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文|黄绎达

编辑|郑怀舟

4000亿市值的药明康德约等于4个复星医药？

众所周知，新药研发是一个非常烧钱的行当，业界很早就流传着“双十定律”的说法，即平均研发一款新药要花10年的时间，同时要烧掉10亿美金，而目前早已突破了10年10亿的烧钱水平。

烧钱是一方面，然而当一款创新药上市后，凭借其专利与市场独占权，将会带来非常丰厚的收益，这便是药企不惜烧钱也要追求的终极目标。

因此，创新是药企做大做强后的必由之路，而对创新药研发的持续投入，是推动医药行业向前发展的源动力之一。

既然是新药的研发离不开资金的支持，自然少不了资本的参与。在A股市场，复星医药近些年来融资、并购、拆分上市等一系列操作，再到持续的重磅药品上市，无疑是将资本与研发二者相结合的典范，而本文的主角药明康德似乎做的更加优秀。

回溯药明康德的历史，亦是一部资本深度参与的企业发展史。2000年成立，2007年登陆纽交所，2015年CDMO的主体合全药业在新三板挂牌。同年末，在纽交所私有化退市，开始回归A股。2018年，药明康德在上交所与香港联价所先后挂牌上市。

图1：资本深度参与了药明康德的发展 资料来源：公司官网&公开资料，36kr整理

既然同为A+H的医药上市公司，药明康德便可与复星医药可以做一番有趣的比较。以A股的总市值为观测指标，自药明康德2018年5月上市到同年末，这半年间二者的总市值水平相当。此后，便进入了分水岭，药明康德的总市值始终高于复星医药，而且在大趋势上，差距逐渐拉开。

图2：药明康德与复星医药的总市值 资料来源：wind，36kr整理

2020年是医药板块的大年，药明康德的总市值从约1400亿，一举突破了4000亿大关，而同年复星医药却始终未能站上2000亿。

再到去年8月后，医药板块开始大幅调整，复星医药的总市值从高点跟随回落，并在今年2月初最低缩水到不足1200亿元。

反观药明康德，去年下半年医药板块调整对其的影响却相对不大，到今年开年后又是一路长红，近期总市值已经接近了4500亿，股价更是3年暴涨5倍。仅从市值上，药明康德约等于4个复星医药。

图3：药明康德K线图，截止2月22日 资料来源：wind，36kr整理

虽然两家同处医药创新产业链，但工作内容却不尽相同，说药明康德顶4个复药的结论也过于粗暴。然而，从这个侧面却也反映出了市场对药明康德的认可，这一点从估值水平上亦可见一斑。

图4：药明康德与沪深300估值及溢价率 资料来源：wind，36kr整理

作为当下PE(TTM)接近180倍、对沪深300溢价率在近期甚迫近800%的公司，在如此贵的估值下，投资者还要不断进场买买买。既然能给出如此高的溢价，那么市场究竟看重药明康德什么呢？

CXO是医药研发分工精细化的必然结果

前文提到过药明康德是医药研发/生产外包服务的龙头企业，即所谓的CXO，其中X表示多重含义，典型如CRO就是研发外包，CMO是生产外包，CDMO则是即有研发又有生产的外包，还有CSO营销外包，等等。

从CXO由业务内容来区分的内涵可以看出，新药研发中几乎每一个阶段都可以外包出去，所以CXO正是医药研发分工精细化的结果。

而催生CXO产生的最核心原因，就是新药研发中自始至终都伴随着极大的风险与不确定性，源头则来自于有效性与安全性这两大方面，并因此带来了极高的沉没成本。

即烧钱风险又高，在药企的经营策略上，分散风险就显得尤为重要。而且，再大的药企诸如罗氏、强生，其研发/生产资源也始终是有限的。

所以，将部分研发项目，或者项目中的某一个或几个阶段，甚至商业化阶段的生产与营销外包出去，可以起到有效节约研发、生产、渠道等资源，和分散研发风险的作用，这即是CXO存在的最大意义。

