一层楼筑顶后多少天可以盖二层

本文为9月7日-8日变革与碰撞全球大类资产配置高峰论坛暨华创秋季策略会中首席策略分析师王君的精彩演讲实录。

演讲实录

大家好，刚才几位宏观大咖的发言确实让人深受启发，不知在座各位是否注意到，其中有一条贯穿始终的主线非常清晰，这也是决定未来多年的主线，那就是当前已经到了新兴主导产业的重点培育期，我们认为这也是中国供给侧结构改革内涵的一个大的转变。2016年 以来，供给侧结构性改革的重点都偏向供给侧存量部分，在这过程中传统企业和周期行业的盈利与资产负债得到了持续修复。而接下来要做什么？我们认为改革重心 将要转向培育增量，也就是真正的结构调整阶段。为什么要这样做呢？因为这是站在当前长周期阶段，中国经济发展阶段的内生发展诉求，是国家新型战略性工业化 的演进方向，不仅是为了配合“一带一路”输出国内的优势产业，同时更是为了是避免像拉美，像90年代后的日本，甚至像次贷危机前的美国出现的产业空心化或者“离制造化”。

简 短回顾一下我们团队今年以来的重要判断。团队自3月份创立以来我们一直在思考一个问题，就是策略怎么为价值投资服务。二季度策略报告我们所引用的题目叫做 “返朴归真”，这个题目对于指导投资的意义是不言而喻的，站在当时的市场环境下，我们围绕“洗尽铅华、镇守价值”的投资策略，重点推荐消费和金融板块，而 这是全年应该在大家底仓里持有的板块。6月5号《短周期高点和价格筑顶后的市场演绎》报告中，我们重点论述了对于下半年经济和市场走向的判断，提出了3季 度将出现“基本面不悲观，流动性边际改善”的宏观情景，以及市场风格从上半年的分化走向3季度周期和成长的均衡的逻辑。接下来，在资本市场与改革创新良性 互动回归的背景下，我们在8月10号《新型战略性工业化下的产业趋势与市场选择》中，结合长周期发展和工业化进程系统性梳理了国家的主导产业战略方向，包 括军民融合、前沿科技、国企改革、一带一路、区域经济等五大方向，我们发现这些主导战略其实是不谋而合，都指向未来新兴主导产业，并且相互之间不是割裂 的，而是一个全局性的整体。未来中国的新兴产业一定与2015年“互联网+”相比，一定有更新的内涵：相对于此前to C端这些偏虚拟经济的部分，未来可能会更侧重偏to B端，偏实体经济，偏产业互联网，偏制造业2025等方向，围绕这些领域形成新的资本构成。有了这条主线，对于未来两三年整个产业发展与市场的脉络就有一 个更清晰的认识。

回到今天演讲的主题——居高望远，对于当前而言居高望远包括两层含义。 第一层是短周期站在现在的位置有点高处不胜寒，风险收益比有点不合算了，但是往远看前景仍然是较为可观的，国际宏观交易和资本流向还是在向着有利于新兴市 场国家的方向发展，而中国则迎来了一个金融危机之后少有的战略调整机遇期和培育主导产业的发展期。所以这其实是一个辩证的关系：四季度宏观经济主要面临需求加速回落的风险，但中长期产业结构调整蓄势明确，整体而言可能是短空长多的逻辑。第二层含义则是我们要有居高望远的大局意识，任何的中短周期的波动都内生于世界经济长周期的波动，任何的中短周期波动也都是长周期在不同时期运行的片段，从世界经济长周期的角度出发，才能对于当前经济发展阶段进行准确的把握，进而对于未来可选择的路径进行合理的推演和判断。

我的汇报分为三个部分，第一还是从我们擅长的周期嵌套的角度，探讨对于全球资产定价的逻辑和周期的看法。

对 于经济周期的分析，我们一直在说，市场很多人缺乏的一个视角就是周期嵌套的视角，大家就当前周期论当前周期，却往往忽略了短周期和更高长周期的定位。其实 现在我们看到长周期就是50-60年的技术创新周期，每一轮技术创新周期都会有一个新的技术领域带动整个生产力的上升。在这样整个周期的爆发、扩散、成 熟、衰竭的过程中蕴含了主导国向追赶国的扩散和主导国向追赶国的反馈，从80年代开始的信息技术与计算机的应用，包括现在的互联网和移动互联网，形成了以 美国为代表的主导国，也直接促成了上世纪90年代全球经济的大缓和时代。接下来我们看到了整个创新周期的扩散，以中国为代表的新兴国家在2000年后由于 生产要素的重估带来了蓬勃的全球经济的繁荣的阶段。在这个过程中，作为主导国美国为了保持其相对强势，不得不以扩充债务加杠杆的方式发展经济，最终导致了 2008年金融危机，这样一个次贷杠杆风险的破裂，也标志着长周期从繁荣步入到衰退的阶段，也就是2008年以后整个长周期进入了一个衰退期，这个可能是我们理解当前经济新常态一个更高级别周期的视角。

