经济危机2015能持续多久——一般经济危机持续多久?

短期看，从三维度五因素来看，利率可能维持偏低态势。3个月Shibor和10年期国债利率是短端和长端利率的代表，短端利率是货币政策和流动性的体现，长端利率还计入了投资者对未来的预期。

摘要

从央行双支柱框架（货币政策+审慎监管）和四大目标（稳定物价、充分就业、促进经济增长、平衡国际收支）来看，利率或受三维度（经济周期、金融周期、外部约束）五因素（经济景气度、通胀、房地产景气度、信用利差、美债利率）的影响。传统经济周期（增长与通胀）的力量一直都在，但供给侧结构性改革后，货币重心或从控通胀转向稳增长，金融供给侧改革后，金融周期的两因素（楼市和信用风险）对利率定价的影响加大。外部因素（联储政策）通过资金流动、政策约束、避险情绪渠道影响我国货币政策和利率，但较其他因素影响略小，显示“以我为主、内外平衡”的特点。2020年疫情后，各因素对利率的影响速度有所加快，凸显促增长、控通胀、稳地产的重要性。

目前经济修复尚不稳固，楼市风险仍在释放，美欧放缓增添风险，三季度货币进一步宽松，先是投放加码，再是时隔半年又降基准利率，短端和长端利率相继下行。往前看，随着经济复苏、通胀上行、楼市修复、外部约束减弱，四季度利率或小幅上行。Q3/Q4末3个月Shibor和10年期国债利率或达1.63%/1.90%和2.65%/2.80%。中期看（6-12个月），财政政策正发力，供需缺口收窄甚至转正支撑利率进一步上行。长期看（12-24个月），财政投放基础货币提速、亦对利率有支撑。

正文

一、打开利率的“黑匣子”

长短端利率均反映了一定的货币政策调整，易纲行长多次提到要完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系，理想状态为市场利率围绕政策利率为中枢波动[1]。我们在《中国宏观专题报告：货币政策何去何从？》中讨论过短端利率（如3个月Shibor[2]）受货币政策影响较大。易纲行长在2008年Shibor工作会议上的讲话中提到，Shibor必须要成为一个公认、权威的利率基准，来替代中央银行设定的存贷款利率，实现利率市场化、推进产品创新、平衡各部门的内部转移定价、促进人民币国际化[3]。目前，Shibor已被应用于货币市场及债券、衍生品等市场各个层次的金融产品定价。从历史数据看，3个月Shibor与其他短端利率如DR007和1年期国债利率走势较为一致，受货币政策松紧度影响较大（图表1-2）。而以10年期国债为代表的长端利率也受货币政策影响，同时也计入了对未来增长和通胀的预期。

图表1：Shibor3M和10年期国债随政策利率变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：Shibor3M与各类短端利率走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

三维度、五因素看利率走势

在央行双支柱框架和四大政策目标下，不妨从利率或三个维度（经济周期、金融周期、外部约束）、五个因素（经济景气度、通胀、房地产景气度、信用利差和美债利率）影响。金融危机使人们深刻意识到现有货币政策框架存在缺陷，尽管货币政策在平抑经济周期波动方面起到较好作用（稳定增长和通胀），并带来了大缓和时代，但金融资产泡沫的催生和破灭会对实体经济造成巨大损害，因此宏观审慎和金融监管逐渐成为央行考虑的重要目标。伯南克在《金融的本质》中提出，央行除了有经济稳定职能（工具：货币政策；目标：追求经济增长，维持稳定通胀），还需要有金融稳定职能（工具：流动性供给；目标：尽可能防止金融恐慌和金融危机）和金融监管职能（工具：宏观审慎；目标：金融市场健康运行）。2017年，我国央行在货币政策执行报告中也提到“金融周期”，并明确了央行货币政策和金融监管的双支柱框架，前者应对经济周期，后者应对金融周期。过去十多年，中国经历了第一个自己的金融周期，其上升和下降亦对货币政策产生影响。

同时，央行货币政策的四大目标是稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。其中前三个针对内部经济，旨在使经济运行在潜在产出附近。而平衡国际收支针对的是外部约束，尤其需要关注的是美元作为国际货币，美联储货币政策对全球的外溢影响。

针对这三个维度，我们挑选出五个因素（图表3），经济周期的两因素经济景气度和通胀，金融周期的两个因素房地产景气度和信用风险，以及外部约束的一个因素10年美债收益率，各分项在调整领先期后与短端利率（3个月Shibor）和长端利率（10年期国债利率）走势较为一致（图表4-8）。

