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作者|田轩（清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授）

2020年8月以来，美债收益率呈现上行的趋势，尤其是近期上行速度大幅加快。自2021年1月初美债收益率突破1.0%，2月份至今美债收益率一度上涨至1.6%，巨大的涨幅引发了市场的轰动和巨大的恐慌情绪。

美债收益率持续上涨的原因是什么？

2021年2月份以来，全球疫情控制有序，尤其是新冠疫苗接种数量在持续升高，全球经济稳步复苏，通胀程度在逐渐上扬，多种要素决定了美债收益率的持续上升。就目前美国经济而言，1月份美债收益率上涨基本上是由于经济复苏带来的通货膨胀上涨所致，2020年8月至2021年1月通货膨胀率上行至2.13%，实际利率保持稳定。而2月份的上涨已经基本不是通货膨胀上涨的原因，是由实际利率持续上行所引发，2月份之后，通货膨胀率仅上涨4BP，实际利率上涨了31个BP。一方面市场对于经济复苏态势具有更加乐观的预期。从市场的角度来看，近期利率市场的变化超越预期，并可能进一步引发多种资产价值的调整，市场预期美联储有采取进一步举措的必要性。另一方面，美联储没有及时采取措施导致美债市场出现较大的供需矛盾。美联储一直在向市场传递积极宽松的政策信号，但是并未急于做出行动、出手干预。原因在于，美联储更加重视的是经济的复苏，对通货膨胀率和实际利率负增长具有比较高的包容度，利率上升在美联储看来是对经济复苏的正常反映，没有进一步干预的必要；目前核心通胀压力没有受到较大的影响，美联储重点关注的劳动力市场也在温和复苏中，不具备政策干预的紧迫性。美联储目前主要关注焦点在于就业复苏情况，只有就业情况出现恶化，美联储才会启动进一步的宽松政策，不过最新数据显示，美国非农就业增长37.9万，就业情况仍处于积极的复苏之中。而且，目前美国最新疫苗单日接种量在200万剂左右，美联储开启新一轮宽松政策的可能性不是很大。疫情以来美国采取一系列财政刺激政策，赤字规模不断扩大，债务需求高企，虽然当前美联储仍保持每月1200亿美元的购债节奏，却仍然无法满足美债供需缺口。因此，多要素驱动下的市场预期与美联储的政策认知偏差应该是美债收益率快速上涨的关键原因。

美国通货膨胀上升空间几何？未来美债走势如何？

美国经济虽然有所复苏，通胀压力升温，但是核心通货膨胀率并未出现大幅度回升的迹象。目前通胀情况对于经济复苏情况的反映还没有完全出清，预计短期内整体通货膨胀程度还将进一步上扬。美国疫苗接种、经济复苏态势良好，原油价格不断抬升，种种表现均将进一步提升通货膨胀水平。美联储预计短期内不会采取措施对市场进行强制干预，美债市场的供需问题不会出现较大变动。1.9万亿美元刺激方案经过修改后，失业救济金从400美元下调至300美元，预计通过后提振市场风险偏好，对美债收益率的持续回升起到进一步的推动作用。因此预计通货膨胀将持续上扬；美债收益率继续抬升；美联储短期内不会直接采取行动对市场进行干预，美元指数应该会继续强势走势，美股走势结构性震荡，但是不会出现明显的调整迹象。

美联储主席鲍威尔近期在参议院听证会上表示经济和就业市场距离完全复苏还有很长的路要走，美国的通胀可能需要3年多的时间，才能够达到2%的目标。对比历史上相接近的极端情形，美国通货膨胀水平上涨空间已经不大。不过，在低基数效应下，短期通胀或进一步反弹，长端利率上升压力仍存在。短期内美联储不会贸然采取行动干预市场，但是若长期债券持续性上涨影响经济复苏，美联储将不排除抑制长端利率的措施，如推出收益率曲线控制计划。接下来需要重点关注3月17日美联储议息会议，若市场动荡持续，恐慌情绪持续高涨，风险加大，不排除美联储采取直接措施扭转市场格局。