在更高级别周期里其实还嵌套着一个它的血液就是它的汇率或者资本流动的视角。从 这个维度来看，2008年以后的经济周期可以划分为三个阶段，第一个是2009年到2011年，这一阶段是典型的弱美元叠加全球的财政刺激，整个全球宏观 交易机制是美元套利，也即资本从美国往外流，这样对新兴国家和欧日经济，包括全球贸易都是一个积极因素。直到2011年欧债危机的爆发，大家看到这种财政 刺激是不可持续的。所以在2011年之后，包括欧日在内的主流国家，都跟随美国开始转向货币刺激，或者我们认为是一个汇率的刺激，欧系日系等国货币相继贬 值，同时整个国际资本的流向开始切换为从海外流向美国，进而造成了美元的强势周期。

历史上大家会发现在美国的强势周期过程中其实是蕴含了各种各样的尾部风险的，而这些尾部风险主要在新兴市场国家，包括历史上的拉美危机，包括亚洲金融危机，以及我们看到的2015-2016年的外汇市场大幅动荡，都是这个尾部风险的递延，其背后就是全球资本流向的变化。2016年以来，随着整个货币刺激的边际效率递减，再加上前期欧债危机杠杆的出清，我们看到整个全球治理结构又回到一个边际上财政加强的模式，这样的情况下国际资本流向再次发生了逆转，也即又转向了从美国往外流的模式。在这种背景下，德美利差触底回升，日元套利向美元套利切换以及货币政策向财政政策转化就成为主导中期宏观交易的主要逻辑。而在这种模式下，中国也就难得地进入了一个战略的机遇期。

在年初的时候大家对全球经济的判断普遍存在一定的偏误，其中最大的偏误即来自于对发达国家经济的判断，从各国杠杆率的变化中能看出端倪。 2009年金融危机以后，包括欧日在内的发达国家的私人部门，都是处于去杠杆的过程中，但是为了保持整个经济的创新活力，其政府财政其实都在持续加杠杆， 而中国一直以来三大部门都是在加杠杆的过程。在2011年的时候，当整个财政杠杆在欧洲引爆的时候，整个中国仍然还是在一个加杠杆的过程中。最终，美国由 于较早地开启量化宽松，以及其市场经济效率，整体来说杠杆出清要比欧日早，大概2013、14年完成触底出清开始回升。而欧日由于它福利国家的属性和比较 僵化的市场再加上欧债危机后的财政整顿，在2016年才看到杠杆触底的迹象，现在是一个回升阶段的开始。这种杠杆的交错也是当前全球经济，包括中国外需还 那么强的主要原因。

从 有效汇率也能有一个观测，正如刚才所说全球宏观交易在日元套利和美元套利之间是不断交替的，2009-2011年美元套利占主导，全球尾部风险缓释；之后 美国开始通过升值吸引资金支持实体经济，日元套利回归，美国非金融企业的杠杆率在这一期间再次攀升，与之相伴的是美国经济和金融资本市场的繁荣；但是 2017年以来，整个宏观套利交易又回到了美元套利，尾部风险从全球新兴国家、欧、日向美国聚集。总体来说，未来的风险在于美国，并且美元的避险功能也得到大幅削弱，直接导致了近期美元仍然处在一个中期贬值的趋势之中。

全 球贸易复苏和经济复苏是一个非常重要的话题，也是世界银行讨论的话题。2011到2016年全球贸易和经济增长持平，甚至略低，但是我们经验统计表明全球 贸易应该两倍于全球增长的变化。那为什么2011到2016年呈现持平甚至略低呢？这和强美元周期是相关的，强美元周期下把贸易的蛋糕做小，在贸易蛋糕做 小的背景下，全球主要国家的需求不是外需了，其全球净投资在收缩，非美国家更多是依靠自身储蓄支撑本国产业，而不是外需，这就解释了为什么全球贸易 2011年到2016年不断的萎缩。2017年全球贸易终于超过全球增长的复苏，回到了正常状态。从这个角度来看，只要美元没有结束它的周期贬值趋势，全球贸易的复苏可能就不会看到拐点。中国进出口贸易的复苏也可能比想象得要强。这可能是支撑中国国内经济韧性的一个主要外部来源。

