专属商品。李宁女子 健身系列推出“揉柔裤”、“翘俏裤”，定位中高端女性消费群体，并在小红书等社交 平台进行推广，市场反响良好。

政策引导：国家相关支持性政策出台有望进一步助推全民健身热潮。 政府多次出台政策鼓励广泛开展全民健身活动，促进群众体育和竞技体育全面发展， 有望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》， 明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升。2022 年 11 月，国家体育总局等八部门联合印发《户外运动产业发展规划(2022-2025 年)》，提出截至 2021 年底全国户外运动参与人数 已超过4亿人，到 2025 年户外运动产业总规模预计超过 3 万亿元。强调加强青少年体育工作。据新修订的《体育法》，鼓励优先发展青少年和学校体育， 学校必须开齐开足体育课，保障学生在校期间每天参加不少于一小时体育锻炼。

2、格局变化：细分领域品牌迅速崛起，国产品牌表现优异。运动场景的专业化和细分化是运动鞋服消费升级的必然趋势。由于产品的专业属性较强， 而在不同的场景下消费者对于产品的功能性要求各有不同的偏好，且较难实现兼容，因 此细分化产品应运而生。近年来国内参与慢跑人数的增加，给跑步领域相关的专业产品 带来较好的发展机会，除此之外，近年迎合了细分领域需求的运动品牌凭借差异化特色 发展火热、迅速抢占市场份额。譬如以瑜伽等室内运动为主要穿着场景的 Lululemon、 以滑雪为核心品牌基因的迪桑特在中国市场近年均表现亮眼。

国货崛起趋势突出，我们判断未来本土品牌所占份额有望持续提升。从终端的销售数据 来看，从 2021 年至今，国产龙头品牌增速大趋势上好于国际品牌在大中华区的流水表 现。同时，我们观察到：随着本土品牌关注度及认可度提升，据百度调研数据，消费者 对国内品牌的关注度从 2016 年 45%提升至 2021 年75%。同时国产品牌商产品力强化， 与消费市场情绪形成共振。过往本土品牌的研发积淀为产品力的提升奠定了扎实的基础， 如李宁专业运动䨻科技进一步推广，同时时尚运动系列推新升级，合力拉动 ASP 提升； 安踏品牌着力打造 NBA 球星签名鞋款，推出速度家族入局专业竞速跑鞋市场；特步专业 跑步的标签已经被无数跑者认证。

3、核心竞争要素：专业需求导向下，产品品牌为先，渠道优化布局。 产品为先，沉淀核心科技，契合当下的消费变化趋势，迎合消费者对专业产品的追求。 消费者趋于理性，产品重新成为品牌竞争的最核心聚焦点。而作为专业性、科技属性较 强的功能性品类，相关科技研发决定了产品的壁垒。 国际品牌在研发方面具备先发优势和规模优势，在过往经过长期积淀形成了强劲的 技术成果。从 20 世纪 70 年代开始，nike 引入缓震科技，开发第一款气垫跑鞋，后 续一系列国际品牌开启缓震科技开发，如 adidas 推出 boost 技术，后续 2017 年 nike 推 Zoomx 系列引出碳板跑鞋丰巢。这些核心科技的推出，帮助国际品牌打造了爆款 系列或是常青的经典款，逐步积淀形成了品牌的额产品竞争力。

国内品牌整体起步较晚、当前仍在追赶状态，但伴随着研发的持续投入、也逐渐沉 淀出自己的独家科技。从 2017 年开始，国内运动品牌的研发投入逐年递增，其中 安踏研发费用绝对值与增速尤为明显，2021 年全年的研发费用达 11 亿元。在研发 投入的激励下，国内品牌打造出了属于自己的核心科技与产品：李宁两大科技品牌 “䨻科技”、“弜科技”便是多年在高端产品自主研发投入上的成果。产品力的上升 同时带来了国内品牌运动鞋价格的提升，相比国际品牌，定价的差距在逐渐缩小。

