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(报告出品人/作者：国金证券、李景雷、艺师)1、全球酒店业集中趋势不变，欧美酒店龙头分别关注2021年全球酒店供应恢复的稳步增长，行业连锁化、集中趋势不变。

根据 STR 数据，疫情前全球酒店客房供给每年约 2%~3%稳定增长，2020 年因 疫情放缓至 1.0%，2021 年增速有所反弹至 2.0%。2021 年全球酒店客房 中 54%为品牌酒店、活跃储备酒店中品牌酒店占比为 77%，由此预计未来 行业品牌化、连锁化仍将持续提升。酒店业正向规模效应明显、行业趋于 头部集中，通过内生增长+外延并购，欧美前五大酒店集团（万豪、希尔顿、 洲际、温德姆、雅高）市占率疫后稳中有升，2021 年为 24.3%、较 2019 年提升 0.4pct。

全球排名前列的欧美酒店集团包括万豪、希尔顿、洲际、温德姆、雅高、 精选、凯悦等，定位、模式、地区、目标客群方面布局各有侧重。从档次定位看，万豪、希尔顿、洲际偏高端，温德姆、精选偏中端和经济 型；雅高目前客房结构中高端、中端、经济型较为均衡，近年来推进高端 化策略；凯悦则以奢华、超高端见长。

从业务模式看，均以轻资产运营为主，但定位越向高端靠拢、品牌方管理 参与度更高的模式占比更高。温德姆、精选几乎无自有及租赁酒店，1H22 末特许经营占比分别为 97.6%、100.0%；凯悦、雅高以管理加盟为主、客 房占比均超 50%，其中凯悦为 7 家中自有及租赁占比最高（1H22 末 4.4%），主要为其全服务奢华酒店；万豪、希尔顿 1H22 末管理加盟、特许 经营占比分别为 36.9%/61.3%、21.4%/77.0%，其中特许经营酒店扩张更 快，客房数占比均较 2021 末提升约 0.4pct。 从地区分布看，雅高国际化程度最高（1H22 末南欧以外客房数占比 76.8%），主因本土市场空间相对有限，美国酒店龙头中凯悦、洲际国际占 比超 40%居前，温德姆、万豪、希尔顿国际客房数占比亦已超过 30%，精 选美国本土酒店占比最高、1H22 末为 79.2%。

从客源结构看，温德姆、精选差异化卡位本地休闲。根据公司年报，2021 年精选 82%收入源于休闲度假需求、温德姆 70%客源来自休闲。其中温德 姆酒店多布局于可驱车到达的周边游地点，如城郊、洲与洲交界处、小都 市等，96%客人来自美国本土消费者。

2、经营表现：同店持续回暖，开店步伐加快，具体节奏略有分化

2.1、门店经营：经济型韧性强、高奢弹性足，休闲先于商旅

2022 年 6月全球酒店入住率已恢复至 2019年同期 92%，其中美洲、欧洲 市场表现领先。虽然全球疫情仍有反复但随着各国常态化管理措施推进， 2H21 以来酒店入住率恢复良好。根据 STR 数据， 2022 年 6 月全球酒店 入住率为 66%/环比+5pct，恢复至 2019 年同期 92%、较 2022 年 1 月提 升 19pct，其中美洲、欧洲 6 月分别恢复至 2019 年同期 97%、95%，较 1 月提升 12pct、35pct。

美国酒店疫后经济型韧性强、高奢弹性足，休闲度假先于商旅修复。商旅 下降、灵活工作及休闲度假相关上升。根据 STR 和洲际酒店年报，疫情冲 击中美国经济型酒店受负面影响幅度最小，而奢华&超高端受影响最大， 修复过程中也对应奢华&超高端弹性最足，且疫情影响最大时间段过去后 修复主要源于本土休闲相关需求，如洲际酒店休闲相关 12 个月滚动收入指 标自 2021 年 2 月以来持续好于商务需求，2021 年 7 月以后持续好于 2019 年同期水平。

对比海外酒店龙头经营表现，ADR 均较 OCC 先行修复，档次定位、区域 布局等差异导致复苏节奏存在差异。从 7 家海外酒店龙头整体 RevPAR 恢 复度看，北美占比更高、档次偏中端&经济型、定位偏休闲的酒店恢复速 度更快，代表为精选和温德姆，2Q22 精选（美国本土）、温德姆整体 RevPAR 分别较 2019 年同期增长 4.8%、0.5%；万豪、洲际、希尔顿则分 别恢复至 19 年同期 96.1%、95.5%、92.7%，与其偏高端定位相关，凯悦 恢复度最低、为 90.1%，与其高奢定位及全服务模式占比较高相关；雅高 为 95.9%/环比 Q1+25.2%，受上半年欧元贬值一定影响，若剔除汇率因素 为 100.6%/环比 Q1+25.9%，修复势头转强主要与进入 Q2 欧洲出行消费 恢复加快相关。