药明康德的业务构成

经过前文的简单科普后，读者已深知CXO包含众多细分。所以，作为CXO的龙头，药明康德目前占比最大的两块业务，分别是CRO服务（包括临床前CRO和临床CRO）与CDMO业务。根据2020年中报数据，二者收入合计超过了公司整体收入的99%。

图5：2020H1药明康德业务构成占比 资料来源：公司公告，36kr整理

3.1 CRO临床前服务之中国实验室

先来看公司收入占比最高的临床前CRO服务，根据地域不同，又可将其划分为中国实验室与美国实验室，中国实验室是公司收入的中流砥柱。

2020年中报，中国实验室的收入超过了同期公司总收入的一半，占比约52.3%，而美国实验室的同期收入占比为10.8%。

需要注意的是两个地区的实验室，在业务内容上也存在差异化。中国实验室主要提供小分子化药的发现服务，和药物分析及测试服务，与美国实验室的业务内容区别明显。

增长方面，2020年中报，中国实验室的收入同比增速为26.47%，与2019年末的26.59%水平相当，并高于之前的年份。

中国实验室业务在疫情影响下依然维持了高增长，与海内外疫情进展错配导致的产业迁移不无关系。

除此以外，新药研发行业维持高景气，公司本身良好的声誉，在留住老客户的同时，也在继续稳健的开发新客户。往后看，这些因素将继续驱动中国实验室业务维持景气。

再从新药研发全行业的角度来看，我国在前期已经积累了丰富的项目，目前正处于静待大量重磅药品获批上市的历史阶段。

在这个大时代背景下，药明康德凭借其完善的技术平台，积累了大量的项目。其中，DDSU业务也有望为公司贡献更多的增量业绩。

所谓DDSU，Domestic Discovery Service Unit，即公司提供的新药研发&申报一体化服务业务。客户主要是国内的大小药企，知名客户有正大天晴、石药集团、齐鲁制药、绿叶、人福、哈药集团、华北制药等等。

根据2020中报数据，DDSU业务已经累计完成了98个项目的IND申请工作，66个项目获得了临床试验批件（CTA），54个项目处于临床1期，8个项目推进到了临床2期，1项目正处于临床3期。

图6：药明康德中国实验室DDSU业务进展，2020H1 资料来源：公司公告，36kr整理

虽然，DDSU业务目前暂无商业化的项目，但是从项目的推进情况来看，2022年后或将进入商业化的兑现期，未来的增量业绩十分可期。

3.2 CRO临床前服务之美国实验室

药明康德的美国实验室，主要提供两大类业务，其一是细胞与基因疗法服务，其二是医疗器械的检测服务。

与中国实验室专注于小分子化药所不同，美国实验室主要提供的细胞、基因疗法都是非常前沿的生物科技，同时开展器械检测等新项目，均体现出了一定的前瞻性。

截止2020中报，美国实验室为31个临床阶段的细胞与基因治疗项目提供CDMO服务，22个项目在临床1期，9个项目推进至临床2/3期，其中一个项目进入了FDA优先评审阶段。距离商业化阶段越来越近，美国实验室的后续业务亦值得期待。

2020年的疫情对美国实验室影响颇大，收入同比增速从2019年末的29.8%，到2020年中报时已降至10.1%。

同时，工作效率也有所降低，美国实验室整体的毛利率由2019年末的30.4%，到2020年中报时下降到了23.97%，反观中国实验室同期依旧维持了40%以上的毛利率水平。

受疫情影响，美国实验室的业务出现了向国内迁徙的现象。目前，中国实验室也开始提供细胞、基因治疗等前沿科技产品的CDMO服务，多个项目已经启动，相关技术平台也在搭建。

目前，正处在产能转移的初期。除了产能转移之外，国内对细胞、基因疗法的相关项目研发，也催生了这一外包本地化的诉求。

3.3 临床CRO业务

接下来看药明康德的短板之一临床CRO服务。目前业务规模相对较小，2019年临床CRO业务收入约10.6亿元，仅占公司收入的8.26%。

其实，临床CRO是整个CRO市场中规模最大的一个子领域。根据Frost & Sullivan数据，2019年全球CRO市场626亿美元，临床CRO服务就超过了400亿美元，约占全行业的65%。