渠道运营直接影响报表质量，优化布局，放大产品和品牌的优势。 线下渠道：数量稳定，布局优化，单店面积提升。在疫情反复波动的影响下，大多 数品牌对于门店的扩张更为谨慎。渠道布局上，核心城市的门店布局竞争更为激烈, 坚持“关小店，开大店”。同时单店店效提升成为关键，零售效率提升，DTC 运营 加强控制。随着零售市场的发展，入驻购物中心开始高质量大店成重点，商铺租金 更高并且存在商场分成费用，只有资金实力充足的大品牌才有实力入驻，DTC 模式 成为重要选择。考虑店效/坪效水平，安踏、FILA 表现较强，李宁品牌提升明显。

线上渠道：电商业务已经成为品牌商重要发力点，打通线上线下零售体系，提升零 售效率。根据 2022 年 H1 各公司披露数据，安踏主品牌/李宁品牌电商收入占比均 超过 30%，FILA 品牌电商流水占比超过 20%。电商平台多样化、电商渠道承担功 能多样化。当前电商渠道除了天猫京东等传统渠道外，抖音、快手、小红书等新兴 社交直播平台也成为重要销售渠道。此外，电商承担的功能去化库存之外，也成为 重要的宣传营销渠道，头部品牌也会越来越注重电商渠道上的竞争及其盈利能力。

2.4、投资建议：推荐兼具成长性与性价比的优质龙头

估值层面来看，当前板块公司估值水平均有较大幅度的回调。回顾板块公司 PE-TTM 走 势可以发现，2020~2021 年在居民运动参与度提升、新疆棉事件等多因素的催化下，板 块公司估值持续走高，2022 年至今由于多地疫情的反复，以及宏观消费整体较弱，重点 公司估值有所回落。我们认为当前行业估值整体处于较低水平，投资空间可观。从基本面来看，正如前文所 分析，我们认为当前运动鞋服赛道仍处于快速增长期，当前困扰公司增长的库存问题， 随着疫情影响的逐步减弱，以及公司高效的库存去化措施，有望在今年年底至明年年初 得到解决。从估值角度角度来看，当前运动鞋服板块标的估值均有较大程度的回调，投 资空间可观。

3、投资主线二：服饰消费环境复苏，优选稳健个股

如何看待后续消费复苏给品牌服饰板块带来的机会？ 1、品牌服饰商过去基本面相对比较弱，目前处于估值低位。 2、后续若消费环境明显改善，伴随着服饰品牌流水复苏、我们判断估值也有希望随之修 复，整体来看板块弹性比较大。 其中：1）大众服饰依赖客流、过去业绩受损严重但营运相对可控。2023 年客流若复苏 有望驱动大众服饰品牌流水反弹，叠加板块估值修复有望带来较大的股价弹性，提醒关 注环比改善的标的。2）中高端服饰过去表现相对稳定，个股差异较大，我们认为在 2023 年中仍是会员维护有效、品牌实力卓越的品牌商复苏的可持续性更强。3）家纺随着地产 链恢复、消费需求释放，我们认为基本面也有望呈现边际改善。

3.1、估值：市场表现与基本面强相关，当前均待复苏

过去板块股价震荡下跌，我们判断与全年业绩预期存在强相关性。2022 年以来，大众服 饰及中高端服饰板块呈现震荡下跌的态势，2022Q1/Q2/Q3/10 月至今大众服饰板块（包 括重点公司海澜之家、森马服饰、太平鸟）分别下跌 16.0%/下跌 3.4%/下跌 15.0 %/上 涨 10.1%，中高端服饰板块（包括重点公司比音勒芬、七匹狼、歌力思、报喜鸟、地素 时尚、波司登，下同）分别下跌 18.9%/上涨 19.9%/下跌 14.0%/下跌 0.5%，家纺板块 （包括重点公司罗莱生活、富安娜、水星家纺）分别下跌 9.4%/上涨 4.3%/下跌 16.4 %/ 上涨 1.1%。中高端板块表现略强于大众服饰及家纺品牌。