图表3：指标具体分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：经济景气度指标与利率走势一致

注：经济景气度指标为两维度指标PCA后，用2013-2021年均值和标准化进行标准化后的数值，各维度指标调整领先期，后同资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：通胀指标与利率走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：房地产景气度指标与利率走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：信用利差与利率走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：美债实际收益率与利率走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：中国处于金融周期下半场

资料来源：Wind，BIS，中金公司研究部

经济周期的两个因素

经济周期的两大指标——经济增长和通胀—-是最基本的目标。传统的利率决定模型——泰勒规则强调了产出缺口和通胀预期的影响。我们选择PMI动能指标（新订单-库存，新订单高、库存低表示经济景气度高）和GDP产出缺口作为经济景气度的衡量，并进行两变量PCA以提取共性信息。PMI动能指标是经济的领先指标，GDP的产出缺口是传统泰勒规则变量，与利率走势较为一致（图表10）。通胀方面，我们选择服务 CPI 与 PPI 作为衡量指标，并进行两变量PCA以提取共性信息。PPI能反映成本和输入性通胀压力，且PPI向非食品消费品CPI的传导一直在。而服务CPI更多反映内需情况（图表11），能更好地反映通胀状况。而食品价格受供给影响大、波动性大，对利率的影响并不显著，暂不予以考虑。

金融周期的两个因素

金融周期的两大指标——楼市景气度和信用利差对利率的影响加大。

我们选择土地成交价款（2021年前）和商品房销售额（2021年后）作为地产景气度指标[4]。2020年房地产直接创造的经济价值占到全国GDP的10%以上，考虑上游产业链，可能占到24%，如果再考虑互补行业的影响，房地产对中国经济的重要性更高。根据全国就业分行业数据估算的、与地产关联度较高的从业人员超过4800万人。2021年全国土地出让收入与政府性基金收入之比高达88%，房地产贷款占各项贷款余额的比重在2016年后维持在25%-30%（图表12）。历史上楼市热度大增后，货币政策往往会收紧以应对，而楼市遇冷，货币政策则保持宽松以对冲地产拖累（图表13）。比如2020 年，疫情期间货币宽松、信贷扩张带动楼市率先反弹而后过热，导致2021年初货币收紧并一度产生钱荒，尽管制造业受大宗涨价、运价高企、汇率升值三重压力影响，但楼市过热制约货币空间，直到2021年7月央行才采取了偏中性的降准措施。

信用风险上升影响金融稳定，货币政策往往维持宽松以呵护市场情绪。我们选择AA级产业债信用利差和中国CDs的变动来衡量信用风险[5]，信用风险升温时，风险偏好下降、流动性紧张，货币往往宽松以呵护市场。2014年12月中登回购新规、2019年5月包商被接管和2020年11月永煤违约事件后，信用利差持续走高，事件当月央行均超季节性净投放（图表14-15）。永煤事件爆发的一周内，央行月内两次超量续作MLF，缓和市场流动性压力。信用风险事件初期带来的流动性压力或使利率短期内快速上行，但后续货币宽松促使利率下行，永煤事件爆发后，3个月Shibor和10年期国债利率一度上行14bp和8bp，3个月后在宽松政策下分别下行32bp和6bp。

外部约束

美联储货币政策对我国利率存在溢出效应。全球大宗价格联动性较高，通胀联动已在通胀维度指标中体现，因此我们选择10年期实际美债收益率作为外部约束的衡量指标，可能通过几个渠道影响我国的货币政策：1）资金流动渠道，美债利率上行时，中美利差收窄带动我国资金流出压力加大（图表16-17），减少国内债市资金供给，北向资金流动和EPFR债市流动资金与中美利差正相关（图表18-19）；2）政策制约渠道，美债利率上行，中美利差收窄甚至转负或引发资本市场波动和人民币汇率贬值压力（图表20），制约国内货币政策的灵活性；3）避险情绪渠道，若全球流动性收紧，VIX体现的避险情绪抬升，我国国债和美债均作为避险资产，收益率呈现一致下行（图表21）。研究也发现，中美货币市场短期预期的时变相关性较高[6]，且美国货币市场居于主导地位，说明美国货币政策取向对中国货币政策具有溢出效应。

