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7月25日，人民币对美元中间价下调149个基点，报6.8040，创下自去年6月底以来的新低。7月11日至7月25日，人民币调整幅度加大，在岸人民币下调近3%，着实让市场心惊肉跳了一番。

那么，人民币汇率此次大幅震荡的原因何在？未来的走势又将如何？中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌对此作出解读。

外汇市场的供与求

by CF40高级研究员 张斌

理解人民币汇率变化，基本功课有两个，一是外汇市场上有哪些重要玩家，交易动机如何；二是货币当局制定的人民币汇率形成机制，当然也包括规则的变化。

进出口企业是最大玩家，但是对外汇市场短期波动影响不大。中国出口企业一年大概赚2-2.2万亿美元，进口企业一年用掉1.5-1.7万亿美元，每年的货物贸易顺差4-5千亿美元。这个数字听起来很大，但是货物贸易顺差每年的变化幅度不大，近几年每年的变化也就1-2千亿美元，不是外汇市场短期波动的主导力量。进出口企业不仅是进出口一个身份，也经常有出于规避汇率风险或者套取国内外利差的套利行为，这些是他们作为投资者的身份。

居民是中等玩家，对市场短期波动影响也不大。中国居民一年海外旅行（包括海外购物和购买各种服务）花掉2千5百亿美元，海外居民每年在中国旅行花掉3-4百亿美元。海外旅行逆差2千亿美元多一点，每年都在慢慢往上涨，但是每年的净变化幅度不大，也不是短期外汇市场波动的主导力量。和进出口企业一样，居民也不止购买海外服务一个身份，还有作为投资者的身份。

投资者体量上算不上太大，但是资金流入和流出的变化大，主导外汇市场短期供求。2016年中国资本净流出4仟多亿美元，2017年资本净流入接近1千5百亿美元，一负一正5千多亿美元，这才是外汇市场短期供求力量对比变化的关键。投资者当中，主导资本流动的主角是企业，主要是在中国经营的企业，包括进出口企业、FDI和ODI企业，也包括和外汇业务沾边不多的企业，比如房地产企业和地方融资平台。企业在不同经济环境下从海外借钱还是还钱，是购买海外资产还是减持海外投资，这是外汇市场主心骨的力量，这个力量发生变化了，风就起来了，其他各种力量跟着风走，进一步放大外汇市场供求力量对比变化。

央行一锤定音。理解中国外汇市场供求和人民币汇率变化尤其少不了央行。哪怕市场供求力量对比发生了很大变化，人民币汇率也可以不发生调整或者少做调整。对人民币汇率价格，说央行一锤定音一点不夸张，她有这个实力，过去也一直在这么做。但是央行今后会发出多大的力量干预外汇市场和人民币汇率在发生变化，下文再谈。

还有一点需要说明，经常有人讲中国货币严重超发、房价有大泡沫，中国这样那样的不满意，富人都要把钱转移到海外，人民币汇率会因此撑不住。这个理由如果成立，人民币为什么还会升值，资本为什么还会净流入？富人把钱捣腾到国外的现象一直都有，从规模上看这至少在短期内不是主导力量，从节奏上看富人也不是一味要把钱转移到国外，国内资金面紧张和人民币汇率强势的时候他们也不舍得把钱捣腾出去。富人的资产转移也是跟风走，风是短期资本流动，短期资本流动背后主要还是企业举债/投资行为。

做了这么多准备功课，终于可以回来讨论最近的人民币贬值了。

国内经济景气程度高、资金成本也高的时候，企业愿意从海外以各种方式借钱，对海外投资的意愿也在下降（提升了海外投资的机会成本），资本流入比流出多。这是2017年的情况，资本净流入，人民币经历了升值。

国内经济景气程度下降，货币当局放松货币条件的时候，企业从海外借钱的意愿下降，还钱意愿提高，对海外投资意愿也会上升。如果再加上海外经济表现不错，海外利率在提升，资本流出就会大于流入，人民币会有贬值压力。