从 PE（NTM，下同）来看：大众服饰、中高端服饰、家纺板块 PE 基本分别保持在 10X/12X/10X 左右，略有波动但整体相对平稳。当前处于偏底部位置，后续若基本面改 善有望带来驱动，我们提醒服装作为可选消费在后续环境复苏中可能存在的机会、提醒 跟踪关注品牌商流水情况。

3.2、中短期趋势：有望边际改善，波动中复苏，个股差异大

时尚服饰终端零售表现与大环境紧密相连，而 2023 年的消费环境虽然存在不确定性， 我们认为复苏是大方向。 1、若后续环境维持当下状态，我们判断服饰消费有望继续在波动中复苏。1）2022 年 3 月以来受到环境冲击，服饰消费 Q2 整体表现较弱，Q3~Q4 逐月之间仍然存在波动、但 整体呈现复苏态势，其中不同品牌的恢复速度预计将表现出差异。2）若 2023 年消费环 境与当前情况类似，我们判断线下客流有望逐步缓慢恢复、驱动服饰消费弱复苏。 2、若 2023 年消费环境出现明显改善，我们判断客流有望好转：1）改善可持续性较强 的预计将是品牌力卓越、运营稳健的优质中高端品牌；2）环比改善最明显的预计将是受 客流影响较大的大众服饰；3）家纺随着地产链恢复、消费需求释放也会呈现边际改善； 4）同时部分个护需求有望短期得到释放。

3.2.1、中高端服饰：表现相对稳定，关注优质个股

2022 年中高端服饰板块内部不同公司表现分化，品牌之间的差异在当下环境下被放大。 2022Q1、Q2、Q3 板块重点公司收入同比分别增长 8.9%/下滑 14.1%/增长 3.1%，业绩 同比分别下滑 3.5%/下滑 29.6%/略增 2.4%。而在板块内部，由于中高端品牌本身对应 客群体量相对较小，弱环境下考验客群的品牌粘性和需求稳定性，不同品牌之间的客群 特征与品牌力差异彰显。

环境考验品牌商运营能力，优质品牌凭借稳健性脱颖而出。在营运方面，中高端品牌报 表库存周转略承受压力，我们判断主要系 Q2 消费较弱叠加 Q3 底公司合理备货使得库 存有所上升，Q4 进入旺季后库存有望去化。2022 年前三季度比音勒芬/歌力思/报喜鸟/ 地素时尚存货周转天数分别 325/314/298/221 天，较去年同期分别-14/+25/+15/+41 天， 其中比音勒芬存货周转效率在高效运营下进一步优化。2）现金流方面，前三季度中高端 品牌经营性现金流相对良性，我们判断后续有望继续趋于健康化。

展望 2023 年：品牌力卓越、运营稳健、具备优质产品基础的中高端品牌改善的可持续 性与确定性较好。 弱环境下个股差异明显，品牌粘性高、运营稳健的品牌表现较好。中高端品牌对应 客群相对稳定、会员贡献占比较高。而过去终端消费具备较强的不确定性，使得中 高端品牌之间的差异进一步扩大，例如相对于女装，男装品牌消费粘性更强：1）定 位中年运动商务男性客群的比音勒芬品牌，消费者需求稳定、品牌忠诚度高，Q3 收 入同比快速增长 20%/业绩增长 30%；报喜鸟旗下哈吉斯也表现出较强的韧性。2） 部分女装品牌则恢复相对较慢。

我们认为在 2023 年的复苏中，依然是会员维护有效、运营稳健性高的优质品牌的 复苏确定性较好。在当前环境背景下，中高端品牌商以消费者为中心构建私域流量 池、强化管理效率。我们估算比音勒芬门店小程序贡献销售占比较高，私域流量维 护有效、受环境影响相对较小，我们跟踪行业情况预计：比音勒芬 2022 全年业绩有 望高速增长 20%高段、2023 年收入业绩均有望增长 20%+，表现明显领先行业。 中长期来看，优质的产品仍是竞争力的基石，头部品牌在秉持风格的同时持续迭代推新。 据我们跟踪公司新品近况：比音勒芬产品科技面料迭代推新，包括 POLARTEC 保暖针织、 竹节保暖绒等系列产品；波司登：创新品类“秋羽绒”引发市场关注，包括卫衣羽绒服 小香风羽绒服、衬衫羽绒服等，设计丰富、进一步延展品类边界，2022 年“舒适户外” 系列产品斩获多项国际大奖。

