什么是破5绑技术

三季度经济增速大概率会“破5”，将低于“十四五”期间中国经济的潜在增长水平。需要警惕疫情常态化扰动以及房地产冲击带来的经济快速下行风险，政策也需要逐步切换到稳增长的频道上来。

本刊记者 廖宗魁/文

在年中的时候，虽然市场普遍预计，随着政策逐步回归正常化，下半年经济动能会有所减弱，但恐怕谁都没想到三季度经济下滑的幅度会如此之大。

在7月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济预测调查（以下简称“远见杯”预测）显示，机构们预计2021年三季度中国GDP同比增长的中值为6.2%，相比2019年同期的两年平均增长约为5.5%。实际的情况可能会远远低于分析师们当初的预期。

9月15日，国家统计局公布的8月经济数据显示，工业、消费、投资和房地产等多重指标都有较大程度的下滑。华创证券首席宏观分析师张瑜认为，三季度经济增速（两年平均口径）大概率会“破5”，将低于“十四五”期间中国经济的潜在增长水平。

经济的加速下行主要来自四个方面的原因：其一，7-8月份疫情有所反复，对短期经济形成一定的负面冲击；其二，融资及房地产政策的收紧，再叠加其他一些行业监管的加强，引发经济下行；其三，上游供给约束导致通胀剪刀差扩大，下游成本压力大增，挫伤了下游扩张的意愿和能力；其四，疫情后经济内生动力的恢复并不充分，政策过快的回归常态使其雪上加霜。

未来需要警惕疫情常态化扰动以及房地产冲击带来的经济快速下行风险，政策也需要逐步切换到稳增长的频道上来。目前仅靠货币政策的适当放松，很难解决当下的各种矛盾，未来需要等待比如，上游供给约束的放松、下游消费的刺激、基建政策的继续发力和房地产政策的适当放松等政策的出现。

疫情成了消费“背锅侠”

如果说6月、7月份的经济只是稍微显露动力不足，在提醒投资者疫情后的经济复苏可能已经开始拐头；那么到了8月份，经济则开始全面的快速下行，如果政策不能及时给与支持，四季度下行的力度可能还会更大。

8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，明显低于市场预期（Wind）的5.8%，比上月下降1.1个百分点；比2019年同期增长11.2%，两年平均增长5.4%，分别比7月和6月下降0.2和1.1个百分点。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.31%，处于疫情恢复以来的最低水平，7月、8月份的工业环比增速只有上半年平均水平的一半。

对于工业的疲软，安信证券宏观分析师袁方认为，终端需求的走弱以及上游价格的抬升持续对下游行业生产形成压制。而上游如黑色金属、非金属矿物、化学原料等行业低位波动，显示环保限产政策的影响在延续。

投资的情况也不乐观。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）346913亿元，同比增长8.9%，略低于市场预期（Wind）的9.1%；比2019年1-8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%，比1-7月份下降了0.3个百分点。其中，基建投资增速和制造业投资增速略有回升，房地产投资则明显下滑。

近期，地方政府专项债发行以及相关项目审批加速，进而推动基建投资从低位略有回升。袁方认为，8 月制造业投资的反弹可能与 2019 年同期基数较低有关，剔除基数和工业品价格影响后，实际的制造业投资增速仍在低位波动，这与中长期贷款增速的下滑形成印证。2021年以来制造业投资持续表现低迷，这主要与企业投资意愿偏弱有关，疫情降低了企业的风险偏好以及投资意愿，这一影响或仍将持续。

疫情以来，消费的恢复就明显偏慢，如今消费掉头下滑的速度更快。8月份，社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，大幅低于市场预期（Wind）的7.4%，比2019年同期增长3.0%，两年平均增长仅1.5%，比7月大幅下降了2.1个百分点。

在经历了年初冬季疫情的冲击后，消费增速（两年平均口径）在二季度曾有一定程度的恢复，达到了平均4.6%的增长，即使是这一增速也仍大幅低于疫情前8%左右的水平。如今消费增速加速下降到只有1.5%的极低水位，情况已经变得比冬季疫情时还要糟糕。

7月、8月份的疫情和汛情确实对消费产生了短期的冲击，但这无法完全解释消费增速的水位如此之低。

一方面，年初也遭遇了冬季疫情时，但1-2月消费增速（两年口径）仍能维持3.2%，如今消费增速加速下降到只有1.5%的极低水位，情况已经变得比冬季疫情时还要糟糕。

另一方面，在过去几次局部疫情冲击的时候，线下消费都会下滑，但线上消费会产生一定的替代效应而有所上升。但这一次则是出现了线下线上同时大幅下滑。8月线上商品零售两年平均增速为10.6%，比7月大幅下降7.1个百分点。

中金公司报告指出，8月线上消费也大幅走弱，跟之前疫情爆发时期线上商品销售走强的现象不同。这说明消费走弱可能不是本轮疫情的影响那么简单。实际上，疫情爆发以来，部分人群受到的冲击比较明显，且持续时间较长，拖累相关人群的收入增速，进而压制了消费。

这意味着，即使往后局部疫情有所缓和，消费的内在恢复也会非常慢。袁方认为，7月以前，国内疫情控制较好的时段，消费和服务业的表现仍然远低于疫情前，且在新的中枢波动，这表明消费倾向的下沉或许是影响消费增长中枢的关键变量，这一影响看起来在四季度难以消退，进而使得消费增速在4%左右的中枢长期波动。