美债市场波动带给中国市场怎样的影响？

随着各国疫苗接种的加速，疫情对于经济复苏的制约作用不再显著，美国经济持续复苏，美国PMI指数继续走高、失业率高位下降，同时美债收益率持续攀升，美元走强，避险情绪上扬，资金外流加速，国内风险资产价格持续承压。具体来看，此次美债收益率的上涨会对中国市场产生怎样的影响呢？

对于目前的局势，A股的下跌看似与近期美债收益率的上升有很大关系，而深入中国目前经济发展状况，预测中国2021年经济发展将呈现前高后低的局面，并将从结构性复苏向均衡性发展进行转换，因此虽然目前的市场上顺周期的权益资产在短期内走势较好，但是长期而言中国股票市场仍将趋向于一种平稳态势，既不会出现暴发性增长，也不会出现长期性的熊市。全球股市经过了一段时间的共振期之后，加之中国“两会”及相关市场政策的实施，风险偏好将会下降。从历史周期来看，美联储的利率政策并不取决于短期市场的表现，而是在宏观经济走势预判的基础上为长期政策调整作一定的空间留存；而且就2016-2018年美联储加息周期内市场表现而言，利率调整虽然会造成股市短期的波动扩大，却不会发生市场根本性的转变。短期内我国股市将维持动荡格局，不过随着全球经济复苏、核心通胀上升水平有限以及国内资产估值优势的逐渐显现，中长期中国市场依然具备较大的吸引力。

我国债券市场将维持平稳运行态势。我国疫情控制情况优于国际，经济复苏步调也快于美国，中国利率市场已早一步回升。目前中国债券收益率高于美债，虽然两国债市收益率有所收窄，不过仍然维持在一个合理的安全范围内，这也为市场的动荡提供了一定的缓冲空间。我国“两会”定调货币政策今年要求M2和社融与名义经济增速匹配，货币政策也将继续稳健型策略，维持适度、灵活、精准导向的风格，不会急转弯。因此，预计“两会”对债市的影响也将继续中性风格。同时，中国政府正在加快人民币国际化的进程，如中国在积极推动人民币在贸易服务中的使用，导致国际贸易中人民币与美元使用率差距也在进一步收窄，人民币的国际地位已经得到空前提升。随着“两会”召开，全年经济增长目标预期合理，中国政府工作报告明确了2021年新的增长目标，即GDP预期增长6%以上，CPI预估为3%，积极的财政政策和稳健的货币政策将持续为经济增长保驾护航。

中国需要谨防美国经济的溢出效应

我们需要对美债收益率持续上涨以及由此引发的系列经济溢出效应保持关注和警惕。目前由于疫情，美国供应情况有所缩减，通胀压力增强；从长短期债券利差来看，目前10年期和2年期的美债利率均处于相对低点的位置，市场对于通胀预期较高，可能出现投资者在低利率环境下追求高风险补偿的局面；最后要警惕美国经济复苏下，制造业高涨以及油价上升带来的潜在的经济滞胀的风险。新冠疫情下各国采取大规模的宽松政策，容易导致经济溢出效应。就美国而言，持续性的量化宽松、美债收益率的持续走高不可避免地会对我国经济产生溢出效应。不过目前我国政策应对得当，2020年我国全年疫情防控良好，经济复苏平稳，货币政策维持灵活适度原则。具体到我国各资产板块，外资在我国高风险资产占比仍处于较小比例，且我国股市本就与美国经济相关性不强，再加上目前我国注册制背景下新股增发规模增长较快，整体A股估值相对于其他新兴市场也处于较高位置，因此高风险资产市场不会因美国经济溢出产生较高波动，而需要警惕的是中国债券市场，美债的溢出效应表现于通过利率对汇率进行传导，进而影响到中国债券市场，目前中美长端利率已经形成了一种较强的互相联动关系，我国需要关注美债市场波动，并且保持对溢出风险的警惕。

因此建议，中国应该继续稳增长预期，维持市场秩序，对于市场恐慌情绪进行及时引导；做好政策协同，保持稳定的市场流动性；大力推动人民币国际化，提升人民币国际地位；加强监管，尤其是进行跨国金融基础设施建设，掌握好利率基准线，防范外资对中国债券市场的扰动风险。

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