3.2.2、大众服饰：业绩受损严重，若边际改善，弹性较大

由于大众服饰销售与客流相关性较强，2022 年业绩下滑明显，目前处于低谷状态。 2022Q1、Q2、Q3 大众服饰板块重点公司收入同比分别下滑 4.3%/下滑 17.9%/下滑 4.4%， 业绩同比分别下滑 19.7%/下滑 70.5%/下滑 19.3%。由于折扣压力及刚性费用压力，盈 利能力也有所下降。据公司公告，海澜之家/太平鸟/森马服饰前三季度毛利率同比分别0.6，销售费用率分别+2.6。

2023 年环境及客流情况出现明显改善，我们认为短期有望驱动大众服饰品牌商终端流 水迅速反弹，业绩在低基数有望快速增长。 回顾 2020 年复苏节奏：随着消费环境及客流的改善，大众服饰品牌商终端流水明 显环比改善、复苏弹性明显，在低基数下 2021Q1、Q2 大众服饰板块重点公司收入 分别迅速同增 44%/12%，盈利质量后续逐步修复。

展望 2023 年：客流复苏有望驱动大众服饰品牌迅速出现明显的边际改善，包括开 店计划重启、盈利质量修复等。1）当前板块流水虽仍有波动，但整体营运状态相对 可控，随着 2022Q4 旺季的到来库存有望顺利去化，为未来健康增长奠定基础。2） 收入层面，大众服饰终端流水受客流影响较大，若客流环境明显改善，大众品牌终 端流水有望在改善早期快速反弹复苏、渠道经历两年优化后有望进入开店阶段、后 续盈利质量有望逐步出现改善。3）业绩层面，大众服饰品牌商今年业绩基数较低、 2023 年业绩有望迅速增长（2022 年服饰品牌商普遍因毛利率受损、门店等刚性费 用原因，业绩下滑幅度较大，这一点在加价倍率较低的大众服饰品牌上更加明显）。 分季度来看，我们预计 2023Q1 业绩增速相对较弱，Q2~Q4 业绩有望快速增长。

长期来看，波动常态下大众服饰品牌商的核心竞争力在于渠道的有效运营、供应链的 灵活管理。渠道层面：线下消费在当前环境下偏弱势，头部大众品牌商在精简优化线下渠道 质量、出清低效门店的同时，发展多样化的电商平台、深度触达消费者。我们判 断在当前环境下天猫等传统电商平台仍为主力、但抖音等新兴渠道正快速发展。我 们估算当前森马/太平鸟线上销售中抖音平台占比分别在 10%左右/20%左右。供应链层面：终端销售环境波动，对于库存的高效管理要求提升。体现在运营层 面，我们认为数字化运营有效、供应链管理高效的品牌商有望减弱销售不确定性带 来的库存风险。我们根据品牌属性及行业订货会节奏测算太平鸟女装快反占比 30%+/森马品牌快反占比 30%左右，在获取充分有效销售的同时有效管理运营风 险。

3.2.3、家纺：当前渠道情绪较弱，期待后续终端复苏

板块公司前三季度收入表现承压，业绩表现在个股之间分化。1）2022Q1、Q2、Q3 家 纺板块重点公司收入同比分别增长 3.7%/减少 6.9%/减少 5.1%，业绩同比分别下滑 1.4%/下滑 36.6%/下滑 10.2%。板块内部不同公司由于发展战略以及渠道布局的不同经 营表现存在一定的差异。

展望 2023 年：伴随消费情绪回暖以及渠道补货需求，板块公司在低基数下财务表现有 望回暖。目前来看我们认为行业在运营层面基本保持稳定，截至 2022Q3 公司库存虽有 增加，但整体仍在可控范围内。后续随着宏观环境波动向好，终端零售有望逐步回暖， 从而刺激加盟商补货需求。同时从开店来看，随着行业竞争格局优化，板块公司正处于 稳步拓店过程中，后续有望带来增量收入。综合来看我们认为 2023 年板块公司财务表 现有望在今年的低基数下逐步回暖。 中长期来看，头部公司仍将聚焦产品优化升级，同时线下渠道门店拓展持续，电商战略 因品牌定位不同有所区隔，多举措下龙头谋求市占率提升。