不可低估房地产的负面冲击

2020年下半年以来，房地产调控逐步收紧。一方面，以“三条红线”、房贷集中度为核心，从非标、银行贷款、供应链金融等多方面全方位收紧房企融资渠道；另一方面，热点城市纷纷出台限购、限贷、建立房价指导等管控措施。

这些收紧的政策已经开始对整个房地产链条产生较大的负面冲击。8月商品房销售面积同比大幅下滑15.6%，低于 7 月的-8.5%，两年平均增速为-2%，比上月下降2个百分点。

张瑜分析指出，7-8月居民中长期贷款降至2017年以来最低位置，使得近两个月地产销售快速回落，这意味着三季度地产业成为经济的拖累项。得益于竣工端的走强，当下地产投资以较慢的速度回落，但当下土地成交极低，会使后续开工面积增速回落，并影响地产投资进一步下行。

1-8月份，全国房地产开发投资98060亿元，同比增长10.9%，比1-7月下降1.8个百分点；比2019年1-8月份增长15.9%，两年平均增长7.7%，比1-7月下降0.3个百分点。7-8月土地成交面积两年平均同比下滑超30%。

开源证券首席经济学家赵伟认为，目前市场可能低估了本轮地产调控的定力，需要留意地产和出口两大动能走弱的背景下，四季度经济加速回落的风险。

从中微观的角度看，短期房地产市场最大的风险点是对恒大事件的处理。9月14日，恒大发布公告表示，9月销售将持续大幅下滑，导致集团销售回款持续恶化，进一步对现金流和流动性造成巨大压力。而且为了缓解流动性问题采取的其他措施也未取得预期效果。

中国房地产经历了20多年的高速发展，也经历几轮周期的起落，但还没有出现过龙头房企出现流动性危机，陷入破产边缘的情况。恒大事件会否扩大到其他的房地产企业，并对相关产业链产生更大的负面冲击，可能是资本市场更为担心的。

经济低于潜在增长

判断经济增长的合意性，不仅要看经济增长率绝对水平的高低，更要看实际经济增长率与潜在经济增长率的相对高低。如果实际经济增长持续高于潜在经济增长，经济就处于过热状态，短期宏观政策就应该收紧；相反，如果实际经济增长持续低于潜在经济增长，则说明有效需求不足，短期宏观政策就应该放松。

所以，当我们在思考政策的合理性时，就需要潜在经济增长这个参照物。从中长期的角度看，在2008年全球金融危机后，中国经济的增长中枢在不断下移。2012-2015年的GDP平均增长约为7.5%，2016-2019年的GDP平均增长约为6.7%，未来中国的潜在经济增长水平会是多少呢？

从目前主要的文献测算看，普遍认为2021-2025年中国经济的潜在增长水平在5%-6%间。比如，徐忠、贾彦东（2019）测算出中国潜在增长率 2019 -2024 年为 5.5%， 2025-2029年为 4.6%；人民银行调查统计司课题组（2021）通过生产函数法，测算“十四五” 期间中国潜在产出增速在5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。

根据国家统计局公布的数据，上半年国内生产总值532167亿元，按可比价格计算，同比增长12.7%，两年平均增长5.3%。也就是说，上半年经济运行处于潜在经济增长附近，这就是为什么整个宏观政策在上半年略有收紧的原因。

不过，下半年经济形势已经发生了急转直下的变化。张瑜测算，如果三季度实际GDP增速（两年平均口径）要想达到5%以上，需要达到几个极为严苛的条件：比如9月工业两年平均增速达8.8%以上；9月社会消费品零售总额两年平均增速达7.2%以上；三季度政府支出的两年平均增速达15%以上；第一产业继续保持二季度两年平均5%以上的增长；信息业增速不出现回落。

在目前疫情持续扰动，叠加房地产等行业政策持续收紧的背景下，上述几个条件基本上无法实现。这就意味着，三季度GDP两年平均增速将跌破5%，四季度的情况可能更低，那么下半年的经济增速将明显低于“十四五”期间的潜在增长水平，整个经济处于有效需求不足状态。

政策需多管齐下

随着经济下行压力增大，实际增长跌破潜在经济增长的下限，市场对稳增长的预期将升温。

首先，目前政策阻力较小的是基建政策。7月30日召开的中共中央政治局会议强调，要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。9月6日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在出席2021中国国际数字经济博览会开幕式中的致辞表示，“适度超前进行基础设施建设”。

8月广义财政支出两年复合增长8%，较上月抬升3个百分点，连续两个月回升，这是近期基建政策略有放松的体现。

但需要注意的是，财政收入增长明显放缓，财政支出会受到收入的掣肘。8月广义财政收入两年复合增长1%，比上月大幅回落6个百分点，创下年内最低。赵伟认为，随着地产调控影响的逐步显现，地产相关的财政收入将明显放缓。在一般财政中，8月份与地产相关的税种收入两年复合增速仅为2.5%，较上月回落8个百分点。

其次，货币政策也存在进一步放松的空间。7月中旬，央行已经进行了一次降准，年底前再度降准的概率仍不小。张瑜认为，如果三季度经济增速“破5”，央行降息的概率将上升。不过，降息核心的掣肘是通胀，目前PPI通胀依然处于高位。

最后，还需要更多的政策配合，才能起到稳增长的效果。比如，通胀剪刀差的扩大很大程度是由于上游供给约束造成，“运动式”减碳能否得到纠正对控制PPI的上行更为关键。另外，下游的消费尤其疲软，一些刺激消费的政策能否出台就显得更为关键。