图7：全球各阶段CRO市场规模与预测，单位：10亿美元 资料来源：Frost&Sullivan / 泰格医药港股招股书，36kr整理

国内的CRO市场格局与全球的格局相仿，规模上也是以临床阶段的CRO为主。2019年，国内临床CRO规模约37亿美元，约占国内整个CRO市场的54%。

临床CRO的产业逻辑，是在满负前提荷下，决定业务上限的核心因素是临床协调员的数量与临床管理能力，是典型的人力密集型行业。

2020年受疫情影响，对药明康德的临床CRO业务影响颇深。2020年中报，公司临床CRO业务同比增长降至5.92%，与2019年末82%的增速不可同日而语。

表征工作效率的毛利率较2019年末也出现了爆降，仅有11.31%；而同期泰格医药的毛利率则高达48.46%，较之前不降反升。

展望药明康德的临床CRO业务，短期来看，随着疫情后全社会的生产生活回归如常，2020下半年，公司临床CRO的修复状况预计良好。

长期来看，这块业务的开展壮大，一看对合作医院、客户渠道的拓展，二看内生增长，即员工数量的扩张和临床管理能力的优化。

而这些几乎都是慢逻辑，由于业务规模无法在短期内实现快速增长，因此亦不能指望临床CRO业务来支撑公司的即期业绩。

3.4 CDMO业务

CDMO，ContractDevelopment andManufacturingOrganization，从字面来看，这块业务包含了研发与生产两个部分。

而传统的CMO业务，仅仅是利用已有工艺，通过外包生产来放大产能。CDMO的进化之处就在于多了一个D，不仅包含了传统的生产业务，更关键的还在于研发创新。

CDMO的研发内容，主要以客户提供的下游化合物分子结构为基础，定制化的研发上游中间体/原料药、开发新配方、优化工艺等等。

所以，CDMO不在只是放大产能，更包含了浓浓的创新元素，故而铸就了极高的行业壁垒，同时由于与下游化合物之间存在一一对应的关系，也使得客户黏性极强。

CDMO的盈利能力则与研发进度直接挂钩。以中间体为例，商业化之前，定制化中间体的采购量较低，主要用于临床前或临床阶段的各类试验，需求仅有克或者千克的量级。

而当下游项目获批上市后，进入了商业化生产阶段的CDMO，对定制化中间体的采购量，将实现由克到吨的跨量级增长，此时的盈利能力亦会出现大幅提高。

药明康德的CDMO业务主要由子公司合全药业运行，也是国内CDMO的龙头之一。2019年的收入37.6亿元，大幅高于专注CDMO业务的凯莱英（收入为24.6亿元），龙头地位稳固。

而且，公司CDMO业务增长强劲，2019年收入同比增长39.3%，高于公司整体水平。2020年受疫情影响，收入增速有所下滑（25.8%，2020年中报），但是依然高于公司整体水平（22.3%）。

业务开展方面，截止2020年中报，CDMO项目积累超过了1100个，其中晚期项目里推进到临床3期的有42个，获批上市的有26个，获批项目相比2019年末增加了5个。