产品层面：床上用品具有一定的必选属性，短期消费环境的波动或放缓了居民更换频次，然而出于耐用性和舒适性的考虑，消费者在购买过程中越来越重视家纺产品的品质，以被芯为例，过去销售表现较好的化纤被目前销售占比逐渐下降，取而代 之的是羽绒被、蚕丝被等产品。

渠道层面：1）线下：从保有量上来看，相对于品牌服饰品牌，目前线下家纺门店数 量仍然较少，截至 2022H1 行业头部公司富安娜/罗莱生活门店数量分别为 1516/2518 家，市场覆盖率仍存在很大提升空间，同时考虑到当前消费环境下部分 小品牌门店因经营能力较弱陆续关店，长期来看品牌公司线下拓店空间广阔。2）电 商：品牌公司或因自身定位区隔，实施差异化的战略，罗莱以及富安娜品牌定位高 端，重视线上渠道利润率的稳定，水星长期作为天猫家纺行业第一位置，后续或仍 将通过稳定的费用投入吸引流量，保持电商渠道营收稳健增长。

4、投资主线三：关注服饰制造订单预期拐点

4.1、估值：当前位于底部，关注订单预期及库存拐点

估值层面：过去行业订单预期较弱、抑制板块估值；当前板块估值处于地位，我们提醒 跟踪库存及订单情况、关注拐点。 过去龙头标的股价走势与板块整体趋同，当前位于估值底部位置。1）2022 年以来，成 衣制造板块（以重点公司申洲国际、华利集团、健盛集团、开润股份、裕元集团、维珍 妮、丰泰企业、儒鸿作为样本，下同）股价下跌 40%左右，其中 2022Q1/Q2/Q3/10 月 至今分别下跌 22.9%/下跌 5.6%/下跌 24.6%/上涨 8.4%。当前板块 PE（NTM）仅 12 倍 上下，我们认为当前板块估值处于较底部位置。2）华利集团、申洲国际等龙头公司股价 与估值走势与板块相仿，我们认为市场对于行业订单的悲观预期抑制了板块整体估值。

制造公司市场表现先于基本面、反映未来业绩预期。1）服饰制造商业务经营中，大部分 采用期货模式（品牌商先下达订单、制造商后生产并销售），少部分是根据需求情况进行 快速生产的补单、快单，故制造公司实际业绩与当前订单之间存在 3~6 个月左右的时间 滞后。2）我们复盘过去制造板块基本面与市场表现，股价趋势表现往往领先于基本面 2 个季度左右，例如 2020 年前期业务受到环境因素影响、板块公司收入增速于 2022Q4 出 现拐点，但市场在 2022Q2 即有明显反应。我们判断这一特征是由经营模式决定的：制 造板块股价表现主要反映市场对于未来 2~3 个季度基本面预期、而非当下近期业绩表现。 3）当前下游需求较弱，我们判断制造商订单可见度及市场预期均相对较低，而过去市场 表现已经反应这一预期、当前处于底部静待拐点。

我们提醒关注未来订单预期拐点，跟踪品牌商库存去化情况。以申洲国际为例：申洲国 际系成衣制造商龙头，主要客户包括 Nike、Adidas、优衣库、Puma，其中公司向前两大 客户 2021 年销售收入占公司收入超过 50%。我们复盘 2019 年以来公司市场表现：与 核心客户股价走势基本相仿，且与客户存货周转率表现出明显相关趋势。我们判断主要 系客户库存情况影响其下单意愿、且一定程度上反映了下游需求的变化情况，进而影响 市场对于申洲国际业绩预期的判断。综上，我们提醒关注品牌商客户库存与公司订单拐 点情况，或为制造公司带来上涨动力。