分区域恢复度看，3Q21 以来北美恢复相对领先，欧洲 2Q22 提速，大中 华区因疫情反复下滑。宏观环境、疫情及防疫政策仍为影响 RevPAR 恢复 的首要因素，海外龙头在同区域的 RevPAR 恢复趋势具有一致性，3Q21 以来北美修复持续领先，至 2Q22 万豪北美、洲际美洲、温德姆美国、雅 高美洲 RevPAR 均已超过 19 年同期水平；欧洲恢复度随上半年防疫政策 放松、旅游旺季到来修复提速，如雅高于南欧 RevPAR 2Q22 已较 2019 年 同期增长 2.5%（不变汇率）；而大中华区则因疫情反复而恢复度明显下滑， 但温德姆为代表的中端&经济型酒店表现的韧性优于高端龙头。

分定位恢复度看，经济型韧性强，高奢价格弹性足。对比同酒店集团旗下 不同定位酒店 RevPAR 恢复度，温德姆、精选于美国数据均表现为经济型 酒店韧性最强，受负面冲击时 RevPAR 下滑幅度相对小、修复时间更早， 推测与经济型需求更刚性、符合经济承压背景下性价比需求等相关。而高 奢表现次之，万豪北美奢华酒店 4Q21 以来 RevPAR 修复快于高端、精选， 推测源于高收入群体消费意愿受影响偏弱，且契合疫后高端度假需求。精 选美国高端品牌 Ascend 系列表现亦优于中端、中高端品牌，此外雅高奢 华&高端 RevPAR 表现领先亦反映通胀环境下高奢品牌提价能力强、抗通 胀能力相对强。

2.2、门店拓展：内生+外延逆势扩张，加盟信心与经营修复节奏较一致

逆势扩张内生+外延并举，国际化、轻资产化为主要方向。1H22 温德姆拓 店速度持续回暖，客房数同增 4.2%、较 2021 年的 3.5%提升 0.7pct，主 要源于新兴市场 LATAM（+11.7%）提速和亚太持续增长（大中华区+5.5%， 中国以外亚太+3.2%），此外美国、EMEA 亦从 4Q21、1Q22 开始恢复增长，门店结构上进一步轻资产化，出售旗下 2 家自有酒店、退出精选服务 委托管理模式。高端龙头万豪、希尔顿 1H22 拓店速度较 2021 全年略有下 降，分别为 3.4%、4.4%，主要源于国际（主要为大中华区）拓店速度有 所放缓。

此外，疫情之下行业并购整合继续推进，凯悦因 4Q21 收购 ALG 增长提速，1H22 为 17.0%；精选于 2022.6 宣布 6.75 亿美元向锦江国际收 购丽笙酒店集团美洲区业务，预计合并后在营酒店数将增至 7600+（较目 前增长约 8.6%），同时对精选相对薄弱的中高端至超高端定位品牌线形成 有力补充；洲际增量主要在大中华区，1H22 中国疫情反复较严重情况下较 2021 年末净开 13 家，大中华区客房数占比提升 0.3pct 至 18.1%。

随着经营改善酒店集团 Pipeline 增速陆续转正，反映供给端信心增强，其 中中低端龙头恢复更早。从 pipeline 客房同比增速看，1H22 六大海外酒店 集团增速均已转正，其中温德姆、精选最高为 9.8%、7.8%，其中温德姆 美国、国际 pipeline 分别同增 17%、5%，反映终端经营数据恢复与加盟商 信心存在联动关系，经营恢复更快的经济型、度假及美国为代表市场对应 拓店意愿恢复更快。高端龙头中希尔顿 2020~1H22 疫情冲击下 pipeline 客 房增速未出现负值，维持逆势增长，1H22 同增 3.0%；万豪 pipeline 客房 体量最大，1H22 同增 3.6%至 49.5 万间，其中 41%处于在建状态。从 Pipeline 酒店数单季度净增长看，温德姆于 3Q20 取得疫情发生以来的首 次净增长，精选、雅高为 4Q20，但仍因疫情波动而出现转负情况，希尔 顿、万豪则分别于 3Q21、4Q21 取得净增长，但此后单季度基本维持 45~65 家的增长、更为稳定。

3、业绩表现：Q2收入进一步回暖，盈利能力陆续超疫情前

业绩表现总结来看，β层面，酒店档次定位、商业模式单独本身无绝对优 劣，但定位+模式适配度差异，其中中端&经济型定位与特许经营为代表的 轻资产模式更匹配，优势在于稳定性更强，高奢品牌则需要委托管理等品 牌方参与度更高的经营模式，优势在于弹性空间更大；α层面，前者更考 验单店模型和轻资产复制扩张能力，代表为温德姆、精选，后者更考验品 牌力和管理能力，代表为万豪、希尔顿。

