『张宇燕』张宇燕李瑞英一家三口照片

作者张宇燕，中国社科院学部委员、世界经济与政治研究所所长

以下观点整理自张宇燕在中国宏观经济论坛（CMF）（2021年中期）上的发言

本文字数：4103字

阅读时间：7分钟

从全球的情况看，这次疫情冲击下的经济衰退是二战后最深的一次，2020年增速-3.3%。比较而言，发达国家受冲击更大一点，增速是-4.7%；新兴经济体和发展中国家是-2.2%。疫情导致经济进入衰退后，世界各国几乎都迅速推出了救市政策。用国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃今年4月份的话来说，各国政府为救市大概共推出了为数18万亿美元的扩张计划。除了扩大政府支出以外，财政政策还包括减税降费等其他方面的财政救市措施。货币政策也是如此。疫情爆发后，去年全球大大小小的央行降息总共200余次，其中最值得关注的是美国、欧洲、日本这些主要经济体。三大央行在坚定维持超低利率的货币政策的同时，还强化了已有的非常规货币政策并且形成了新的货币政策框架，其中特别需要提及的是去年8月份，美联储宣布把政策目标调整为“寻求2%的平均通胀长期目标”。所加的“长期”这个定语，一字之差却和以前有了显著的区别。

现在全球面临的问题，大致来说主要有以下几个：

一、货币政策弹药库现在基本耗尽。最近一段时期以来，货币政策工具箱中被使用工具均为“非常规”政策工具，具体讲包括五类：一是量化宽松；二是控制收益率曲线；三是负利率或零利率；四是大银行定向放款（这主要是指欧央行对大的商业银行提供1.5万亿欧元利息-1%的定向放款）；五是“直升机撒钱”，亦即政府向居民或企业直接派发现金。这些非常规货币政策是否需要回归常态、何时回归常态以及回归常态的速度等问题的存在本身，就构成了宏观政策不确定性的主要来源。今天主要经济体央行所用的货币政策工具基本上都是教科书没有提到的。我记得伦敦政治经济学院的查尔斯·古德哈特教授讲过一句话，大意是不管以后的经济呈现出什么状态，教科书或宏观经济学恐怕要重新写了。

二、主要发达经济体新货币政策框架实施效果如何。国际货币基金组织（IMF）对美联储、欧央行、加拿大央行、日本央行采取的货币政策在今年3月份做了一个评估。IMF货币与金融市场部主任Tobias Adrian今年3月份公布了他们的评估报告。评估的焦点在于，央行如何应对持久性的低均衡利率带来的挑战。所提的基本问题，一是目前灵活的通胀目标设定战略，在实现它的整个宏观目标时发挥了作用吗？二是现行的政策工具组合是否足够应对高通胀和实现潜在的产出目标？该报告也对政策框架的变化、即灵活通胀目标的设定的原因进行了梳理：其一是菲利普斯曲线的失灵，表现为过去几年中无通胀条件下劳动市场的高涨，比如美国去年2月份的失业率降到了3.5%；其二是过去十年间的通胀预期下降，使得通过压低名义利率实现目标的政策空间进一步减小；其三是通过降息以应对衰退的空间狭窄，但通过升息抑制经济过热能力上升。IMF所做的这个评估结果还是比较积极的，认为发达经济体央行新的政策框架整体上使得复苏加快。当然，由于目前的政策框架是全新的，故人们需要不断地调适以提高它的有效性。从3月份到现在的数据表明，尽管步调不一致，但发达经济体复苏趋势还在继续，并且在一定程度上稳定住了通胀预期。