对全球宏观交易和经济有基本判断后，我们对大类资产就可以进行比较明确的排序。当前支撑本轮经济复苏的两个因素，一个是中国供给侧改革带来的价格弹性，另一个是全球需求带来的增长弹性，在两因素的合力作用下，铜和铝等有色金属的行情仍然具有一定的持续性。此外，我们相对来说较为看好固定收益类资产。固 定收益类资产的变化，我们认为来自于两方面，一方面来自于美联储缩表、短期经济回落导致的利率中枢下移，进而推断美债收益率存在进一步下移的空间。另一方 面，国内国债也会伴随国际环境产生牵引的压力，中国的信用利差有望缩窄，因此我们也相对看好新兴市场国家的信用债。我们认为固定收益市场在这样一个流动性 边际改善的外部环境下，到了从交易型机会转变为配置型机会的时点。

在国际宏观交易方面，我们还比较看好避险资产，由于全球的风险集中在美国，在当前位置指数波动将显著放大，并且在特朗普政府执政困境下，美国需释放其压力，必不可免的带来或多或少的地缘政治冲突，使包括日元、黄金在内的避险资产，得到了一定的溢价机会，所以避险资产会有一个脉冲行情。

对于包括中国A股在内的新兴市场权益资产，我们在中长期上还是相对看好，只要美元贬值趋势和国际资本流向不发生变化。以上是我们从整个大类资产配置角度比较看好的资产类别。

对 于中国市场需要大家思考一个问题，虽然我们经济处在一个复杂底部周期的高点，但是否会出现今年二季度的股、债、商品三杀的局面？从目前来看，我们认为调整 不会那么剧烈，而是更多以一种资产流动的方式进行，即若以四个季度为分界线，时间越靠近年终，债券的配置价值也越大于股市。如果对中国的大类资产配置做一 个排序，在房地产、股市、债市、商品中，房地产和股市应当具有翘翘板效应，当前房地产是一个短周期的调整阶段，还有一个中长期长效机制的抑制周期。房地产 市场本轮的调控或者说是下降通道相对来讲较长，房地产或者库茨涅茨经过18年的上升期，目前应当处在一个顶部区域，接下来无疑会回落，只不过回落度是一个 举世无双的软着陆形式还是一个和世界大多数房地产泡沫的硬着陆形势的区别。所以在2019年前，我们不看好房地产市场。在锁住房地产的较大资金池后，我们 认为其他三类资产都有表现机会，区别是对于经济和流动性的具体判断如何。我们对经济和流动性的看法是经济有短周期回落的压力，主要是由于需求的加速回落，而流动性的外部在改善。所以如果越过当前阶段向前看，在下一阶段的大类资产排序中，我们认为应当如下：债券、股市、商品、房地产。

我们团队研究的是经济周期自上而下的宏观配置，因此不可避免的要回应有关新周期或者有关具市场争议的朱格拉周期的问题，我们非常认同新的朱格拉周期一定要从产业的视角来看。 每一个朱格拉周期都代表一些新产业，这和工业化进程是相关的。中国已经过了工业化早期与中期，现在处于后期向大众消费过渡的阶段。所以新的朱格拉周期一定 不是过去重化工业推进的房地产、基建等行业，一定是新的资本周期，我不知道大家注意没有，今年二季度的GDP固定资产形成统计中，统计局把知识产权IP计 入了固定资产，这是一个新的信号，比如整个军民融合中未来技术溢出技术转让将以版权溢出为主，知识产权是资本，也要定价。接下来的新周期一定是新的产业， 尤其是和实体相连的to B端，但考虑到新经济、新业态、新商品模式占GDP的比重不到10%。我们认为在下一阶段经济短周期回落的冲击下，市场最早在明年年中见底，以后应当是以震荡筑底的方式开启一个结构性行情的新的周期，而不是经济增长出现了回升的动力。另外，从产能周期的角度如何去定义产能？其实产能包含两个定义，一个是生产要素释放带来的产量，另一个是大宗商品的折旧平均年限，是大宗商品角度下的产能周期。不管哪个角度定义，均能看到产能周期中产能去化和产能扩张中间会有两到三年时滞，并非产能去化见底以后马上就扩张，而是由于新旧经济转换、平台转换、协同问题、市场集中度问题等问题产生了时滞。1998年在国企三年脱困、亚洲金融危机时也进行了一次产能出清，但是真正的产能扩张是在2000年以后，1998年到2000年的整个区间产能均在底部震荡，等待债务出清、杠杆出清。所以，并不意味着经过7年产能调整后会马上开启新的产能，在经济上并不会表现出来，而是以一种震荡寻底的表现等待新资本介入。