4.2、基本面：订单驱动，当前需求较弱，2023H2有望改善

服饰制造商当前订单较弱，后续有望改善。1）2022Q3 以来因下游需求疲软，全球服饰 制造供应链订单需求普遍偏弱，重要的服装出口国中国、孟加拉国、越南相关产品出口增速表现均环比走弱：10 月我国服装及衣着附件出口金额同比-16.9%（7~9 月分别 +18.5%/+5.0%/-4.4%），10 月越南纺织品出口金额同比+14.3%（7~9 月分别 +9.1%/+40.7%/+21.3% ）， 7~9 月 孟 加 拉 服 装 出 口 金 额 分 别 同 比 +71.4%/+49.7%/+34.6%。2）在订单需求疲软的同时，全球服饰供应链供给稳定性有 所增强，服饰制造行业逐渐从去年的“供给驱动”逐渐转变成今年下半年的“需求驱动”。

4.2.1、需求：国内稳健复苏，海外压力仍存

我们分析当前行业订单需求较弱，主要有两方面因素叠加导致：1）终端消费疲软：对于 未来消费的弱预期使品牌商订单相对保守，这一点在海外品牌商上体现的更加明显。2） 库存节奏问题：当前服饰品牌商存货较高、存在去库需求。 综合考虑下游消费及品牌商去库情况，我们预计行业订单需求在 2022Q4~2023Q1 较 弱，2023Q2~Q3 有望出现环比改善，其中国内订单预计先于海外订单恢复。

1、终端需求层面：未来海外及国内服饰终端消费预计大趋势如何？对于订单影响如何？ 当前欧美消费仍面临较大压力，中国过去经历波动但整体在逐步复苏，考虑头部制造上 市公司主要面向出口市场，我们认为公司订单整体拐点仍然主要视海外情况而定，国内 消费复苏一定程度上可以弥补一部分订单。

欧美市场服饰消费需求较弱，我们判断主要系通胀压力及经济下行等原因导致。1） 在高通胀、能源危机、国际环境波动等因素影响下，海外欧洲、美国消费者购买力 出现下降，服装消费增速自 2022 年中期以来有所放缓：据美国商务部数据，2022Q3 美国服装及服装配饰店零售额同比增长 3%，较 H1 明显放缓。据美国劳工部数据， 10 月美国 CPI/服装 CPI 同比增长 8%/4%。2）下游消费需求的疲软直接导致了相 关产品进口的减少，据中国海关总署及 Wind 数据，2022 年 10 月美国/欧盟自中国 进口纺织原料及纺织制品金额分别 34.2 亿美元，同比分别-33.4%/-32.6%（9 月出口金额分别-29.1%/-14.5%），表现环比走弱。

国内服饰消费需求在 2022Q2 受影响相对较大，当前在波动中复苏，后续有望进一 步改善。中国服装消费在 2022 年上半年因客流变化受到影响、后续逐步在波动中 呈现出复苏趋势。10 月服装针纺社零额同比下滑 7.5%（1-10 月累计同比下滑 4.4%）。 Q3 品牌服饰板块重点公司表现较 Q2 有明显恢复，2022 年 Q1、Q2、Q2 收入同比 分别-0.3%/-15.2%/-2.8%，业绩分别-12.5%/-58.6%/-10.5%。

2、库存：当前服饰品牌商库存情况压力如何？是如何形成的？预计何时能去化？ 欧美服饰行业的库存来自：①物流节奏加快，货品迅速到货形成积压；②终端消费承受 压力，后续存货去化不及预期；综合来看，我们判断未来仍需 1~3 季度消化；国内库存 来自 2022Q2 疫情反复带来的售罄率较低，我们判断当前已有恢复、后续 2023 年有望 保持健康状态。 欧美服饰行业库存处于高位，现在仍处于去化周期，品牌商下单节奏偏向保守。我们跟 踪当前欧洲、美国等海外下游服饰行业渠道库存处于较高水平，据美国商务部普查局数 据，美国服装批发商及零售库存于 2021 年 Q3 见底并后续持续走高，2022 年 9 月批发 库存/零售商库存同比分别增加 68.3%/24.1%，已明显超过疫情前同期水平。

