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【国金研究】杭氧股份深度（下）：空分设备迈入采购高峰，相比上一轮将更景气、持久

国金证券研究所

智能制造与新材料研究中心

智能制造团队

投资逻辑

公司是特大型空分设备研制先锋，实现成套设备、核心部机国产化突破：公司是亚洲最大的空分设备设计和制造基地，在设备核心部机、成套设备上均打破国外垄断。相比其他国内空分设备厂商，公司在成套特大型空分设备上具备绝对竞争优势，其核心技术与稳定性已达国际领先水平。目前，公司空分设备最大规格已达12万m3/h，在6万 m3/h规格以上空分设备国内市场占有率超50%。此外，公司已具备为电子气领域提供大型纯氮设备的技术能力，有望为公司设备业务提供新增长动力。

三大主要下游产业转型升级加速，预计将拉动超350亿的空分设备投资：进入“十三五”时期，我国打出供给侧改革组合拳，倒逼传统产业转型升级、迈向有序发展。2016年以来，国家聚焦炼化产业规模化与一体化布局、重启以现代新型煤化工为主的项目工作、淘汰钢铁落后产能与加快推动产能置换，预计拉动总计约350.42-368.42亿元、对应每年约98.21-161.01亿元的空分设备需求。我们认为，公司作为国内空分设备绝对龙头，将显著受益未来三年各大产业升级项目的密集落地。

公司获取设备订单优势凸显，相比上一轮高峰有望更景气、持久：受益三大主要下游产业转型升级加速落地，2017年以来，公司设备制造订单恢复明显，2017年、2018年上半年分别获取空分设备与石化设备订单38.17亿元、28亿元，以大型及以上规格的空分设备为主，中标数量、金额居国内之首。同时，我们认为，本次空分设备采购高峰在投资规模、持续时间均超上一轮，公司本轮业绩高峰将更景气、持久。

投资建议与估值

我们预计公司2018-2020年有望实现营收81.69亿元，同比增速26.6%/12.0%/12.0%；归母净利润7.52亿元，同比增速108.58%/16.61%/16.35%。当前股价对应15X18PE、13X19PE、11X20PE，6-12个月目标价14.61元，维持公司“买入”评级。

风险提示

钢价下跌、油价大幅波动的风险；煤化工项目批复与开工不及预期；钢铁产能置换提前结束。

公司是国内成套特大型空分设备的研制翘楚

杭氧股份 （002430.SZ）是由原杭州制氧机集团有限公司（以下简称“杭氧集团”）于2000年通过股份制改造而设立，是亚洲最大的空分设备设计和制造基地，在设备核心部机、成套设备上均打破国外垄断。相比其他国内空分设备厂商，公司在成套特大型空分装置（氧气产量＞80000m3/h）上具备绝对竞争优势，核心技术与稳定性已达国际领先水平。

（1）杭氧股份是控股股东杭氧集团的核心业务经营主体。杭氧集团始建于1950年，是我国首个承接制氧机与填补国内技术空白的企业，在空分设备上的研制进展几乎可以代表我国空分设备的发展史。目前，杭氧集团大型空分装备及主要关键部机已实现国产化，打破了国外公司的垄断，降低了大型、特大型空分带来的昂贵投资成本。

（2）公司布局三大业务板块，包括装备制造、气体销售业务与工程一体化。其中，公司装备制造业务主要涵盖成套空分设备、透平压缩机等关键核心部机以及石化装备等。目前，公司空分设备最大规格已达120000 m3/h，在80000 m3/h以上的特大型空分装置上具备绝对竞争优势。此外，领先的装备研制能力将为气体业务与工程一体化提供核心支撑力。

随着下游冶金、石化及煤化工等产业的转型升级，对大型、特大型空分设备的需求迅速增长。我们认为，公司是国内大型、特大型成套空分设备及核心部机的国产化先锋，将直接受益大工业技术与工艺进步提出的新需求。

（1）空分设备是国家重大装置之一，其能够分离生产出多种被喻为“工业血液”的工业气体，广泛应用于机械、冶金、石化、新型煤化工、建材、航天与医疗等各个重要的国民经济领域。其中，冶金与化工行业是空分设备应用的主要两大领域，对设备生产的工业气体的需求占比约为60%（智研咨询）。

（2）空分设备正在向大型、特大型及机组集群化方向发展。在总制氧量相同的情况下，大型、特大型空分设备可直接减少大型冶金、化工项目的设备台数，从而减少设备投资、设备用地和设备运行、维护的人工工作量，因此大型冶金、煤化工、石化项目往往采购大型及以上的空分装置。此外，空分设备的机组集群化，有利于设备的统一管理，但同时也对现场布置优化提出更高的要求。