对产业发展趋势的研究也是这样的，以往中国开启新周期，除了政府看得见的手进行干预外，真正可以带来资本市场牛市的因素一定是社会资本和民间资本的启动。社会资本与民间资本的启动和固定资产投资也具有时滞，固定资产的投资顶部一般领先于社会资本，社会资本对于政策信号的理解是有滞后的。新的一轮资本周期可能是慢牛或者是中长期的问题，不会在短周期固定资产投资触底后马上开启。此外，新周期问题不可能在短周期高点上讨论，并且技术创新周期是在一个衰退到箫条的阶段，没有新技术，没有全球的区域增长点哪来的新周期？所以，我们认为新周期方向是确定的，路径是暂时需要等待的。以上是我们对新周期的看法。

下面讨论一些短周期的问题。下半年的经济还是比较强，具有韧性的。整 体来看，六七月淡季不淡的特征会传导到金九银十，叠加环保限改进入严厉的阶段，会对整个周期或者价格体系有一定的支撑。伴随供给侧改革的推进，7月份的数 据由于6月表现过强而差强人意，但8月份的数据符合预期，而9月份数据一定会向好，这也是支撑周期或者供给侧受益板块近期上涨背后的一个因素。

但韧性不可能无限延长，因为本轮短周期本质上还是结构的调整，过去强势的地产现在进入减速期，无论是信贷方面还是建筑业的表现都预示着地产投资的放缓与需求的加速回落。或者由于环保限产，未来随着供给弹性显现，以及不断有一些消极因素影响需求，对需求短周期回落我们是相对比较确定的。另外一点，通过观察价格在产业链的传导或者价格博弈，我们在本轮库存周期中已经经历了两轮完整的价格博弈机制，每一轮都是涉及上游向下游的侵蚀，现在到了第三轮价格博弈的关口，上游企业盈利、价格增长，现在面临着回补中下游的压力。从 这样一个角度来看，周期板块或者强周期的一些行业当前是否到了收获兑现的时候就是我们接下来思考的问题。相对于今年下半年PPI、CPI的指标都是相对缓 和的，这种温和通胀预期，以及供给侧改革环保加码，带动了周期行业盈利修复驱动的行情。接下来价格博弈机制引发的下跌到底是什么级别？右边的图，在二季度 的时候，我们在一个相对较 低的位置，有上升的空间，当时人民币汇率的尾部风险还没有消除，尾部预期还非常强。而当前利率已经到了尾部区域了，接下来人民币预期将逆转，从贬值预期到 升值通道。在这样的外部环境下，对于接下来的调整，如果抓住市场的主线是有可能穿越牛熊波动或者择时波动的。接下来择时策略的重要性在下降，不太可能发生 2016年熔断这种大的市场波动。

此外，我们还会看到金融监管周期对成长板块风险偏好的影响。 整个金融监管加强是从2016年3月开始的，到2017年4月监管达到最高峰，接下来就是一些监管政策有序落地协调监管，它的影响幅度没有4月那么强。它 对利率的影响更多的是脉冲式扰动，而不是改变利率中枢。我们看到未来监管会缓和，包括对成长板块并购重组的态度方面的转变。此外，我们也做了测算，并购重 组的高峰到对业绩的影响大概在6-7个季度，2015年是并购重组的高峰，推算一下现在并购重组高峰的影响应该接近完全消退，现在是在底部等待新的估值和 业绩提振的政策信号的阶段。接下来大家担心的业绩减值会集中到个股层面，而不是成长板块层面。接下来，成长板块在大家的市场风格里要提高至少一个级别。

测度风险偏好的一些技术指标和活力指标也突破了过去一年多以来的下行轨道，显示为外部环境转好，汇率风险解除，市场风险偏好提振。短期的风险没问题，如果往远处看大家可以对当前的配置增强信心。

下面谈一下A股的行业配置。时间关系，不展开说了。行业配置上我们还是按照自上而下的宏观对冲的配置方法，是由对整个经济的判断、流动性的判断，以及整个政策考量得出的风格上的比较。现在来看，我们认为市场超配的风格应该是成长板块。成长板块分两类，一个是前沿科技，这些主要是风险偏好提振的、相对波动性不大、业绩还赶不上估值上涨速度的行业，最典型的是人工智能和计算机；另外，成长板块是未来的主导产业，有这样的趋势，包括新能源汽车，包括消费电子，也包括军民融合的一些方向。这些方向都是和消费紧密相关的，或者说我们会看到这些成长板块或技术未来会带来新的一轮排浪式消费。所以，我们紧抓需求来看成长应该是未来的一条主线。