体现在具体品牌层面：大多数国际品牌商最近一个季度库存周转有所放缓，运动鞋服更 加明显。国际头部运动品牌商 Nike、Adidas、Lululemon、Skechers、PUMA 最新报告期 存货周转天数分别为 116.0 天，同比分别增加 19.2 天。一般来说，存货较高的品牌商往往会加大折扣清理力度以促进终端库存去 化、同时对于上游供应链订单相对保守化，以加快库存周转的改善。

我们分析海外品牌商库存形成主要原因包括：1）前期提前订货乐观，后续供应链好转、 在途库存到货较快形成积压。2）下游消费承压，终端库存去化不及预期。以 Nike 公司 为例，截至 FY2023Q1 末（2022/8/31）Nike 公司库存同比+44%至 97 亿美元，其中北 美地区库存积压问题相对严重（北美地区库存同比增长 65%），大中华区库存较此前略 有去化（大中华区库存同比下降 3%）。据公司公告： FY2022 前三季度（2021/5/31~2022/2/28）内公司供应链因全球波动而处于 紧张状态，公司因此提前了采购计划：1）据我们跟踪，越南等重要的产品生产地区 当时因当地疫情扰动影响出口；2）港口拥堵、物流资源短缺，货品运输时间延长、 影响到货时。据公司公告，截至 2022/8/31 Nike 美国地区库存中在途库存占 65%。

FY2022Q4~FY2023Q1（2022/3/31~2022/8/31）海外货品运输情况改善速 度快于预期，同时大中华区客流等环境波动下终端销售不及预期，使得公司存货陡 然增加。为加快存货周转，Nike 公司在加深促销活动的同时收紧采购计划，我们判 断这短期内直接影响了上游制造商相关订单。

我们判断因物流节奏带来的库存问题后续有望逐步改善，但考虑当前存货体量、海外消 费或将持续疲软态势，综合来看我们预计本轮库存去化周期较历史情况相对略长。从过去的经验来看，不同品牌商去化库存时间有差异：我们跟踪 Nike 集团在 2020 年间库存清理去化所需时间大概在 4 个季度左右，截至 FY2023Q1 末公司库存再次 处于高位，据公司公告预计 FY2023Q2~FY2023Q4（2022/9/1~2023/5/31）存货预 计持续环比改善。Adidas 公司 2022Q3 末库存同比增加 72%、公司预计后续将逐步 好转：预计 2023Q1 末会显著减少、2023Q2 末恢复到正常水平。 我们认为当品牌商库存拐点出现后，有望提振上游制造商订单情况出现改善。综合 来看，我们估算 2023Q3 制造商相应的订单情况有望出现明显改善。

国内服饰行业库存在 2022Q2 存在压力，当前已有明显好转，预计 2023 年有望处于 健康状态。1）2022Q2 终端销售受到冲击，行业短暂面临库存压力，后续随着终端修复 已逐渐好转。据国家统计局数据，2022 年 9 月我国纺织服饰行业产成品库存同比增加 6%（6 月同比增加 13%），我们判断后续随着消费稳健复苏，终端库存有望进一步得到 优化，进而驱动上游订单。2）同海外情况对比来看，我们认为国内服饰行业自 2020 年 以来步入供应链谨慎管理的状态，当前库存情况相对可控、好于海外服饰行业当前水平。

从公司层面来看：由于公司针对性的减少渠道发货，我们判断当前行业报表库存压力加 大、渠道库存则相对可控。2022 年前三季度品牌服饰板块平均存货周转天数同比延长约 19 天，我们判断库存周转效率减弱源于：1）前期品牌服饰直营店终端受阻，存在货品 积压；2）公司针对性的减少加盟商订单所致，我们判断当前行业加盟商库存相对良好可 控，后续运营状态有望趋于健康、现金流表现也有望改善。