（3）国产化空分设备的国内市场占有率不断提升，杭氧股份的空分设备研制已达到国际先进水平。目前，国产6万 m3/h规格等级及以下的空分设备市场占有率达90%以上，制氧容量达到世界首位；6万 m3/h规格等级以上市场中，以杭氧股份、开封空分、四川空分为代表的设备厂商已达到与国外企业竞争的水平。公司空分设备研制能力优势显著，6万 m3/h规格以上设备市占率为50%，设备最大规格已达到12万m3/h等级，10万m3/h规格等级空分设备通过中国机械工业联合会与中国通用机械工业协会的专家组评审，总体技术达到国际领先水平。

炼化、煤化工与钢铁产业转型升级加速落地，设备采购高峰已至

三大产业转型升级预计拉动超350亿元的空分设备投资

我们认为，当前是炼化产业集群化升级、新型煤化工项目加快推动及钢铁产能置换的重要时点。以上三大主要产业已开始拉动空分设备的销售，我们判断，未来2-3年为产业转型升级项目密集落地年，将持续拉动空分设备的投资。

（1）2017年下半年起，随着三大产业转型升级项目逐步落地，空分设备各个企业走出低谷，一半以上企业实现工业总产值、销售收入翻一番。2017年我国40%以上空分设备企业取得了成套大中型空分设备订货15套以上的佳绩，订货额同比增加2倍以上[1]。同时，根据国家统计局统计，2017年气体分离及液体设备的总产量达4.71万台，营业收入为820亿元，同比+11.57%、+9.45ppt；利润总额达63.86亿，同比+26.98%、+29.01ppt。

（2）根据我们的测算，炼化、煤化工与钢铁三大产业升级预计带动总计约350.42-368.42亿元、每年约98.21-161.01亿元的空分设备需求。同时，我们基于项目周期判断，此轮产业升级的投资周期有望在2020年内维持高位。（注：测算过程详见本文炼化、煤化工与钢铁分小节）

炼化产业走向集群化升级，拉动万亿投资总额

与国际先进石化产业发展格局相比，我国炼化行业整体规模化、基地化布局均有较大差距。特别是炼油行业集约度较低，全国炼油企业平均规模明显偏低，呈现“多、小、散、乱”格局。我们判断，供给结构性过剩和多元化的产业格局将长期主导我国原油加工行业，全球化和市场化趋势将倒逼我国炼化产业迅速升级。

七大炼化一体化基地相继开建，引领石化产业集群化升级。投资建设高水平的石化项目，提供高品质成品油及市场需要的中高端化工产品，打造炼化行业整体规模化、基地化布局是石油化工行业“供给侧改革”的重要内容。2015年以来，我国提出打造七大石化产业基地，将聚集未来主流大型炼化项目；同时中石化集团也将在“十三五”期间打造四大世界级炼化基地，总计投资2000亿元，引领我国石化产业集群化升级。

（1）2015年6月，发改委印发《石化产业规划布局方案》，提出打造上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大石化产业基地，此后新建大型炼化项目原则上优先布局七大基地。七大基地全部投射沿海重点开发区，瞄准现有三大石化聚集区，同时立足海上能源资源进口的重要通道。2015年至今，上述七大产业基地的部分项目已陆续开工。

（2）基于上述七大石化产业基地，我国在“十三五”期间将完工20余个炼化一体化项目，规划总投资超10000亿元，新增年产能有望超过2.80亿吨。

同时，中石化集团也将在“十三五”期间打造四大世界级炼化基地，总计投资2000亿元，新增炼油产能3030万吨，引领我国石化产业集群化升级。

（1）中国石油化工集团公司于2017年3月宣布，“十三五”期间将投资2000亿元，打造茂湛、镇海、上海和南京4个世界级炼化基地。根据规划，建成后炼油产能将新增3030万吨，达1.3亿吨，占中石化产能的45%、全国总产能的17%；乙烯产能达900万吨，占中石化产能的65%、全国总产能的31%。

（2）2018年，中石化炼油和化工板块规划资本支出分别达到288亿元和177亿元，总额较2017年实际投资额+5.45%，仍然维持高位。按照扩产项目平均建设周期3-4年计，我们预计中石化2018-2020年平均每年炼化板块投资将超530亿元，达到2012年的最好水平。

