“电子陶瓷“电子陶瓷基板?

成立日期：2009年；所在地：河北省石家庄

一、主营业务与行业分析

主营业务

专业从事电子陶瓷系列产品研发、生产和销售

业务占比

通信器件用电子陶瓷外壳30.73%、工业激光器用电子陶瓷外壳21.97%、消费电子陶瓷外壳及基板2.89%、汽车电子件11.15%、其他8.03%；出口23.52%；

产品及用途

电子陶瓷外壳类产品是高端半导体元器件，实现内部芯片与外部电路连接的重要桥梁，对半导体元器件性能具有重要作用和影响，公司拥有电子陶瓷和金属化体系关键核心材料、半导体外壳设计仿真技术、多层陶瓷高温共烧关键技术三大核心技术领域的自主知识产权，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断。

产品包括：光通信器件外壳、无线功率器件外壳、红外探测器外壳、大功率激光器外壳、声表晶振类外壳、3D 光传感器模块外壳、5G 通信终端模块外壳、氮化铝陶瓷基板、陶瓷元件、集成式加热器等。

销售模式

直营为主

上下游

上游采购管壳零件、氰化亚金钾、汽车电子零件等，下游应用至光通信、无线通信、工业激光器、消费电子、汽车电子等领域；

主要客户

客户A（预计为军工客户）、新易盛、亚美斯通、光迅科技、九州电器、中国电科、锐科激光、亚光电子等，前五名客户销售占比%

行业地位

国内电子陶瓷外壳老二

竞争对手

国外：日本京瓷、日本 NGK/NTK等；

国内：三环集团、江苏省宜兴电子器件总厂、福建闽航电子等；

行业核心要素

1、产品性能；

2、产能及成本优势；

3、客户稳定性；

行业发展趋势

1、行业需求稳定提升；

2、国产化趋势；

其他重要事项

公司预计2020年净利润0.95亿元，同比增长24.42%；

简评

1、公司主营业务主要是为通用电子器件、消费电子、激光器等提供陶瓷外壳，外壳主要起到绝缘、信号屏蔽、过滤等功能，因为对电子器件的功能影响较大，故而对产品的要求较高；

2、陶瓷外壳毕竟是电子产品的辅材，行业市场空间具有一定的局限性。全球的主要玩家就那么三五个，国内最强的竞争对手是三环集团，2020年三环集团电子材料业务销售规模约为11亿元，毛利率52.46%；公司在规模优势和客户方面均与三环集团有一定的差距，毛利率也要低22%，短期公司也很难超过同行，只能屈居国内老二；

3、公司前三季度营收增长较快，但是第四季度利润仅有1474万元，同比减少30%，全年净利润预计是0.95亿元，同比增长24%；在电子器件行业稳定增长及国产化趋势下，预计行业整体需求仍然稳定，公司凭借军工背景大股东和行业老二的位置，大概率可以超出行业平均增速；

二、公司治理

大股东

持股比例为49.68%；股权质押率：0%

管理层

年龄：38-56岁，高管及员工持股：7%

员工总数

338人：技术102，生产194，销售14；本科学历以上：189，其中硕士以上107

人均产出

2019年人均营收：186万元；人均净利润：24万元；

融资分红

2020年上市，累计融资（1次）：4.07亿

简评

1、大股东为中电科13所，为军工央企，管理层持股7%，算是非常充足的股权激励；

2、公司员工增长迅速，从2017年的173人增长至2020年6月的338人，人均产出和利润均比较高，属于技术密集型企业；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金4.2（IPO后预估），应收账款2.71，预付款0.13，存货2.24；固定资产3.63，在建工程0.2；应付账款3.33；股本1.07，未分利润1.28，净资产10.5（IPO后预估），负债率28%（IPO后预估）