4.2.2、供给：全球服饰制造生产端趋于稳定，海外优于国内

当前全球服饰制造供应链生产经营趋于稳定、确定性较高。1）越南、孟加拉国、柬埔寨 等在经历了 2021 年的疫情冲击、后续政策放开后的环境波动后，当前工厂运作逐渐恢 复正常，我们判断海外工厂对于疫情波动逐渐脱敏、后续稳定性较好。2）国内供应链部 分地区在经历了 2022Q2 的环境脆弱性之后，当前随着国内环境进一步趋于稳定、国内 工厂生产经营确定性也在进一步增强。

分地区来看：弱市下海外供应链由于成本及贸易环境具备优势、产能利用率表现相对良性。以越南为代表的东南亚国家资源成本、人力成本低于国内，且具备关税、所得税等 优势，供应链成本优势明显。而我国当前多数头部制造商也已形成国内+海外多元化的 产能布局。如：成衣制造龙头申洲国际于国内、越南、柬埔寨建设覆盖面料+成衣的独立 一体化产能。鞋类制造商中，裕元国际越南/印尼/国内产量占比分别 35%/48%/12% （2021 年），华利集团当前主要产能分布于越南。我们认为在当前产业环境下，订单向 海外具备成本优势的供应链倾斜，涉疆法案正式生效加剧这一趋势，具备国际化产能的 供应商成本优势明显、订单稳定性相对较好。

格局优化，集中度提升，后续若供给的平衡关系有所改善，龙头制造商明显受益。中国服饰制造行业竞争格局分散，疫情以来有明显的集中化趋势。从前期疫情对生 产经营的直接冲击、到后期的行业订单需求走弱，在此过程中尾部产能在环境动荡 中由于运营的脆弱性被迫出清。据国家统计局数据，2021 年我国纺织服装、鞋、帽 制造业企业数量 12706 家，较 2018 年 14827 家有明显下降。环境的不确定性推动品牌商寻求更稳定、更快速、更强大的供应链，而与此同时头 部制造商的差异化优势和壁垒在逐步凸显，驱动订单资源向头部集中。据公司公告， 2022H1 申洲国际/2022Q1~Q3 华利集团向第 1 大客户订单销售增速均达到 30%以 上，而 Nike 集团最近三个季度收入增速 2.4%，我们判断，2022 年以来申洲国际及 华利集团占该核心客户的份额同比均有提升。

5、2023年度策略总结

综前文所述，2023 年服饰行业投资策略围绕着复苏主逻辑展开，有三条投资主线： 主线一：关注具备成长性的运动鞋服赛道， 对应 2023 年 PE 分别 25/23/16 倍。1）基本面层面：①2022Q4 板块流水存在波 动、但库存相对可控。②展望 2023 年，环境改善下户外运动参与度有望提升，参考 过去复苏情况我们认为运动鞋服需求具备弹性。③中长期来看，需求与政策助推运 动鞋服赛道成长，国牌市占率有望随着产品力的提升而进一步上行。2）估值层面： 前期基本面所受冲击在股价上已有体现，当前板块估值性价比高，后续随着基本面 好转、市场表现有望反弹。

线二：服饰消费环境复苏，对应 FY2023 年 PE 为 16 倍；关注可能存在边际改善 的海澜之家，对应 2023 年 PE 为 9 倍；考虑个护需求短期释放，建议关注稳健医 疗，对应 2023 年 PE 为 17 倍。品牌服饰公司基本面及市场表现均受影响较大， 预计 2023 年在波动中复苏：①改善可持续性较强的预计是品牌力卓越、产品基础 较好、运营稳健的优质中高端个股；②在复苏前期，大众服饰预计边际改善最明显、 弹性更大，主要系其与客流相关性较强且业绩基数较低；③家纺随着地产链消费需 求释放也有望呈现边际改善。④个人防护护理需求短暂有望释放。

主线三：关注服饰制造订单预期拐点。1）全球服饰制造供应链当前订单需求普遍偏弱，我们判 断订单疲软主要系欧美下游终端消费预期较弱+品牌商存在库存需要去化，有望在 2023Q2~Q3 出现明显的环比改善。2）板块估值当前处于较低位置，我们提醒关注 库存去化拐点，有望带来板块上涨动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」