根据“十三五”期间20余个炼化一体化项目与中石化四大世界炼化基地的建设规划，建成后将新增炼油产能3.1亿吨/年。根据杭氧股份2017年的年报披露，浙石化一期（2000万吨/年炼油能力）4套8.3万m3/h的空分设备合同近9亿元。仅计算上述炼化一体化与中石化炼化基地项目，新增3.1亿吨/年的炼油产能需8.3万m3/h规格空分装备62套，对应空分设备投资约140亿元，按3-5年建设周期计算，年均空分设备投资为28.0-46.7亿元。

新型煤化工迎来有序、景气新周期，空分设备需求高企

2016年9月以来，国家发改委、国家能源局、工信部接连印发推动以环保为重点的现代新型煤化工产业有序建设的政策文件，这意味着，继“十二五”后期项目审批收紧甚至停滞，煤化工产业迎来了一个有序、景气的发展新周期。

（1）我国煤化工产业曾在“十二五”期间经历过一段无序发展阶段。新型煤化工发展初期，国家大批示范项目还未成熟，大量资本不考虑项目盈利情况与技术进展蜂拥而入，部分项目无视当地环境容量而盲目建设，与国家发展战略背道而驰。因此，“十二五”后期，煤化工项目的审批收紧甚至停滞，2014年仅1个煤化工新建项目环评获批，2015年则无一获批。

（2）进入“十三五”时期，国家重启以煤炭深加工、现代煤化工为重点的产业推进工作，并发布多个相关政策维护煤化工项目建设的有序推进。《能源发展“十三五”规划》指出，我国的主要能源仍是以煤为主， “十三五”期间应有序发展煤炭深加工，实现煤制油、煤制气生产能力达1300万吨和170亿立方米左右。我们认为，煤化工产业已结束盲目新建，进入有序、景气的发展时期。

2017年2月，国家能源局印发《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》，规划开展煤制油、煤制天然气、低阶煤分质利用、煤制化学品、煤炭和石油综合利用等5类模式及通用技术装备的升级示范，已明确规划的新建项目共14个，预计总投资约3030亿元。截止目前，“十三五”期间已获国家环保局环评批复的新建煤化工项目共11个，其中已有2个在建、1个即将竣工、1个竣工投产。由此可见，现代新型煤化工项目的批复与开建正在快速推进。

此外，地方煤化工项目的批复也陆续打开阀门。据我们不完全统计，2016至今，包括陕西、新疆、内蒙古与山西等7个主要地区共计批复19个地方煤化工项目，预计总投资额约1452.42亿元。

随着我国煤化工示范项目的陆续批复与开建，相应的建设投资将逐步体现至订单端。我们粗略估计，国家明确规划的煤化工项目、国家环保局与地方环保厅已批复的项目预计总投资额为5215.43亿元（剔除重复项目），其中设备投资约占55%，预计总投资额达2868.49亿元；一般而言，空分设备约占煤化工项目设备投资的5%，投资额将达143.42亿元，按照项目平均建设周期2-3年计算，则平均每年空分设备投资为47.81-71.71亿元。此外，如果考虑其他还未公布的国家新建项目、储备项目转新建项目，每年建设投资额还有很大的上升空间。

钢铁产能置换正当时，先进设备采购意愿加强

由于历史原因，我国钢铁企业分布呈现城市集中度高、北重南轻、内陆多于沿海三大特点，导致内陆钢企运输成本高企、京津冀地区钢企环保限产压力凸显等诸多现实问题。在总需求波动向下、产能全面过剩情况下，钢铁工业供给侧改革势在必行。

2013年起，国务院、工信部相继出台钢铁产能置换的指导意见和实施办法。目前，京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域正实施不低于1.25:1的产能退出重建，其他地区也需进行不同程度的减量置换。整体而言，我国钢铁工业正处于总体产能严控、置换升级加速的结构调整期。

钢铁行业改革正加快从“僵尸产能”清理走向产能置换。2016年底，工信部提出“十三五”期间粗钢去产能1-1.5亿吨的总体目标；根据新华网统计，截至2017年底，钢铁工业已完成去产能超过1.15亿吨，其中2016、2017年分别去产能0.65、0.5亿吨，其中2017年以产能置换方式化解炼铁、炼钢产能合计近2500万吨。

（1）根据工信部2016年11月出台的《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，“十三五”期间，粗钢产能需从2016年的11.3亿吨降至10亿吨以内，产能利用率由2015年的70%提高到80%。

（2）据冶金报不完全统计，从2017年年初至2017年12月25日，参与钢铁产能置换的企业（新建项目）共72家，拟分别淘汰炼铁、炼钢产能10562.5、13162.5万吨，拟分别新建炼铁、炼钢产能9453、11768.3万吨，产能置换中将分别压减炼铁、炼钢1109.5、1394.2万吨。拟新建炼钢产能中，转炉、电炉产能分别为7503、4265万吨，其中约1000万吨电炉产能由高炉产能置换而来。