收入端：同店恢复+疫后逆势扩张驱动收入恢复，2Q22 精选、雅高、万豪 调整后收入已超 2019 年同期。海外酒店集团收入均处于向上恢复通道， 剔除管理模式占比不同对各家公司业绩增速影响后（管理模式下存在费用 返还收入，这部分收入为酒店加盟商对品牌方开支的报销，不影响实际利 润），我们发现品牌方管理参与度高以及高奢占比更高的公司收入增速弹性 更大，如高奢代表凯悦 1H22 客房中直营、委托管理客占比分别为 4.4%、 51.6%，剔除并购影响后经调整收入同增 127.4%为七家中最高；雅高、万 豪、希尔顿分别同增 126.5%、83.4%、77.2%，明显高于几乎全为特许经 营的精选（35.6%）、温德姆（21.2%），主因 1)委托管理模式品牌方收入 部分与门店利润挂钩，经营向好时弹性空间强于仅与门店收入挂钩的特许 经营模式；

2）高端品牌房价弹性空间更大。但轻资产程度更高的中低端龙 头收入稳定性更强，温德姆、精选疫情影响最大的 2020 年收入下滑幅度 约 30%+、下滑幅度较高端龙头低约 20pct+。恢复速度上精选 3Q21、温 德姆 1Q21 收入开始超过 2019 年同期水平，至 2Q22 分别为 123.0%、 89.7%（其中精选恢复度更高主要源于 1H19 无直营店收入，剔除影响后 2Q22 为 111.1%；温德姆下滑主要源于关闭直营店及退出委托管理）；雅高、 万豪于 2Q22 超过 2019 年同期，希尔顿 2Q22 为 96.9%、较为接近 2019 年同期。

利润端：收入端复苏+模式轻资产化+降本增效，盈利能力陆续超越疫情前。 温德姆、精选净利润于 2021 年已较 2019 年取得正增长，1H22 随着海外 疫情进一步修复，凯悦、万豪、希尔顿 1H22 净利润也取得正增长，且幅 度在双位数以上。从利润率角度看，除雅高因成本受欧洲通胀影响较大、 洲际因大中华区、品质档次酒店仍待进一步修复以外，海外头部酒店集团 净利率陆续超过疫情前同期水平，其中温德姆、精选约为 2Q21 开始、时 间早于高端龙头，主要源于本土及休闲客源占比更高、轻资产程度高且有 进一步上升；万豪、希尔顿 2Q22 经调整净利率分别为 41.8%、37.1%， 较 2019 年同期分别提升 4.4pct、6.2pct，除收入端复苏外主要源于 1）轻 资产化，直营店占经调整收入比例较 2019 年同期下降 4.1pct、9.6pct；2） 降本增效，如希尔顿 SG&A 占经调整收入比例与 2Q22 相比下降 0.7pct， 万豪直营店毛利率较 2Q22 提升 2.0pct；3）此外预计逆势扩张也将带来中 长期规模效应进一步上升。

2022 全年指引积极，温德姆、希尔顿、精选、凯悦上调核心指标。从海外 酒店集团中报对 2022 全年指引展望整体较积极，开店目标上基本与年初 能维持一致，其中高端龙头万豪、洲际均预期全年新开店同增 5%（万豪 下调净开店 0.5%），希尔顿为 6%，奢华代表凯悦则由 6%上调至＞6%， 精选维持 1%~2%；RevPAR 同比增速方面，希尔顿上调 5%、精选上调约 1.5%；经调整 EBITDA 增速方面，希尔顿、温德姆分别上调 9%、约 1.5% 至 47%~53%、4%~7%，万豪新增经调整 EBITDA 全年指引为 62%~66%， 我们认为万豪、希尔顿新增/上调 RevPAR 及经调整 EBITDA 增速指标反映 了美国高端酒店市场恢复也进入加速，且欧美通货膨胀率上行情况下高端 奢华客房具有更强提价能力。

4、股价表现：复苏验证+业绩兑现为支撑

行业股价与疫情相关度高，个股涨跌幅分化主要源于经营/业绩恢复节奏与 程度的分化，其中温德姆、精选领涨，希尔顿、万豪次之。海外酒店龙头 股价表现于海外疫情第一轮疫情集中爆发的 2020 年 3 月初开始快速下跌 至探底，1Q21 末开始随着行业 RevPar 恢复度有一定好转后开始反弹至疫 情前水平，此后随疫情波动仍有震荡，但整体呈现向上修复，其中经营表 现相对稳健、更快修复的经济型&中端龙头温德姆、精选随美国本土酒店 业恢复而领涨， 2022 年初高点时分别较疫情前上涨约 48%、53%，希尔 顿、万豪分别为 38%、12%。