对美联储政策以及新的政策框架也有批评，在此我主要谈两点批评。美联储原来的政策依据是比较清晰的、可预期的泰勒规则，今天它被主观的、可调整的新规则取代。现在美联储对灵活的通胀目标的时间期限只说了“长期”，但既没有说具体多长时间，也没有说高到什么时候就一定会调整，因而增加了不透明性，不确定性。这是第一个批评点。第二个批评是，美联储在大规模购债的同时努力维持低利率以使债务成本降低。这两个目标要同时实现的话，美联储就会长期地将货币政策与财政政策绑定在一起了。从长期看，货币当局的政策功能会受到基础性损害。

三、通货膨胀预期上升问题。关于通货膨胀的未来走势是一个争议很大的问题。巨大数量的流动性涌入经济，再伴以超级宽松的货币政策，根据常识它们都会导致价格上涨。但持相反观点者指出，流动性是多了，但流通速度放慢了。2008年金融危机后各发达经济体央行限购实施了数量宽松政策，当时相当多的人认为随之而来的一定是通货膨胀。然而我们看到的却是10年的通货紧缩。特别是，抑制通胀的最直接有效的工具现成地摆在那里：加息不就得了。一个月前在余永定教授主持的“钱俊瑞-浦山讲座”上，主讲人斯蒂格利茨教授还专门谈到美国政府债务余额大概占GDP之比130%并不必然导致通货膨胀预期上升。他举二战刚结束时美国政府债务也达到过GDP的130%，但过了几年就降到了30%-40%，期间并没有出现高通胀。

通货膨胀最新境况是美国核心个人消费支出指数（PCE）5月份升至3.4%，达到1992年以来的最高点。有鉴于此，不少人开始预判美国货币政策是不是要转向。这个数据出来以后，市场的反应是美国股市再创新高。究其原因，就在于PCE这个数值低于市场预期，特别是比上个月环比低了0.1个百分点，进而市场认为物价水平的上涨证实了美联储的基本判断：通货膨胀压力是暂时的。我大致认为，短期通货膨胀的压力是有的，而且压力还有进一步加大的可能，但中长期看发达经济体的价格仍处在中低水平稳定通道。根据彭博社数据，截止到上个月世界名义利率为负的债券有12万亿美元，占全球可投资债券的20%。虽说比去年底的规模减少了6万亿美元，表明市场预期出现一定的变化，但仍然占全球可投资债券的20%。人们愿意持有负利率负债券而且规模达12万亿美元，多少意味着持有者对未来抱有通货紧缩的预期。发达经济体内需求疲软也是物价难以大幅快速上涨的抑制因素之一。关键的一定是，美联储工具箱里抑制通胀的工具要远胜于对付通缩的工具。

四、美元走势的问题。短期看，影响美元走势的直接因素是美国货币政策回归调整的幅度与速度。其他经济体的货币政策调整和复苏态势也会影响到其货币与美元的比价。最近IMF公布的对149个国家和地区的统计数或许能够说明点问题：2020年底全球外汇储备总额12.7万亿美元，其中以美元计的世界外汇储备资产比例连续5年下降，跌至59%，创下25年来最低，2001年底美元储备占比超过70%。中国2020年底持有美国国债1.07万亿美元，比7年前最高水平几乎减少了20%；俄罗斯2020年9月美元资产储备占20%，而2017年占50%。中长期来看，我注意到哈佛大学教授罗格夫最近写的几篇文章都直接间接地谈到美元的国际地位，其中特别说到今天的美元与其他关键货币之间的关系有点像上世纪60年代美元和黄金的关系，即我们都知道的“特里芬难题”。最后布雷顿森林体系在70年代初就崩溃了。今天的情况，一是美国产出占全球GDP的比重在持续下降，二是美国政府债务占全球GDP在持续上升。在罗格夫看来，这两个事情最终归结为一点就是美元币值的相对稳定不可持续。我把它称之为“罗格夫两难”。