央行往往在多个影响因素中相机抉择，政策和利率呈现“以我为主，兼顾内外平衡”的特点。2018年，受贸易摩擦、金融严监管和经济下行压力加大影响，而美国处于货币紧缩周期，联储加息缩表，中美利差大幅缩窄，人民币汇率贬值，货币政策面临内外矛盾。为了应对金融严监管引起的市场流动性短缺，2018年上半年，央行采取了一系列宽松政策，4 月25日央行定向降准，6月1日央行宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，6月底央行例会中流动性的措辞从“合理稳定”调整为“合理充裕”。2018年下半年，贸易摩擦加剧和前期严监管下导致经济基本面走弱，中美利差一度缩窄至24bp，人民币汇率也从年初的6.43大幅贬值至6.94，从2018年7月到2019年3月，央行连续4度降准，但此间并无一次降息，表明外部制约对货币政策工具选择有一定影响，但宽松幅度仍“以我为主”。直到2019年7月后联邦基金利率开始下行，国内才开启了LPR改革，并于2019年8月、9月LPR连降两次共11bp以并轨MLF利率。而本轮亦是，美国处于加息缩表的紧缩周期，而中国在疫情反复、地产调整之下需货币宽松，但2022年3月联储开启紧缩周期后，我国的资金市场基准利率（Repo和MLF利率）再未下调，4月降准亦是史上最小步长25bp，更多采用存款利率改革、结构性压缩5年LPR与MLF息差、公开市场操作等方式来保持货币宽松。

图表10：PMI动能领先利率走势

注：PMI动能领先一个月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：Shibor与核心CPI正相关，与总体CPI负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：地产重要性在2015年后快速抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：地产疲弱时往往伴随着货币政策宽松

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：信用风险事件爆发后，央行超季节性净投放

注：M为事件当月，央行净投放减去过去2年均值以排除季节性影响资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：风险事件当期利率上行，后续政策宽松下行

注：阴影部分为包商和永煤事件发生后的3个月资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：中美利差与股市资金变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：中美利差与债市资金变化

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表18：北向资金流动与利率有一定相关性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：债市资金流动与利率有一定相关性

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表20：中美利差大幅收窄时，汇率也有贬值压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：避险情绪下，中债和美债利率同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、利率五因素影响的演变

（一）金融周期对利率的影响加大

2017年7月全国金融工作会议开启了金融周期下半场的调整，金融周期对货币政策的影响强化，利率定价也呈现一定转换（图表22-23）。单变量回归结果[7]显示：

1) 经济周期的力量一直在，但相对而言，对增长的关注相对上升，对通胀关注相对下降。2017年后经济和通胀系数呈现一上一下，随着金融供给侧改革的推进，金融周期步入下行轨道，经济由高速增长转向高质量发展，在“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合下，货币保持宽松以应对金融去杠杆对经济的影响。同时，随着实体供给侧结构性改革取得成效，PPI告别通缩，中枢抬升，但这是改革所致而非周期使然，货币利率对通胀的弹性下降。

2) 金融周期的重要性上升，央行更加关注金融稳定。随着金融周期下行调整开启，货币利率受金融周期的两因素——房地产和信用风险的影响上升，且信用利差的影响从不显著转为显著。2017年后民企、城投、地产债务风险暴露，央行维护金融稳定的难度上升。周小川行长曾谈到过金融稳定的重要性和央行多目标制的合理性，“转轨早期的价格扭曲和资源配置错误的损失通常最终都集中于银行体系，没有金融稳定可言，中央银行难以实现价格稳定，货币政策的有效性也无从谈起”[8]。

3) 外部约束的力量一直在，但外部目标服从内部目标。美债对利率的系数较其他变量小，体现货币政策以我为主、兼顾内外的特点。作为一个大国，货币政策的独立性对我们而言更为重要。我们关注了几次中美货币政策明显背离时期（2007年金融危机、2015年供给侧改革和汇改、2018年贸易摩擦和信用风险处置、2022年疫后）的“不可能三角”（图表24），过去十几年全球化背景下资本管制有所放松，汇率调整更为灵活，但都建立在确保货币政策独立性的前提上。

图表22：各因素对Shibor3M单变量回归

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：各因素对10年期国债收益率单变量回归

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：“不可能三角”的变化：货币更独立，汇率更灵活，资本管制略有下降

