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砍掉营业部、砍掉研究所、砍掉年终奖、推迟差旅报销……几个月之前，证券业还是一片寒冬萧瑟景象。但是，随着外部形势缓和、宏观政策转向，特别是科创板横空而来，证券业仿佛一夜之间搭乘“牛市”重回巅峰。

随着2月份财务数据公布，券商业绩回暖得到确认，其中还有多家上市券商利润同比翻番。

回顾过去十多年可以发现，在不同时期的上涨行情中，不同业务优势的券商表现有明显差异。在本轮行情中，又为何是中信建投独占鳌头？

业绩股价“双牛”

以中信证券为例，2019年以来公司股价从16元/股一路上涨至高点27.28元/股，累计涨幅超过70%。次新龙头中信建投更是一路狂奔，2018年7月以6.5元/股开盘上市，不过今年1月初股价仍在仍是8元左右，但目前股价已超过31元/股，股价翻了近四倍。

一边是股价暴涨，一边是业绩暴增。中信证券母公司2月营收17.6亿，净利润8.15亿，2018年同期营收和利润分别是9.24亿、2.97亿，同比收入翻了近一倍，利润翻了近三倍。具体数据从以下图表中看得更清楚。

图1：中信证券月度财务数据趋势图

图2：中信证券历年2月份财务数据趋势图

2018年的市场下跌导致券商经纪业务受限，而更重要的是下跌导致股权质押风险越积越重，沪深两市超百家公司质押比例逾50%。而券商和银行是最主要的质押参与机构，上市公司股价下跌的风险直接传至证券公司。从去年年报披露情况来看，“踩雷”股权质押是券商普遍遭遇的问题。

但是，随着宏观政策调整、国际形势变化，前期各大利空短时间纷纷化为利好，上证指数从1月初的2440点仅用两个月时间就站上3000点。百股涨停、万人开户、交易系统宕机、结算系统堵塞，市场再现高涨人气。

除了牛市行情对券商经纪业务的直接提升，科创板带来的一系列改革预期对券商投行业务的影响也充满想象。

一方面，科创板快速推进，首批企业有望在6月至7月份挂牌上市，直接带来一块投行业务的增量；另一方面，科创板试点注册制落地，带动创业板注册制改革预期加强，以及不久的将来注册制在A股全面实施的可能性也大大提升。此外，新三板市场谋求改革、地方资本市场活跃度提升等，都将为券商业务提供更大空间。

图3：中信建投月度财务数据趋势图

不同券商“各领风骚”

券商股具有强周期性，与股票市场牛熊高度相关，核心驱动因素在于市场走势，而市场涨跌的背后，又是货币政策、财政政策、经济增长与金融监管政策互相作用的结果。

东方证券分析师唐子佩和张潇今年年初曾发布研报《券商2005-2018年复盘：细数外部驱动因素，知往鉴今精选个股 》，试图寻找出券商周期性表现的驱动因素。

从5个券商走牛的代表性时间段来看，2006至 2007年10月底，牛市行情下的券商大涨，且在牛市前期券商股获得显著超额收益。行情驱动因素的核心在于经济增速持续提高，股权分置改革顺利落地，机构资金入市等。

在这一阶段最亮眼的券商是中信证券，股价从2006年初的1.3元一路上涨至2007年10月末的27元。这背后可以看到公司业绩的快速上涨。2005/2006/2007年公司实现归母净利润 4 亿元。其中2007年净利润较2005年高了30倍。

这一阶段中信证券经纪业务占比最高，公司收入40%左右来自经纪业务。自营对收入的贡献在 2007年占比达到35%，2008年就迅速滑落至18%。

第二个阶段是2008年11月至2009年7月底。在金融危机的压力下，“四万亿”计划刺激经济，货币政策宽松助力融资成本降低。

第三个阶段是2012年初至2013年2月。“2012年召开的券商创新大会，开启了业务创新的大幕，两融、资管通道等业务开始起步，在这一区间中，市场涨幅较低券商相对收益显著。”前述研报认为，资管规模快速创新高，使得宏源证券在这一阶段表现突出。

第四个阶段是2014年7月初到2015年5月底。这一阶段牛市行情之下，两融和经纪业务成为券商两大收入支撑。华泰证券迅速提升经纪与两融市占率，成为这一阶段的代表性公司。

“2014年，华泰证券超越中信证券登上经纪业务市占率第一的位置，这有赖于公司互联网金融布局与手机客户端的推广。2013 年年底，华泰以壮士断腕之势，在核心大券商中率先打开互联网开户，并将佣金率降到极值，将经纪业务市占率冲到市场第一。”前述研报分析认为，两融客户来自经纪业务导流，凭借互联网布局的先发优势，华泰两融业务业绩也持续提升。

据唐子佩统计，2014年华泰的两融业务收入占比从 2011年的 3%提升至 20%，市占率也超越国泰君安、广发证券成为业内第一。

第五个阶段是2018年10月中旬至11月下旬。这一时间区间较短，券商板块走出独立行情。“驱动因素主要在于金融政策，一是股票质押业务风险化解，二是投行业务、直接融资放松。”前述研报认为，前者对应标的为海通证券，后者对应标的中信建投。

这也可以解释为何随着科创板日渐临近，中信建投脱颖而出在券商表现中独领风骚。一方面，公司属于次新股，流通盘小、弹性大；另一方面，中信建投作为10名左右排位的券商，投行业务排名始终为行业前三， 投行优势明显。