【长安悦翔张家口】家家悦—前三季度规模与业绩增长符合预期，维持推荐

中国银河证券发表投资研究报告，推荐：级。

加热(2008年)

核心观点：

1.事件内容

2019年第三季度营业收入达到112.65亿韩元，同比增长17.89%。实现属于上市公司股东的净利润3.51亿韩元，同比增长16.70%。实现归属扣除费、净利润3.34亿韩元，同比增长16.40%。经营现金净额7.46亿韩元，比上年同期增长8.38%。

2．我们的分析与判断

（一）大卖场与综超同店表现推动规模与业绩持续增长

2019年上半年公司实现营业总收入112.65亿元，相较去年同期增加17.09亿元，同比增长17.89%。按业务板块划分，商业主营业务收入前三季度实现101.29亿元，较上年同期增加12.37亿元，同比增长15.25%，贡献营收增量的72.41%。按季度拆分商业主营业务，2019年Q1/Q2/Q3分别实现34.86亿元，较去年同期增加4.32亿元，同比增长14.15%/18.11%/9.91%，其中今年二季度贡献商业板块营收增量的40.52%。按业态划分大卖场/综合超市/百货/专业店/便利店前三季度分别实现营收48.62亿元，较去年同期分别增加8.09亿元，同比变动21.75%/9.96%/2.38%/9.48%/29.22%，其中大卖场和综合超市分别贡献了前三季度商业板块营收增量的65.35%/32.77%；结合前三季度公司新开门店状况来看，2019年Q1/Q2/Q3公司新开门店数量为23（包含福悦祥11家并表）/17/13家，净增加门店为20/6/5家，而去年同期新开门店数量分别为9/28/26家，净增加门店为4/23/17家；工业及其他板块业务实现营收前三季度实现营收11.36亿元，同比增加4.72亿元，同比增长71.07%，贡献总营收增量27.61%。综合来看，前三季度营收持续增长主要是受商业板块中大卖场及综超业态在新开门店数量不及去年水平的前提下，我们认为公司的规模增长主要来自于可比门店带来的增量。

分地区来看，公司前三季度在胶东地区/其他地区实现营收分别为85.76亿元，同比增加7.24亿元，对应实现同比增长10.63%/49.74%；受益于公司收购的张家口福悦翔超市以及鲁西地区的持续扩张，其他地区营收增幅显著高于公司平均水平，但胶东地区依旧占据主营商业部分的主要份额，营收占比高达84.66%，营收增量贡献58.54%，大本营优势依旧显著。

2019年前三季度公司实现归母净利润3.51亿元，较去年同期增加0.50亿元，同比增长16.70%；实现扣非净利3.34亿元，较上年同期增厚0.47亿元，同比增长16.40%。前三季度非经常性损益共计1692.71万元，其中计入当期损益的政府补助1752.21万元，占非经常性损益的103.55%。按季度拆分，公司2019年前三季度分别实现归母净利润1.41亿元，较去年同期分别增加0.20亿元，实现同比增长16.06%/18.18%/16.42%，其中第一季度贡献年初至今归母净利增量的38.81%，公司归母净利润的持续增长主要系公司对于商品结构优化，促进毛利率稳步提升所致。

（二）综合毛利率下降0.07pct，期间费用率下降0.11pct

公司2019年前三季度综合毛利率为21.52%，相比于去年同期下降0.07个百分点。从行业角度看，商业板块前三季度实现毛利率17.76%，较去年同期变动0.41个百分点，基于此我们可以得出综合毛利率的下降主要是由于工业及其他业务毛利率下滑所致。分地区来看，胶东地区/其他地区分别实现毛利率17.83%/17.35%，相较去年同期胶东地区与其他地区毛利率分别上浮0.47个百分点。分业态来看，公司前三季度大卖场/综超/百货/专业店/便利店的毛利率分别为18.21%/17.59%/12.09%/13.51%/22.25%，较去年同期分别变动0.44个百分点。综合来看，公司商业板块业务毛利率同比上升的主要原因是由于营收占比最高大卖场与综超的毛利率受益于产品结构调整以及供应链效率提升影响上浮所致。

公司2019年前三季度期间综合费用率为17.18%，同比减少0.11个百分点，销售/管理/财务费用率分别为15.23%/2.04%/-0.09%，较去年同期分别变动-0.33个百分点。其中，销售费用及管理费用率的下降主要是由于今年以来新开门店数量略低于去年同期水平，导致开店相关费用减少所致，而财务费用率的增加主要受存款收益减少0.17亿元及手续费增加0.11亿元所致。

（三）继续推进密集式网络布局，业态分级与升级并行

2019年前三季度，公司继续加强线下网络的拓展，新增门店53家，包括合并日河北家家悦纳入合并报表的已开业门店11家，新增门店中大卖场26家、综合超市24家、其他业态3家，截至2019Q3，公司各业态连锁门店数量达763家，较半年报净增加5家，进一步完善了区域密集网络布局，发挥多业态互补优势。同时，公司对业态进行了分级和升级，优化了门店商品的构成，实现精准定位；此外公司开始启动SAP系统项目和线上线下一体化融合项目，有效提升了企业的数字化能力和顾客的消费体验，为顾客提供更加高效便捷的服务。

（四）物流与生鲜加工项目即将投产，供应链能力将大幅提升

公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的采购模式，在积极拓展全球直采、基地采购的同时，持续增强企业的供应链能力，加快优化物流体系和生鲜加工基地的建设布局。报告期内公司完成了青岛维客物流中心的升级改造，张家口综合产业园项目一期工程和济南莱芜生鲜加工中心项目也即将完工，未来随着烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心、办公楼主体工程和生鲜加工中心主体工程的完工，公司将增强支撑连锁业务拓展的立体式物流网络，供应链能力和物流标准化能力将显著提升，凸显一体化物流、供应链建设和生鲜经营的优势，增强公司的影响力和核心竞争力。

3．投资建议

我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，形成“最后一公里”的竞争优势，我们结合公司在2018年年报中提出的2019年展店计划（2019年计划新开门店100家，现已完成53%）、启动实施SAP系统项目的上线打造线上线下一体化的全渠道模式，以及公司整体供应链平台体系（烟台综合物流工业园、莱芜生鲜加工中心，维客青岛物流中心）加速成型，张家口综合产业园项目完工在即，我们预测公司2019/2020/2021实现营收149.21亿元，净利润4.94亿元，对应PE30/25/22倍，对应PS1.00倍，给予“推荐评级”。

4．风险提示

业态升级不达预期的风险，市场竞争加剧的风险，新区域拓展及新项目投入的风险。

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