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文 |《财经》新媒体 阳叶萍 编辑 | 蒋诗舟

近日，国内医药电商平台合纵药易购冲刺创业板，拟募集资金4.45亿元。

从2007年成立到拟上市的13年间，合纵药易购迅速成长为四川主打院外市场（药店+基层医疗机构）的“明星企业”。自2014年引进互联网及大数据后，合纵药易购背靠其原有的线下资源，强力推动线下业务向线上转移，从传统的院外市场纯销转型为B2B医药电商平台，近年来公司业绩平稳增长。根据招股书披露，自2017年至2019年，合纵药易购营业收入从15.87亿元增长至22.89亿元。

然而规模平稳扩张的背后，合纵药易购也面临诸多挑战。网经社电子商务研究中心B2B与跨境电商部主任张周平告诉《财经》新媒体记者，作为医药电商平台，合纵药易购还未真正建立起庞大的配送体系，仍需要大量的资金投入，这也是其上市后将面临的难题。此外，合纵药易购还面临市场竞争加剧、规模有限、存货压力大、主营业务“出川”缓慢等风险。

随着医药电商进入“收网期”，正奋战资本局的合纵药易购，会是下一个红利收割者吗？

聚焦“院外市场”从传统药批转型为B2B电商

合纵药易购聚焦“院外市场”，主营业务包括医药类产品的终端纯销、商业分销和零售等。单体药店和诊所是其重点终端客户群体，2019年度公司服务的单体药店及诊所类终端客户已达3.3万家。

一般来说，业内将各类公立医院归为院内市场，其余归为院外市场。院外市场药品流通行业的上游为医药制造企业，下游为广大的社区医药终端和基层医疗机构。随着近年国家大规模推行院外处方政策的出台，“院外市场”被重新塑造起来。

根据中国医药工业信息中心预测，到2020年，药品零售市场中三大终端占总体市场的比重将演变为54.6%、18.1%和27.2%，院外市场的整体占比将从2013年的35.7%增加至45.3%，形成数千亿级的市场增量空间。

那么，专注于“院外市场”的合纵药易购赚钱吗？

招股书显示，自2017年至2019年，合纵药易购营业收入分别为15.87亿元、20.24亿元及22.89亿元。2020年上半年，公司实现营收13.35亿元，同比增长29.75%。

净利润方面，2017年至2019年合纵药易购归母净利润分别为4459.79万元、5655.78万元、6466.35万元。

值得注意的是，其同期销售费用分别为0.62亿元、0.79亿元、1.02亿元，均超过同期归母净利润。报告期内其负债总额也逐年攀升，分别为1.34亿元、2.21亿元及2.57亿元。

2020年上半年，合纵药易购的净利润开始下滑。招股书披露，公司同期归母净利润2249.74万元，同比下降25.59%。经初步预计，2020年1-9月归母净利润为3600万元至3800万元，同比增长-6%至0%。

纵观A股中布局“互联网+医疗”的医药流通企业，与合纵药易购业务构成接近的九州通一季报显示，2020年公司一季度归属于股东净利润5.77亿元，同比增长76.28%。九州通集团旗下有多家网站,其中重要的商业网站主要有两个，分别是九州通医药网（B2B）和九州通药房网（B2C）。

从规模来看，合纵药易购2019年营收（22.89亿元）不到九州通营收（995亿元）的3%。另外，九州通已建立起全国性的销售网络以及自主研发的物流仓储系统，而合纵药易购80%的业务仍蛰伏于四川省内，且没有庞大的物流配送体系。可见，合纵药易购虽然在西南地区有一定品牌声量，但离进入全国医药电商第一梯队还有很长一段路要走。

不过，合纵药易购讲述了一个与九州通不同的故事：目前九州通的资源主要集中于医院配送和商业调拨业务，并未在院外市场终端纯销业务方面投入大量资源和精力。受大环境影响，合纵药易购自成立以来就主打院外市场终端纯销业务。

不同于院内市场，院外市场高度分散，单个客户规模小、采购频次高、单次量少金额小，且对便捷性和时效性要求高。可以说，院外市场终端纯销业务与医院配送业务和商业分销业务存在巨大差异。