（3）2017年12月以来，钢铁产能置换的项目规划层出不穷。据冶金报不完全统计，国内已有超20家钢企[1]发布产能置换方案。目前，山东、安徽等省份也已开始支持跨地区产能置换，允许企业按照自愿、有偿、真实原则，通过协议转让、拍卖、入股等方式，在省内外开展产能置换指标交易。

我们判断，产能置换将成为未来2-3年去产能的首要途径，将带来先进空分设备的采购高峰。此外，钢价回升带动企业盈利显著改善将使钢企对设备的主动性采购需求加强。

（1）一般而言，每百万吨钢产能需配备1.2万m3/h至1.5万m3/h的空分设备。仅计算72家参与钢铁产能置换企业（新建项目）——拟分别新建炼铁、炼钢产能9453、11768.3万吨，我们粗略估计，共需254.66-318.32万m3/h的空分设备，即对应8.3万m3/h规格的空分设备约30-38套，按每套约2.25亿元计算，空分设备投资总额约为67.5-85.5亿元，对应年均投资22.5-42.75亿元。

（2）此外，钢价回升带动企业盈利显著改善，先进设备的主动性采购需求将加强。2016年起，供给侧改革对钢企的盈利改善效用开始逐步显现，全年企业盈利扭负为正。2017年，我国钢铁行业大中型企业年度利润总额创下历史新高，钢企增质提效、升级产线的动能显著增强。

公司获取订单能力强，实现为电子气领域提供大型纯氮设备

受益炼化一体化项目上马、新型煤化工项目开闸与钢铁步入产能置换阶段，2017年以来，公司设备订单恢复明显，且拿单能力强劲，以大型及以上空分设备为主。值得关注的是，公司以韩国大成3万纯氮设备的涉及制造为依托，研制开发了制取高纯氮气设备，在电子气领域的大型纯氮装备上实现“0突破”。

（1）作为成套空分设备研制龙头，公司获取订单能力强劲。公司在2017年、2018年上半年分别获取空分设备与石化设备订单38.17亿元、28亿元。根据我们的不完全统计，截止目前，公司中标了15套特大型空分设备，居国内之首。

（2）公司依托2017年与韩国大成3万纯氮设备的工程服务及涉及制造部分，于2018年上半年研制开发了制取高纯氮气设备，首次为电子气领域提供大型的纯氮设备，标志着公司在开拓电子气领域市场过程中迈出了重要一步。

我们判断，随着三大产业升级在“十三五”后期的加快推进以及环保要求不断提升，大型、特大型空分设备占比将不断加大，叠加公司设备业务在电子领域跨出重要步伐，公司空分设备业务的收入、毛利率有望逐年攀升。

同时，我们基于以下假设，尝试对空分设备业务的费用情况进行分拆。我们认为，未来三年，空分设备业务的管理费用率（除去研发费用）约为9.00%至9.70%；销售费用率约为2.70%；研发费用每年较为稳定增长，占空分设备业务收入约3.60%至4.90%。

假设一：根据公司气体业务还未快速发展期间披露的财务费用情况，公司设备业务几乎不需要借款，没有产生财务费用甚至有利息收入，因此假设设备业务不分摊财务费用。

假设二：除去气体业务所需要的销售费用，公司空分设备的销售费用率基本稳定在2%至3%。

假设三：我们认为，公司大部分研发费用主要是设备研制上的投入，因而假设均归集在空分设备业务上。公司研发费用基本上每年增长较为稳定，我们判断未来三年研发费用约为1.65、1.72和1.80元。

假设四：剔除掉研发费用，我们认为管理费用率可与上一轮业绩高峰进行比对，平均管理费用率（除去研发费用）为9.66%，但考虑到2019至2020年设备业务收入相比之前更高，管理费用率会略下降。

相比上一轮高峰，我们认为公司本轮设备业绩景气度、持续性更高

我们认为，相比上一轮设备业绩高峰，公司从2017年下半年启动的本轮业绩景气度会更高、更有持续性。

（1）上一轮设备采购集中在2010至2012年。2011至2013年是公司的上一轮业绩高峰，主要是因为“十二五”前期新型煤化工批复、投资建设高峰所带来的设备采购。但由于在国家大批示范项目还未成熟之时，大量资本不考虑项目盈利情况与技术进展蜂拥而入，且部分项目无视当地环境容量而盲目建设，“十二五”后期煤化工项目的审批收紧甚至停滞，2014年仅1个煤化工新建项目环评获批，2015年无一获批。