注：考虑到疫情影响，2022年货币政策独立性的度量采2020-04到2022-07的数据。考虑到数据更新的限制，2022年资本账户度量采IMF's Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions（2020）.资料来源：Wind，中金公司研究部。Aizenman, J. , MD Chinn, & Ito, H. . (2009). Assessing the emerging global financial architecture: measuring the trilemma's configurations over time. Santa Cruz Department of Economics Working Paper.; IMF Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions

多元回归的结果显示，经济周期（经济景气度和通胀）和房地产景气度对长短端利率均有显著影响；但信用风险和美债利率仅对短端利率有显著影响（图表25）。信用风险的影响更多是短期流动性压力；如前文所述，实际美债利率排除了通胀联动的影响后，更多通过资金流动、政策制约和风险情绪传导到我国利率，更多是短期的影响。

图表25：对利率的多元回归系数（固定窗口和领先期）

资料来源：Wind，中金公司研究部

（二）疫后货币政策和利率反应加快

除了传统的回归外，我们也采用更技术性方式地来选择最优的预测窗口和最新的传导阶数[9]，并对下期利率进行预测。这种方式较现有回归有几个优势：1）关注模型的样本外检验能力；2）关注不同变量在不同时期影响力的变化，央行多目标制下相机抉择，在不同时间段，起主导作用的因素或不一样，传导时间或也不一样；3）将传统基于经验的固定时段划分转为根据模型预测力决定的最佳经济周期，中国的经济周期的长度尚未有定论，通过实际数据来判断窗口长度或较直接划定时段会更好；4）滚动窗口可以将最新的信息纳入到模型中。对3个月Shibor利率的预测，模型给出的最佳滚动窗口在71个月（约6年，图表26），该窗口下的预测准确度为66%。对10年期国债利率的预测，模型给出的最佳滚动窗口在45个月（约3.75年，图表27），该窗口下的预测准确度为63%。

2020年以来，各因素对利率的影响的传导速度有所加快，大部分变量的最优领先阶数随时间都呈现下降趋势，当前经济景气度、通胀和地产景气度的传导在长短端利率中均较快（图表28-29）。2020年后，疫情、俄乌冲突等黑天鹅事件频发，加剧逆全球化和去金融化进程，对货币政策的出台速度和有效性需求提升。各变量波动也加剧，政策和利率更需关注近月信息。2020年后，经济景气度对Shibor和10年期国债的最优领先阶数从3期率先下降到2期和1期，体现疫情和后疫情时代，“滞”的问题在我国尤为重要。地产景气度对利率的影响从2021年前的领先3期下移至1期，表明此轮地产监管后，风险暴露和复苏缓慢对货币政策宽松和利率下行的影响更快。2021年后，美债实际利率对Shibor和10年期国债的最优领先阶数下降到2期和1期。

图表26：对Shibor预测的最优窗口

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：对10年期国债预测的最优窗口

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：对Shibor预测的最优领先阶数

注：eco_pca代表经济景气度，inf_pca代表通胀，realestate代表地产景气度，creditrisk代表信用风险，US10y_real代表10年期实际美债利率资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：对10年期国债预测的最优领先阶数

注：eco_pca代表经济景气度，inf_pca代表通胀，realestate代表地产景气度，creditrisk代表信用风险，US10y_real代表10年期实际美债利率资料来源：Wind，中金公司研究部

三、利率展望：近期维持低位，关注政策的滞后影响

（一）短期：三季度宽松维系，四季度利率或渐升

目前经济复苏不稳固，房地产风险仍在释放，信贷数据显示需求仍较乏力、居民依然谨慎，海外经济下行亦对国内经济与市场增添不确定性，目前经济修复尚不稳固，楼市风险仍在释放，美欧经济放缓增添风险，三季度货币进一步宽松，先是投放加码，再是时隔半年又降基准利率，短端和长端利率相继下行。往前看，随着疫情缓解和财政发力带动国内经济修复，猪价贡献虽稳、但供求缺口收窄支撑国内通胀韧性，保交楼风波平息和购房情绪修复带动楼市逐渐复苏，四季度长短端利率或小幅上行。Q3/Q4末3个月Shibor和10年期国债利率或达1.63%/1.9%和2.65%/2.80%。具体看：

1) 疫情仍反复、信用风险待释放、经济修复不稳固，短期内仍需流动性维系宽松，但未来基本面改善将对利率带来上行空间。7-8月疫情反复，保交楼风波扰动，高温限电限产制约， PMI动能指数下滑，中金经济活动指数（CEAI）在疫情前的9成状态徘徊（图表31），压制长短端利率。四季度疫情、楼市制约或减缓，支撑利率回升。