合纵药易购医药流通服务体系示意图 资料来源：招股书

近年来，合纵药易购着力打通上游厂商至医药终端之间的壁垒。一方面，合纵药易购以“医药流通+互联网”的方式，为终端用户提供便捷的“一站式”采购体验；另一方面，不断提升终端覆盖率，医药终端服务数量从2017年的1.6万家增加到2019年的3.3万家，提升了公司对上游供应商的议价能力，增加从上游供应商获取的采购返利，形成主营业务毛利的主要来源之一。

招股书显示，2017年至2019年，合纵药易购从供应商获取并在当期实现（即冲减当期营业成本）的返利金额分别为5827.76万元、8085.84万元和1.14亿元，占当期主营业务毛利额的比例从40.87%增至56.88%，呈增长趋势。

巨头跑马圈地合纵药易购“出川”不顺

近年来，医药电商热度上涨。网经社电子商务研究中心网络零售部主任莫岱青向《财经》新媒体记者表示，医药电商市场规模逐年增长，并且各大平台经过多年发展，将进入“收网期”。在此背景下，合纵药易购等医药电商迎来了新的发展机遇，为冲刺IPO铺好了道路。

招股书显示，合纵药易购电子商务业务收入从2017年的5.03亿增长到2019年的11.33亿，复合年均增长率达50.08%。

业绩稳步增长的合纵药易购，仍面临较大的市场竞争压力。放眼如今的医药流通行业，一边是若干中小医药流通企业在淘汰边缘挣扎，一边是国药控股、华润医药、上海医药、九州通等行业巨头不断跑马圈地。受医疗体制改革下一系列利好院外市场政策的影响，上述龙头企业也在向院外市场转移，院外市场的竞争可见一斑。

如何从数量众多的医药流通企业中成功突围，已成为合纵药易购谋发展的当务之急。

目前，合纵药易购以四川省为主要市场，已覆盖省内80%以上的医药连锁企业，60%以上的单体药店和40%以上的诊所。招股书显示，公司业务集中，来自四川省的主营业务收入占比超80%。

相较于全国布局的头部玩家和迅速扩张的新兴医药电商，合纵药易购在省外市场拓展上属于“保守派”。以其招股书中对标的新兴互联网医药公司湖北小药药为例，小药药依靠风险资本快速扩张，在较短时间内全面铺开至20多个省份。

合纵药易购也曾试图打破业务过于依赖四川市场的僵局。2018年，通过收购和与当地资源合作的形式，成立合纵药易购（河南）医药有限公司（简称“河南药易购”），合纵药易购持股51.02%，意在拓展河南市场。这被业内人士视为合纵药易购“出川”的重要一步。

然而，进军河南这步棋走得不尽如人意。招股书披露，河南药易购旗下100%控股的河南药易购合纵医药有限公司（即“虞城百川”），2019年的净资产和净利润降幅均扩大，其净资产从收购前的438.95万元骤降至-77.59万元，净利润从收购前的-95.82万元变成-536.17万元。

虞城百川被收购前后的经营情况表 资源来源：招股书

张周平向《财经》新媒体记者表示，尽管该公司表示已在河南成立分公司，向省外扩张，不过其仍面临跨区域经营带来的不确定性风险，以及业务区域过于集中的风险。合纵药易购向外拓展发展的前景如何，尚未可知。

此外，合纵药易购的业务“出川”缓慢，不仅是受限于医药流通市场本身具有区域分割的特征，更主要是受其传统供销渠道的束缚。业内有观点称，作为一家从传统医药批发企业转型而来的医药电商，合纵药易购在发展上受到原有供销体系的限制，在超出原有业务范围的地区，不得不采取合作、招商等方式拓展业务，增加了公司管理的难度，降低了电商的平台属性，增加了运营风险。

终端纯销是造血大户占比仅0.92%的医药零售“最赚钱”

从招股书来看，合纵药易购有三大主营业务，分别是终端纯销、商业分销和医药零售。采用电子商务模式的终端纯销是三大板块中的“造血大户”，主要面向社区医药终端和基础医疗机构，这块业务在公司营收占比高达57.11%。值得一提的是，纯销业务中电商占比逐年增加，占比从2017年的60.44%变为2019年的73.28%。

