「新股发行制度改革」新股发行制度改革的过程

今年7月，读客文化在创业板的发行上市引发市场对注册制下新股发行制度再改革的思考，有舆论建议，应进一步完善注册制下的新股发行制度，优化注册制新股定价机制。之所以会有这样的思考与建议，显然是因为读客文化的发行上市触及到了市场的神经。

读客文化是今年7月初公开发行的，发行数量4001万股，发行价每股1.55元。这一发行价格刷新了创业板注册制新股最低发行价纪录，也是2009年创业板开市以来，史上最低价新股，同时也是今年以来A股市场发行价第二低的新股，仅次于今年1月19日登陆中小板的南网能源(发行价为1.40元/股)。

读客文化的发行价如此之低，这似乎是市场并不看好该公司的缘故。虽然该公司在创业板上市，但该公司属于传统行业。读客文化主营业务为图书策划与发行及相关文化增值服务。所属行业为文化传媒，且2020年实现营业收入4.08亿元，实现净利润5155.13万元。无论是从行业属性，还是从业绩表现上看，读客文化似乎都没有什么亮点。

但让投资者没有想到的是，今年7月19日读客文化上市首日的表现让市场震惊了。读客文化上市当天的涨幅高达1943%，这不仅是创业板历史上的新股上市首日最大涨幅，同时也是整个A股市场历史上的新股上市首日的最高纪录。这意味着读客文化的打新中签者赚得盆满钵满。

从读客文化上市首日的表现来看，市场不看好读客文化显然只是一个假象。真实的情况是，读客文化的新股发行被网下询价机构割了韭菜。毕竟读客文化的低价发行，然后在二级市场上股价又大幅上涨，网下询价机构是最大的受益者。这些询价机构为了自身的利益，对于一些非热门行业公司的发行上市“抱团压价”，以便实现自身利益的最大化。毕竟在读客文化公开发行的4001万股股份中，网下配售份额达到了2440.65万股，占比61%，这一部分利益是网下机构们所独享的。

实际上，像询价机构这种“抱团压价”现象在新股发行环节并非孤例，只不过询价机构在读客文化询价中的表现较为突出罢了。有关资料显示，2020年四季度，科创板新股平均动态发行市盈率(对应2020年投价报告盈利预测，下同)约在25倍左右，创业板新股平均动态发行市盈率约在20~23倍之间；而目前科创板新股平均动态市盈率已下降至20倍左右，创业板新股平均动态发行市盈率已下降至15倍左右。

与此同时，新股上市后涨幅始终保持在高位，科创板新股上市首日平均能录得近140%的涨幅，而创业板新股上市首日平均能录得超300%的涨幅。一级市场定价与二级市场正常估值存在明显的背离情况，而这种背离就新股发行环节来说，就是询价机构在报价时“抱团压价”的结果。“抱团压价”成了注册制下新股发行的一种新情况、新问题。

如何解决询价机构在网下询价时的“抱团压价”问题？多种发股方式并存，或许是解决这个问题的方法之一。在多种发股方式并存的情况下，由发行人自主决定自己的发股方式，这既可以避免询价发行这种单一的发股方式，同时也可以体现出注册制下新股发行方式的市场化选择。

比如，发行人可以继续选择目前这种询价发行的发股方式。但选择这种询价发股的方式，发行人就要承担新股低价发行的风险，甚至还要承担募资不足的风险。当然，发行人对自己充满信心的话，也可能询出一个较高的发行价出来。

又比如，发行人也可以选择定价发行。将新股发行的市盈率确定在23倍以下，然后确定一个合适的发行价格，将新股发行份额全部上网发行，这样就不需要询价机构进行网下询价了。但由于是定价发行不需要向网下配售，如果发行人的发行量较大，就有可能存在发行失败的风险。

此外，发行人还可以选择竞价发行，直接通过网上竞价发行，谁出价高谁先得，直到发行份额售完为止，最后一个有效竞价者的报价即为公司股票的发行价。竞价发行是最具市场化特征的一种发股方式，发行人选择竞价发行，如果投资者竞价不积极，那么同样有可能是低价发行，这样的发行结果也是发行人需要直面的。