2) 通胀有上行空间，对利率有抬震作用。如果是供给不足导致的成本推动的结构性物价上涨，对货币政策的实质性影响较小，比如2019年下半年猪周期带动CPI同比走高和2021年国内外大宗商品价格上涨带动PPI同比走高时，货币政策并未明显收紧。但今年“宽财政”特征明显（图表32），下半年及明年财政逆周期调节、助力结构转型的增量力度或可观，本轮通胀的高度需视财政力度而定，后期可能是利率上行的推力。

3) 停贷风波带来的楼市景气下行是当前利率的重要压制因素，如果四季度房地产景气度好转，可能带动利率小幅上行。我们构建的地产景气指数7-8月以来在99左右止步不前。但央地保交楼政策不断落地，层层递进，预计楼市或企稳回暖，对四季度利率有上行推力（图表33）。

4) 衰退预期下，实际美债利率或波动为主，外部约束虽有但难成主因。联储快速紧缩加大美国经济下行压力，实际美债利率7月来先降后升，近期人民币汇率再度贬值，但预计货币政策仍将“以我为主”。

图表30：DR007已偏离7天OMO政策利率一段时间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：利率与经济修复程度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：今年“宽财政”明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：利率与地产景气程度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：预计Shibor在四季度有上行空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表35：预计10年期国债利率在四季度有上行空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

（二）中长期：政策加力，供求缺口弥合，利率或将抬升

向前看，疫情管控更为科学精准，财政思维正从平衡财政转向功能财政，供求缺口或于明年弥合甚至转正，预计明年利率小幅上行。我们在宏观经济专题报告——《我们亦将告别低通胀》中建立通胀预测框架，短期价格（3-6个月）由分项成本决定，中期（6-12个月）由供需缺口主导，长期（12-24个月）由政策主导。我们基于同样的框架对远期利率走势做预判。供需缺口领先长短端利率约2个季度，而代表政策的信贷脉冲领先长短端利率约6个季度（图表36-37）。供需缺口收窄甚至转正支撑利率小幅上行， 2023年中3个月Shibor和10年期国债利率或达2.2%和3.0%。今年广义财政收支差额对GDP之比堪比2020，上半年财政前置发力，财政扩张带动超额M2上升，下半年准财政发力（8000亿元政策性银行贷款、3000亿元政策性银行可做资本金的软贷款）、专项债余额限额差（1.3万亿元）用好用足，增量财政力度亦在加码（图表32），财政思维转变，功能财政在短期稳增长、中期促转型方面或均将发力，带动超额M2或在高位，或将带动明后年利率中枢抬升。

[1]易纲.中国的利率体系与利率市场化改革[J].金融研究,2021(09):1-11.

[2]上海银行间同业拆放利率(Shibor)是由信用等级较高的银行组成报价团，报价团自主报出人民币同业拆出利率，并计算确定其算术平均利率

[3]易纲.进一步确立Shibor的基准性地位[J].中国货币市场,2008(01):7-12.

[4]土地成交价款同比作为地产景气度指标是利率较好的领先指标，但2021年2月“两集中”政策后，土地成交价款不再有代表性，而商品房销售额同比与利率变动较为一直，作为土地价款的替代指标

[5]由于信用利差在2015年后公布，因此以2015年作为基期100对两变量进行共同标准化；2015年前采CDs价格变动，2015年后取两变量均值作为衡量指标

[6]方先明, 裴平, & 蒋彧. (2014). 中美货币市场预期具有协动性吗?——基于利率互换合约价格的检验. 金融研究(7), 439-457.，文章以利率互换合约的价格衡量货币市场预期，通过时变正态Copula函数和OLS对中美利率互换合约价格扰动的相关性及周期转换特征的分析，来判断中美货币市场预期的协动性

[7]对所有变量做了去均值和标准差的标准化，系数可比

[8]

[9]我们使用滚动窗口来对下期进行预测，并根据预测方向的准确度选择最佳窗口，在每个窗口期内根据变量的最大相关系数决定领先期。计算在各个滚动阶段下的最优领先期的预测准确度为该窗口长度下的模型准确度，并选择最大准确度对应的窗口长度为最佳窗口，滚动进行预测。

文章来源

本文摘自：2022年8月29日已经发布的《低利率还能持续多久？》

黄文静 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

张文朗 SAC 执证证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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