相对来说，周期超配的风格在四季度应该调到标配的级别，但周期里确实有结构性的配置机会，这里面有两个代表：一个是受全球需求和供给侧改革影响的铜、铝，我们看到每一轮经济周期复苏，包括尾部弹性最大的还是有色板块，有色表现出比其他周期板块更高的弹性。另外一个是整个有新兴需求的板块，这些板块还是维持交易配置的判断。周期正在逐渐从上游板块向中游板块传导，包括中游的交运板块也是在人民币升值的背景下有一定的利润企稳回升的机会。相对来说，成长板块里如果将高端装备板块归于成长的话，我们觉得接下来一定要重点研究。这次双创的内涵和2015年互联网+有很大的区别，更多集中在先进制造、高端装备板块，高端装备板块中我们首推环保装备，确实前两周调研发现环保装备的缺口是非常大的。

消 费我们还是维持标配的状态。未来消费分段来看，整个风险偏好还是会提升一两个月，消费没有超额收益。我们监测消费板块是由全球投资者边际定价，北上资金和 QFII资金在下半年不断的购买消费板块，中国的消费板块在全球的估值体系里确实是最低的，在明年上半年整个经济短周期回落的情况下，消费的相对收益还是 能表现出来的。所以，我们认为消费板块绝对收益的行情已经过去了，它的进攻属性已经过去了，接下来是它的防御属性。

说完超配成长，标配周期，标配消费以后，金融怎么看？在保障型保费的爆发型增长和消费金融的带动下，我们对金融板块的保险和银行行业相对来说还是看好的，但是它也是有一定的阶段性的。如果周期行业的企业盈利面临逆转，那这些后周期的金融板块的盈利肯定也会受到侵蚀；金融板块未来比较大的风险就是债转股补充资本金定增扩容对市场的影响。从这样的角度来看，我们觉得银行板块和保险板块进攻的时点也在过去。

以上就是我对整个行业配置的看法。最后一个环节是对主题的看法。不 知道大家有没有在雄安主题上赚过钱，我们和买方机构交流普遍认为主题上赚钱很难。现在市场上关于主题投资的研究更多是事件性的，事件性投资的前瞻性或者对 信息广度的获取有非常严格的要求，而且受整个市场情绪的扰动非常大。所以，对于机构投资者绝对收益占主导、价值投资逐渐回归的市场微观结构来说，主题投资 的重要性在边际下降。观察到这一点，我们主题投资也过渡到关注产业升级的方向和国家重大战略的选择。结合我们8月10号新型工业化的报告来看，未来国企改革、军民融合是我们应该长期关注的主题投资方向，但这个方向的短期交易必然有波峰和波谷。我们认为国企改革接下来将迎来投资的高潮，国企改革应该是到了攻坚月，是第三期混改名单逐渐落地的时候。大会以后我们觉得这三个主题会进入到孕育和深化的过程。而四季度中后段看好的主题投资机会，主要推荐的是农业和土地流转板块。通 过历史回溯，四季度土地流转板块指数的平均超额收益在30%左右。这其实也很好理解，一个是大家从政策的角度，年底到第二年年初会有关于农业的中央1号文 件落地。另外一点，我们这样一个农耕社会，农业或者扶贫对我们党永远是最重要的，到了年底也会有总结和开展的过程。所以，对农业供给侧改革和土地改革板块 我们觉得是四季度为数不多的可能具有超额收益的板块机会。

下 面说一下科技主题，三个部分去看，一个是政策，二是产业发展趋势，第三个是需求的更替速度。现在人脸识别应该引起关注，我去深圳阿里的办公楼，他们的准入 已经不是指纹了，也不是二维码，而是直接刷人脸，这方面未来在整个办公或者安防系统会有大规模的更新替代。以指纹识别为例，它是一个爆发式的增长，不是渐 进式的。对需求的拐点，未来我们会看到国产替代、中国自主研发占主导的方向。对电子，尤其制造电子、消费电子，我们认为是未来可以中长期观察的主题方向， 这和我们技术发展的前沿、IT的科技潮流是相关的。最后一块，中国5G孕育发展成熟的过程，现在我们应该看到5G商用对于硬件设备和软件设备的更新需求。 所以，科技主题中长期我们看好安防板块，还有5G的商用落地的前景。

以上就是我们四季度的策略，欢迎大家批评指正。谢谢大家。