（2）我们判断，相比上一轮设备采购期，此轮设备采购高峰更景气且具有持续性。投资规模上，2016至今煤化工及炼化项目预计拉动283亿元，相比“十二五”期间多将近133亿元；持续时间上，2016年以来，煤化工项目审批开闸、建设加快，炼化一体化项目上马，将于未来三年密集落地，而“十二五”期间，煤化工项目由于批复收紧而主要集中于前三年，炼化厂并未进行大规模新建、扩建。

具体而言，由于新型煤化工项目盲目建设等问题，“十二五”后期环评批复开始收紧，国家15个煤化工示范项目仅批复3个，地方批复的煤化工项目也主要集中于2011至2013年。根据我们统计（口径均为环评批复项目），“十二五”期间，国家及重要省市的煤化工项目投资额约为4376.19亿元，以2.75%的空分设备投资比例计算，预计拉动空分设备投资120.35亿元。

炼化行业在“十二五”期间每年建设投资较为平稳，没有进行大规模新建、扩建，投资在2010至2012年相对较为集中。2010年至2015年，炼化厂扩产项目投资总计约为1025.34亿元，新增炼能约6400万吨，大约需8.3万m3/h规格空分装备13套，对应29.25亿元的空分设备投资额。投资不足的主要原因是2009年国际原油价格迅速突破100美元并维持高位，原油加工行业开启长年微利运行。

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们将公司产品分为气体销售、空分设备、乙烯冷箱、工程总包及其他业务（铝制板式换热器、低温泵阀等核心部机），基于以下假设对公司未来三年盈利情况作出预测。

（1）公司气体投资规模已居国内前列，拥有28家气体公司。目前，公司前期布局的气体项目已开始稳定运行，同时业务开始从常规气体向稀有/特种气体拓展。根据零售气体供需状况及公司气体项目运行情况，气体销售业务2018-2020收入增速为8.4%/6.4%/5.8%，由于零售气体、稀有/特种气体的业务规模逐渐增大，毛利率有望维持相对稳定。

（2）公司作为大型、特大型空分设备龙头，将随炼化产业快速升级、新型煤化工项目推动与钢铁步入产能置换而获得更大的业绩弹性。公司取得的订单将逐渐传导至公司收入、利润端，经历了2017年的订单恢复，2018年有望迎来设备收入确认大年，未来三年实现收入、毛利率齐升。同时，其他业务主要是核心部机，从制造、收入确认步骤上先于空分设备，未来三年实现稳健增长，毛利率维持稳定。

（3）乙烯冷箱、工程总包与空分设备下游相近/相同，也将受益于三大产业的转型升级，实现营收的快速增长，毛利率维持相对稳定。

综上所述，我们预计公司2018-2020年主营业务整体收入将达到81.69亿元，同比增速26.6%/12.0%/12.0%，综合毛利率23.89%/23.92%/23.84%。

估值与投资建议

公司是我国特大型空分设备研制先锋，已实现成套设备、核心部机的国产化突破。受益三大主要下游产业转型升级加速落地，公司设备制造订单自2017年下半年恢复明显，以大型及以上规格的空分设备为主，中标的数量、金额均居国内之首。我们认为，本次空分设备采购高峰在投资规模、持续时间均超上一轮，公司本轮设备业绩高峰将更景气、持久。

我们预计公司2018-2020年有望实现营收81.69亿元，同比增速26.6%/12.0%/12.0%；归母净利润7.52亿元，同比增速108.58%/16.61%/16.35%。

公司当前股价对应15X18PE、13X19PE和11X20PE。结合四大国际气体公司的历史PE情况，我们认为，公司相对合理的PE值约为19倍，6-12个月目标价14.61元。此外，公司在上一轮业绩高峰时期对应PE约为38倍，我们认为公司目标股价具有较高的安全边际。

风险提示

钢价下跌、油价大幅波动的风险：如果中长期钢价难以维持坚挺，将压缩下游企业盈利，影响设备的更替需求及采购进度；如果油价持续走高，则会大幅增加炼化成本，对炼化厂投资意愿将大幅下降，规划项目可能不顺；

煤化工项目批复与开工不及预期：如果出现煤化工项目无视环境容量而盲目新建，国家可能会再次大幅收紧环评批复甚至使项目建设停滞；

钢铁产能置换提前结束：根据工信部“十三五”规划去产能目标，我们判断产能置换仍是未来2-3年的行业主旋律，从而带来较大的更替性采购需求；若钢铁行业产能置换提前结束，则将影响相关设备的采购。