报告期内，终端纯销收入分别为6.56亿元、10亿元及13.07亿元,保持逐年增长势头。不过商业分销和医药零售业绩增长乏力，这两大板块在公司主营业务的占比和增长率均呈下降趋势。2019年，医药零售在公司主营收入中的占比仅0.92%。

合纵药易购主营业务收入构成情况表 资料来源：招股书

作为一家专注于“院外市场”的医药电商，合纵药易购的主要盈利形式体现为产品的进销差价，毛利率是重要的财务指标。

公司毛利额总体构成情况表 资料来源：招股书

招股书显示，2017年至2019年，合纵药易购的毛利额分别为1.44 亿元、1.73 亿元、2.09 亿元，其中主营业务贡献了95%以上的毛利额。近三年主营业务的毛利率分别为8.99%、8.33%和 8.78%，呈小幅波动。

合纵药易购不同业务类型的毛利率及对主营业务毛利率的贡献率情况表 资料来源：招股书

而“造血大户”终端纯销业务的毛利率，从2017年的9.24%降到2019年的7.7%,合纵药易购在招股书中归因于“销售折让大幅增长导致毛利率有所下降”。而对公司毛利贡献占比最小，主业营收中占比仅0.92%的医药零售板块，报告期内毛利率反而最高，分别为26.74%、32.79%和34.15%。

值得一提的是，医药零售业务规模尚小，近三年销售额在2110~2410万元区间徘徊，其2019年毛利额从2018年的790万元跌至721万元，合纵药易购解释称“最近一年因门店数量缩减而小幅下滑”。

声量渐响但方方面面隐忧凸显

近年来，合纵药易购的业绩处于平稳增长态势，发展声量渐响。然而看似平稳发展的背后，该公司仍存在业务“出川”拓展难、存货规模飙升、多次销售劣药被罚等情况。

在招股书中，合纵药易购也罗列了其可能面临的风险，涉及市场竞争加剧、行业政策、药品质量内控、存货管理等方面。

1）连续4年因“销售伪药”被罚

药品质量问题，依然是医药电商们头上的紧箍咒。合纵药易购在招股书中提及，公司无法控制所经营药品在生产和使用环节的质量，故公司在经营过程中仍可能面对药品质量问题。

2017年至2019年，合纵药易购就存在三次“销售劣药”情形，被监管机构分别处以4270.65元、1200元、1480元的行政处罚。其在招股书中称，“上述劣药情形应主要系生产厂家原因。”

《财经》新媒体记者查阅企查查发现，今年9月合纵药易购也因“销售劣药”，被监管机构处以没收违法所得2008.45元的行政处罚。

2）存货规模飙升

在存货管理方面，合纵药易购为确保药品品种齐全和配送及时，目前保有较大规模的存货。公司存货账面价值从2017年的1.69亿元增加至2019年的2.92亿元，增幅较大，占流动资产的比例均超45%。

合纵药易购在招股书中称，公司存货账面价值较大的存货规模占用了公司大量流动资金，使公司面临一定的资金压力。如果不能有效地施行库存管理，尤其是有效期的管理，可能发生存货跌价、毁损及灭失等风险。

3）尚没有庞大的配送体系

如今，医药电商对于资本的渴望依旧强烈，资金普遍成为推动医药流通企业快速发展，或制约市场份额提升的关键要素。

张周平接受《财经》新媒体记者采访时表示，如今行业竞争壁垒越来越高，合纵药易购还未真正建立起庞大的配送体系，仍需要大量的资金投入，这也是其上市后将面临的难题。

合纵药易购也特意提及，现有的融资方式难以满足公司快速发展的长期资金需求，缺乏通过资本市场进行融资的渠道。这也是其冲刺IPO的主要动机。招股书显示，公司拟通过本次募集资金投资项目建设现代化、智能化的仓储物流基地。

张周平表示，医药电商冲击IPO能够加快自身体系建设，实现医药电商高质量发展，并且促进行业的发展。以合纵药易购为代表的“院外市场”医药流通龙头企业，若借助资本力量实现跨越式发展，将迎来行业整合、形成规模效应的机会。