图8：药明康德的CDMO项目数量呈现典型的倒金字塔形 资料来源：药明康德2020中报，36kr整理

总的来看，公司CDMO业务结构布局完善，业已积累的大量早中期项目，更有利于长期发展。而当晚期项目逐步推向上市后，带来的明显业绩增长会直接兑现在即期业绩上。

除此以外，CDMO技术导向、生产为核的业务形态，在需求旺盛的情况下，产能的扩张是内生增长的另一关键。

截止2020年中报，公司进一步扩大了CDMO的产能，包括在常州新建、扩建了部分生产车间，在无锡开工建设了新的生产基地。

一些外部因素也对公司CDMO业务亦构成利好，其中，一看疫情后的业务恢复，二看产业迁移带来的新订单。

药明康德的优势所在与核心看点

4.1 世界级新药研发巨头是药明康德的江湖地位

在了解了药明康德的业务结构后，自然会发现，药明康德实现了新药研发的全产业链覆盖，即从临床前CRO服务到临床CRO服务，再到商业阶段的CDMO/CMO业务。

表1：知名CXO企业的业务覆盖范围 资料来源：36kr根据公开资料整理

目前国内仅此一家，全球范围内亦是屈指可数。在技术上，药明康德可以对标Quintiles、Covance等世界级CXO巨头。

盈利方面2019年实现收入18亿美元，排名全球第九，在国内大幅领先排名第二的康龙化成（37.57亿人民币，2019）。

表2：2019年全球CXO收入Top10，单位：亿美元 资料来源：wind，36kr整理

客观上讲，我国的新药研发水平与国际巨头之间还有着不小的差距，而药明康德现已位列世界新药研发巨头之林，这即是他的江湖地位。

4.2 新药研发维持高景气，黄金赛道中龙头受益是必然

从赛道的角度来看，新药研发作为一个烧钱的行当，投融资一定是行业景气的风向标。投资方面，EvaluatePharma数据显示，近10年来，全球药物研发费用呈持续增长的趋势。

2017年，全球药物研发费用支出为1651亿美元，到2024年，这个数据预计会增长到2039亿美元，约合1.3万亿人民币。

图9：全球生物医药公司研发费用支出 资料来源：EvaluatePharma&美迪西招股书，36kr整理

融资方面，根据VBDATA数据，全球的医药生物融资总额，在2016年出现短暂的回落后，于2017-2018年间又持续快速增长，并在2018年达到历史峰值，总数超过了6000亿人民币。

2019年虽然再次出现回落，但是全年的融资金额依旧处于历史高位，约4200亿人民币。2020年前3个季度，与医药生物有关的融资额，高达3647亿人民币，这一数字超过了2017年全年。

图10：2011-2020年3季度全球医药生物领域融资情况，单位：亿人民币 资料来源：VBDATA，36kr整理

从上述数据可以看出，新药研发领域，研发投入持续稳健增长，融资亦在历史高位。由此，新药研发呈现出一番欣欣向荣的景气之像。

由于新药研发领域的全球化水平颇高，国内的投资亦同处高位，由此也驱动了国内新药研发产业链走向景气，是当下的黄金赛道之一，而作为研发外包龙头的药明康德亦因此受益。

从业务角度来看，根据Pharmaprojects数据库，近20年来全球在研药物数量呈明显增长的趋势，2019年的在研药物数量是2001年的2.7倍。

图11：2001-2019年全球在研新药数量及增速 资料来源：Pharmaprojects，36kr整理

在研药物数量本身不断刷新历史峰值，再叠加投融资水平的维持高位，再次说明行业本身保持了相当高的景气度。

但是，近两年来在研药物数量的增速有所降低，则说明当下新药研发的难度进一步提高。因此，当药企分散研发风险的需求水涨船高，对CXO行业却构成明显利好。

4.3 稳定的现金流打底，兼具业绩弹性

由于药明康德实现了新药研发的全产业链覆盖，而产业链上不同的阶段阶段挂钩不同的收费模式，这对公司业绩有着至关重要的影响。

表3：CXO企业的四种主流收费模式 资料来源：36kr根据公开资料整理

表3中的FFS和FTE模式，是CXO企业最传统的收费模式，这两个模式最鲜明的特点是不承担研发风险，仅赚取固定的外包服务费，可以说是旱涝保收。

所以，CXO企业的一大特点就是收入平稳、现金流稳定，固定服务费收入的业绩弹性虽然不高，但确定性极高，这可以说是所有CXO企业的底色，药明康德亦是如此。

分研发阶段来看，临床前研发的不确定性极高，所以这个阶段的CRO服务收费，大多以传统的FFS和FTE为主，药明康德强项之一也是在一块。

而DDSU部门里推进至中后期的项目，会有里程碑分成的加入，再叠加CDMO商业化项目带来的不菲收入，不仅使公司具备了较高的业绩弹性，同时在展业上向海外CXO龙头看齐。