利润表

2020年Q3：营业收入6.06（+40.84%），营业成本4.26，管理费用0.17，财务费用0.03，净利润0.8（+45%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：29.88%、21.65%、14.53%、13.28%；毛利率：31.27%、30%、28.98%、29.8%；净利润率：13.7%、14.5%、12.88%、13.2%；

简评

1、公司整体资产体量小，应收账款和存货金额较为合理，IPO后账面现金才算充沛，有息负债较少，负债率不足30%，资产结构健康；

2、前三季度营收和净利润高速增长，第四季度净利润下滑近30%，尚不知是什么原因；

3、公司净资产收益率连续下滑，与公司产能并不饱和有关系，毛利率则是稳定在30%左右，与国内龙头三环集团有较差的差距，净利润率维持13%左右，体量虽然小但是盈利能力较强；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、成熟的技术和工艺

公司的技术优势主要体现在电子陶瓷新材料、半导体外壳仿真设计、生产工艺等方面。在材料方面，公司自主掌握三种陶瓷体系，包括90％氧化铝陶瓷、95％氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷，以及与其相匹配的金属化体系。公司已经可以设计开发400G光通信器件外壳，与国外同类产品技术水平相当；具备氧化铝、氮化铝等陶瓷材料与新型金属封接的热力学可靠性仿真能力，满足新一代无线功率器件外壳散热和可靠性需求；实现气密和高引线强度结构设计，开发的高端光纤耦合的半导体激光器封装外壳满足用户要求。

2、丰富、优质的客户资源，雄厚的市场基础

公司定位为高端的电子陶瓷外壳产品供应商，产品质量可靠，行业知名度较高。经过多年的积累，公司已成为大批国内外电子行业领先企业的供应商，甚至是核心供应商，并与其建立了长期、稳定的合作关系。在光通信领域，全球多家著名的光电器件厂商均是公司客户；在无线通信领域，NXP、Infineon 等世界知名的半导体公司为公司客户；公司与国内著名的通信厂商华为、中兴建立了合作关系，合作范围不断扩大。

3、自主品牌领先优势

公司为国内电子陶瓷行业的领先企业，市场份额居国内行业前列，品牌知名度和信誉度逐渐得到用户的高度认可，陆续与多家世界知名光通信生产厂家建立了良好的合作关系。在陶瓷外壳系列产品方面，公司是国内能与国际知名企业进行竞争的少数厂商之一，是我国替代进口电子陶瓷外壳的主要代表企业，是高新技术企业，在国内电子陶瓷行业具有重要影响力。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动电子产业需求回升；

2、电子产品国产化趋势；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：20%、25%、30%；毛利率：29.5%、30%、30%；净利润率：13.2%、13.5%、13.5%

营收假设

2020E：7.2；2021E：8.9；2022E：11.5；

净利预测

2020E：0.95；2021E：1.2；2022E：1.6；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：35-45倍

合理估值

两年后合理估值：55-75亿；

当前合理估值：30-40亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于40亿（不除权股价：40元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、电子产业需求增长情况；

2、国产化进度；

3、毛利率的波动；

核心风险

1、行业变动导致的风险

电子陶瓷行业位于整个产业链的中游，下游产业的需求状况将直接影响到电子陶瓷行业的需求。下游产业是电子元器件及其模块生产产业，其终端应用产业包括光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等。下游智能汽车、物联网、无人机市场、虚拟现实（VR）等新兴领域的发展，将带动电子陶瓷外壳产品的应用领域不断扩大。

2、原材料价格波动风险

2020年上半年，原材料成本占公司主营业务成本的比重约为71.87%，未来原材料价格出现大幅波动，则可能造成公司经营业绩出现相应波动。

综述

公司是国内电子陶瓷外壳行业第二名，在军工背景大股东支持下，过往业务实现了稳定增长，但是规模优势和技术实力仍显不足，毛利率和营收规模与国内龙头三环集团有较大的差距，与国外竞争对手京瓷、TDK更是无法相比，核心竞争力的缺失也注定了公司很难成为一家巨头。