2022 年上半年虽因俄乌冲突、美联储缩表 等原因随大盘整体有所回调，但随着 2Q22 行业进一步修复再次回升，其 中高端&奢华龙头经营恢复表现与经济型&中端进一步拉进、委托管理模式 业绩弹性释放，股价涨跌幅表现亦有所拉进，其中希尔顿业绩超预期+上调 全年多项指标指引、近期涨幅领先。

5、结论及投资分析

经营复苏节奏：同店经济型韧性强、高奢弹性足，休闲先于商务。同店方面，海外 2H21 开始势头持续向上，至 2022 年 6 月全球酒店入住率已恢复至 2019 年同期 92%，其中美洲、欧洲更高分别为 97%、95%，较年初 分别提升 12pct、35pct。结构上，分地域看，3Q21 以来北美恢复领 先，2Q22 欧洲提速，大中华区因疫情反复回落；分档次，经济型受负 面冲击后回落最少、修复时间最早，以温德姆、精选为代表，高奢因 高收入人群消费意愿受影响更小、契合高端度假需求、叠加欧美通胀 抬头弹性更足，如万豪、雅高奢华级酒店 RevPAR 于 2Q22 较 19 年同 期取得正增长。分先行复苏温德姆、快于高端奢华；分需求来源，疫 情影响最大时间段过去后，休闲需求领先商旅需求，如洲际酒店休闲 相关 12 个月滚动收入指标自 2021 年 2 月以来持续好于商务需求， 2021 年 7 月以后持续好于 2019 年同期水平。

开店方面，龙头酒店集团通过内生+外延并举方式逆势扩张，轻资产化、 国际化为主要方向，加盟信心与经营修复节奏较一致。2021 年品牌酒 店在全球开业酒店、活跃储备酒店客房中占比分别为 54%、77%，连 锁化、品牌化仍为大趋势，海外前五大酒店市占率持续上升，2021 年 为 24.3%、较 2019 年提升 0.4pct，行业集中度仍在上升。海外龙头拓 店结构延续国际化、轻资产化，如温德姆 LATAM 2Q22 客房数同增 11.7%，门店类型全面转向特许经营。除内生增长，行业并购整合仍在 发生，如凯悦 4Q21 收购 ALG，精选于 2022.6 宣布 6.75 亿美元向锦 江国际收购丽笙美洲区业务。从 Pipeline 变动看，随着经营改善，酒 店集团 Pipeline 增速陆续转正、供给端信心增强，其中中低端龙头恢 复更早。

业绩复苏节奏：Q2 收入进一步回暖，盈利能力陆续超疫情前，希尔顿、 温德姆等上调全年业绩指引。收入端同店恢复+疫后逆势扩张驱动收入恢复， 2Q22 精选、雅高、万豪调整后收入已超 2019 年同期，分别为 123.0%、 102.3%、101.1%；弹性看，品牌方管理参与度高以及高奢占比更高的公 司收入增速弹性更大，如高奢代表凯悦 1H22 剔除并购影响后经调整收入 同增 127.4%为七家中最高。收入端复苏+模式轻资产化+降本增效，盈利能力陆续超越疫情前，其中经济型&中端龙头温德姆、精选净利润于 2021 年已较 2019 年取得正增长，净利率于 2Q21 开始超过 2019 年同期水平； 高端奢华龙头凯悦、万豪、希尔顿 1H22 净利润也取得正增长，且幅度在 双位数以上，净利率因轻资产化、持续降本增效及竞争格局改善而于 1H22 陆续超过或接近 2019 年同期水平。

股价复盘：行业股价与疫情相关度高，个股涨跌幅分化主要源于经营/业绩 恢复节奏与程度的分化。多家海外酒店龙头股价表现超疫情前，其中经营 表现相对稳健、更快修复的经济型&中端龙头温德姆、精选随美国本土酒 店业恢复而领涨。希尔顿、万豪次之，且随着 2Q22 与经济型&中端龙头复 苏表现进一步拉进、委托管理模式业绩弹性更大释放而有较好表现。

投资分析：国内行业受疫情影响逐渐弱化、龙头竞争格局改善亦为大趋势， 把握高端休闲等结构复苏节奏。我们认为随着疫情常态化全球酒店业受疫 情扰动逐渐弱化为大趋势，龙头受益疫情期间逆势扩张、降本增效措施落 地确定性强，复苏节奏上经济韧性强先行复苏，高端后期弹性更足预计与 海外也较为一致；客源方面考虑国内大众休闲度假文化及灵活办公渗透与 欧美仍存差异，预计国内高端休闲度假释放更有确定性，核心城市群周边 游，以三亚为代表高端休闲目的地更为受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站