五、全球供应链的问题。全球供应链最近讨论的比较多，其中涉及“脱钩”，而脱钩又和地缘政治紧密联系在一起。就我所看到的关于供应链的分析，做得比较全面的是麦肯锡全球研究院去年8月份发布的报告。报告给出的一组数据有点意思，比如说在180种全球主要贸易品中，70%的生产集中在一个国家——中国。如此之高的集中度在有些人眼里就意味着高依赖度，涉及“国家安全”，事关大国博弈，故一些国家陆续出台了或计划出台一系列旨在提高自给率或本土化率的政策，鼓励制造业回流或使供应链多元化或更具有韧性。这次疫情冲击更是让企业意识到，彻底重新评估供应链、缩短供应链、投资更有韧性的供应链可能是有利可图的。基于此，这份报告估计，全球企业可能在未来5年内将其全球产品的1/4转移到新的国家，其中超过一半的制药和服装生产会转移到新的国家，受影响的商品总价在2.9-4.6万亿美元之间，约为2018年全球商品出口的16%-26%。如果说供应链调整的主要目标之一是减少对中国的依赖或把中国锁定在全球价值链的制度，那么至少去年和今年上半年的实际情况说明某些巨型发达经济体的目标并未实现。当然，这并不意味着将来一直会如此。

六、资产价格的问题。超级宽松的货币政策环境导致的一个可能结果是，为了寻求尽可能高的回报率，许多投资者不得不铤而走险购买大量风险资产。国际清算银行去年底的基本判断是，尽管实体经济复苏和宽松货币政策将对资产价格形成一定支持，但风险资产价格同经济前景和信贷质量恶化相脱节的现象依然存在。复苏乏力与资产价格快速上涨并行，意味着全球资本市场在未来一年多出现巨幅波动不是小概率事件。主要经济体资本市场大幅波动势必对其他国家和地区产生负面溢出效应，并由此激起负向反馈。房地产市场过度繁荣不仅给金融稳定带来长期风险，也对劳动生产率增长造成有害影响。国际清算银行经济学家塞巴斯蒂安·多尔论证，房地产价格上涨放松了房地产所有者面临的资金约束从而鼓励他们扩大生产，其后果是资本和劳动流向了低效率的企业，进而迟滞工业生产率乃至全要素生产率的增长。

七、全球治理和区域治理问题。多边和区域经贸合作障碍不可低估。现在WTO改革面临的问题还是比较多，改革与完善仍处于僵持中，下半年美欧日进一步协调立场后，有可能联合其伙伴国大力推动，不排除美国新政府组建联盟进一步孤立中国的可能，措施包括限制中国在WTO中的合法权益，甚至将我国排除在WTO改革进程之外。如果WTO改革失败，则OECD有可能取而代之处理贸易问题，甚至成为“志同道合”者建立平行体系的抓手。区域合作的好消息来自越来越多的国家议会通过RCEP，其中特别值得一提的是日本国会。中日两国立法机构的认可，可以说标志着RCEP真正走上轨道。彼得森国际经济研究所估计，到2030年RCEP将使全球收入每年增加1860亿美元，为成员国经济增长贡献0.2个百分点。不好的消息来自中欧全面投资协定（CAI）的落地程序因欧洲无理对华进行制裁而被搁置。应该讲，CAI是一个实现互利共赢的协定。

八、考虑到前面的发言嘉宾已经谈了不少大宗商品市场，故我在此就不过多重复了。总的看法是，去年大宗商品价格指数降了30%多，不少机构都预测今年会大幅反弹，将上涨40%多。在我看来，现在的涨幅大致符合预期，当然不同品种的商品涨幅会有所不同，进口国和出口国的损益情况也大相径庭。

关于走势，大概率是2021年世界经济会在坎坷中实现明显且不均衡的复苏，而这又与能否全面控制住第二波疫情直接相关。下半年疫情受到有效控制或疫情演化为普通流感应该有七成以上把握。从历史上看，重大传染病持续期大多为2年左右。IMF预测2021年全球增长6.5%，2022年4.2%，对此我觉得有点过于乐观。我们的分析是把今年全球增速上调至6%左右。