其实截至2018年1季度，中国的净资本流入还有988亿美元，比去年每个季度都大。主要原因是金融加强监管和房地产部门的调控措施使得大面积企业的资金成本很高，以房地产企业为代表的企业海外借债大增，资本净流入很高。

但是到了2季度，情况有了新的变化，经济放缓压力在持续，国内货币条件进一步放松，高信用等级债券利率下降，美联储加息步伐坚定，再加上对海外借债有了新的限制措施、中美贸易战的情绪冲击等等，短期资本流动逆转和人民币面临贬值压力也是很自然的事。

仅是短期资本流动和外汇市场供求变化还不能完全决定人民币汇率。央行对目前的人民币汇率定价规则中，决定人民币汇率变化的除了市场供求（早年主要针对的是经常项目，最近两年反映为每日收盘价和中间价的价差），还有篮子汇率。加入篮子汇率以后，美元对其他货币升值，人民币就要对美元贬值，美元贬值则人民币升值。预测未来的人民币汇率，还要考虑未来美元指数的变化，而美元指数难以预测。

央行对外汇市场的态度也在发生变化。放在几年前，如果外汇市场供求压力大，人民币有升值或者贬值压力的时候，央行会通过买卖外汇的方式直接干预外汇市场（外汇储备变化主要就是这么来的），主要目的在于平滑人民币汇率变化轨迹。这么做的弊端很大，会形成持续的人民币升值或者贬值预期，进一步加剧资本单边流动。最近一年央行不愿意这么做了，央行近一年内的外汇占款增量一直维持在非常小的规模。年初央行还告知，平抑市场供求对汇率价格影响的逆周期调节因子也暂停使用。

央行的这些变化，意味着市场供求对人民币变化影响更突出，人民币从形成机制上类似于发达国家的浮动汇率，叠加一个为保持篮子汇率稳定而做出的人民币对美元汇率调整。从形态上看，人民币的波动幅度会明显上升。

当前中国经济出于周期低位而美国处于高位，中国在放松货币政策而美国仍在收紧货币政策，这个局面还会持续一段时间，资本流动的力量对比中更容易偏向资本流出，人民币汇率接下来还会承受一段时间的贬值压力。

与上一轮人民币贬值压力相比，从外汇市场供求角度看压力会小很多，主要原因是这一轮中国经济产能过剩压力小，下行幅度小于上一轮，再加上企业做了更多的外汇风险对冲措施。但是人民币汇率波幅未必小，因为货币当局对汇率波幅有了更多容忍。此外，由于央行态度的转变，人民币即便贬值也未必是像过去那样持续单边贬值，而更多是震荡式变化。

有人猜测，人民币贬值是政府为了应对中美贸易争端冲击。把人民币汇率作为对应中美贸易争端的工具，结果是给美国搞贸易争端的口实、得罪其他贸易伙伴，还会引发资本外逃，央行当然不会这么做。央行一直在坚持过去的人民币定价规则，人民币贬值完全是来自市场供求力量对比变化和美元指数变化。

也有人怀疑，央行现在选择市场是机会主义做法，这时候选择市场化恰恰可以让人民币贬值啊！这也不对。央行坚持现在这个定价规则不是最近才开始，央行尽可能地不干预外汇市场持续一年多时间了，去年人民币有了很显著的升值，今年还是同样的规则才有了人民币贬值。如果中美贸易争端会让人民币贬值，抵消了美国打击中国出口的做法，那只能说明美国制造贸易争端的做法很愚蠢。市场化的汇率形成机制会自发地抵消贸易争端给中国带来的负面影响。

要不要换美元？企业需要积极利用对冲工具规避汇率风险，过去可以从人民币单边持续升值或者贬值中投机获利是因为单边市场，接下来的政策环境下这样做的风险太大。普通居民如果近期有实际使用可以做些准备；如果是投资保值角度无需折腾。人民币一起一伏的周期性变化会成为常态，最近跌下去，过不太久还会升上去，一来一回的购汇和售汇，不光是付出额外的交易费用，数量太多还有政策犯规的危险。超出了额度限制，哪怕今天想办法换来了美元，以后想把美元换回人民币也没那么容易。

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