由此可见，在药明康德实现全产业链覆盖后，早期项目上有传统的服务费打底，保证了业绩的高确定性，中后期项目的里程碑分成、商业化收入，则让业绩兼具弹性。

从另一个角度来看，技术导向鲜明的CXO行业里，敢签里程碑、甚至风险共担合同的，一方面是基于对自身研发能力的信心，另一方面是基于对公司平台建设相对完善的信心。

药明康德的隐忧

从业务发展来看，药明康德是CXO这个黄金赛道中龙头，尤其是实现全产业链覆盖后，有着传统CXO高确定性的特点，同时还兼备业绩弹性，业务发展逻辑上似乎并无大的问题。

而从公司过往业绩来看，药明康德却并非白玉无瑕。2019年，公司实现收入128.7亿元，同比增长33.9%；同期归母净利润18.6亿元，同比减少17.96%。

2019年归母净利润的同比负增长，关键在于投资标的公允值变动损失2.6亿元，18年的基数是6.1亿元，在剔除了不可比因素后，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长38%，增长反而提速。

2020年受疫情影响，整体的收入增速有所下降，但是从2020年报业绩预增的数据来看，归母净利润的增长在50-60%区间，业绩增长超预期。

图12：药明康德近3年1期业绩与增长情况 资料来源：wind，36kr整理

业绩增长虽然连续2年超预期，但是如果不剔除不可比因素，业绩的波动却也不小。除了去年疫情对业绩带来的负面冲击，经常性损益项带来的影响非常直接。

在对2020年非经常性损益项的归因来看，一方面是风投部门在当期盈利约17.9亿元，另一方面是H股可转债的公允值损失13.5亿元，还可能由于人民币升值导致了的上亿元的汇兑损失。

关于公司的风投部门，运作模式上即有对上市/非上市公司的战略性持股，同时也是风险共担、利益共享的合作研发主体。

因此，当技术与平台建设都上来后，追求高业绩弹性的同时，高波动亦无法避免。就如同Quintiles当年创设风险共担模式之初，由于该模式打破了传统CXO企业现金流稳定的特点，在彼时饱受市场非议，甚至不得不在2003年被其创始人私有化而退市。

药明康德发展到现在，已经走向了大而全的巨头之路，必然与小型CXO企业之间会出现分化，业绩上做不到绝对的稳定，业绩的弹性其实是它最大的看点。

再看当下的A股市场，炒业绩非常普遍，投资者的策略如斯，这对于业绩相对不那么稳定的药明康德构成利空，从近2年股价的波动亦能看出这之间的联系。

除此以外，商誉似乎是另一个隐忧。作为新药研发的服务商，通过并购来扩大业务覆盖范围是常规动作，因此也积累了一定的商誉，导致存在商誉减值的风险。

然而从量级上看，药明康德的商誉是在谈不上多大风险，2020Q3公司商誉14.56亿人民币，同期辉瑞、默克和IQVIA的商誉分别是599亿美元、202亿美元、124亿美元。

如今，似乎高商誉是大药企的标配，药明康德的商誉明显还“理性”了很多。所以，与其担心商誉减值，倒不如关注一下目前的安全边际。

2020年下半年，医药板块大幅调整，药明康德以其硬核的价值与CXO的高确定性，估值被大幅的推高，这对投资的安全边际构成了实际的威胁。

而且，在目前确定性溢价的影响下，药明康德乃至整个CXO的估值水平，在短期内很难降到去年大涨之前的位置，高估值也将成为新常态。

图13：典型CXO企业自2020年8月中旬至今涨跌幅 资料来源：wind，36kr整理

在经济结构调整的大背景下，新动能尚未明确显现，偏重基本面的A股市场，会给确定性更高的溢价，考虑到CXO赛道本身的高确定性，从而会吸引资金涌向这个高确定性的黄金赛道。药明康德受益于龙头溢价，亦是投资者关注的重点。

最后只能说，贵有贵的道理，论市场地位，说它医药中的茅台还有过之而无及，但高估值也的确考验心态。