投资人民币 投资人民币收藏价值?

【国泰君安研究团队】 宏观花长春 策略李少君/牟一凌/钟玲 交运 郑武 社服 刘越男 造纸 穆方舟

宏观观点

宏观 花长春

美元或在底部徘徊，人民币升值空间有限。1）人民币对美元升值但人民币指数仍然是贬值的。今年年初至今，人民币对美元升值6.2％，但对欧元贬值6.3％，对日元贬值0.4％，从而导致人民币指数贬值了0.4％。人民币有效名义汇率贬值幅度更大，达到2.3％。2）人民币升值主因是经济上“欧强美弱”，美元指数受到欧元压制，另外中国的“经济强、金融紧”也是个重要原因：国际“欧强美弱”：今年上半年美国经济——无论是增长还是通胀——都屡屡低于预期，再加上特朗普政府不确定性增加（如通俄门、泄密门、众多重要官员辞职等），使得市场对美国减税预期急剧下滑；相反，欧洲经济则表现比较好（PMI全面改善等）、欧洲政治不确定性下降等使得欧元区退出货币宽松概率大幅上升。今年以来，美元对欧元贬值13％左右，美元指数贬值11％左右。中国“经济强、金融紧”：今年中国经济超市场预期平稳，表现较强，微观结构趋势性改善；房地产投资超预期平稳，未来三年企稳是大概率事件；制造业出现边际改善，全球朱格拉周期带动中国出口大幅好转，资本流出在资本管制加强的情况下明显好转。同时，货币又表现出中性偏紧状态。中美10年期国债利差当前在140-150bp，处在2002年以来较高水平。这些因素在很大程度上缓解了人民币贬值预期。3）展望未来，我们认为人民币兑美元汇率有可能在6.5-6.6这一位置上波动较长时间，而美元很有可能在90-92区间波动。本周四欧央行行长Draghi可能发表偏鸽派言论，或使得欧元小幅回调，但尚没有完全改变“欧强美弱”的局面。若年内欧洲央行清晰地表明后续如何退出QE及加息，而美国减税不能在年内取得明显进展，则不排除美元指数进一步下行至85-90区间。除此之外，人民币继续升值空间有限。

策略观点

策略 李少君/牟一凌/钟玲

人民币汇率短期企稳，需要从两个角度去进行解读，一方面是其背后反映的资金流向的趋势，它带来的是对整个市场流动性构成的变化；一方面是大量主要成本以美元计价的行业，会迎来盈利预期的改善。从第一个角度，我们认为人民币利率的企稳回升，一方面有逆周期调节因子等一系列调控措施的成效，一方面是近期美元的弱势。更重要的是，这反过来会稳定人民币未来汇率的预期，从而让境内外资本对于人民币资产阶段性配置价值的再审视，形成一个相对正向的循环效应。我们测算，从2005年人民币汇率实施有管理的浮动以来，人民币汇率和外汇占款之间相关系数达到了98％。由于7月份外汇占款并没有明显上升，而8月份的数据还没有公布，我们认为中间会存在一个预期的差异。后续外汇占款的回升可能会一定程度上改善市场对流动性的预期。从行业的角度，人民币升值预期对行业板块的影响表现在:从成本端来看，会使得旅游、造纸、航空和出境游等行业板块以美元计价的成本压力降低；从需求端来看，还会因为替代效应让长途出境游获得更多客户需求。因此，人民币汇率的回升一定程度上带来了相关行业盈利预期的改善。我们统计了历史上几次人民币大幅升值时期（04-05年，06-08年，09-10年，13-14年），相关行业均相对大盘取得了超额收益：餐饮旅游（4.42％）、造纸（3.35％），航空（3.29％）。同时我们认为，近期上述行业都出现了明显基本面的改善：出境旅游的环比改善、造纸的龙头企业集中度提升，航空行业出现周期性拐点，市场在人民币升值预期与上述行业基本面形成比较明显的共振效应。

行业观点

交运 郑武

秋季攻势，看好南方航空／中国国航

1、航空公司的利润表直接受益于人民币升值。从利润表弹性来看，升值的受益次序是中国国航、东方航空和南方航空，而民营航空影响不大。1％的汇率升值为三大航带来一次性的净利润2.5-4.5亿元，对应每股收益在0.02－0.03元。2、对内含价值影响不大。虽然负债因升值或贬值，而获得一次性的汇兑收益或损失，但航空公司的资产重置价值也会同向波动。只是会计准则基于谨慎性原则和可计量原则，只考虑负债不考虑资产端的波动。所以升值不需要乐观，贬值不需要悲观。当然，升值还会对出境游带来正贡献，但航空公司主要利润来自壁垒更高的国内航线，对利润表贡献不是特别大；3、航空投资者无需关注汇率。资本市场是理性的，升贬值只影响航空股短期波动，不影响中长期走势。去年5月我们提出超级周期以来，人民币先贬后升几乎回到15个月前的原点，南方航空上涨了50％。所以巴菲特说，从来没有根据汇率和利率买卖过股票。我觉得起码对于长期投资，A股航空股还是基本面驱动的；4、三季度强烈看多航空股，核心原因是三重拐点推动下半年利润大幅超越市场预期。我们对于南方航空下半年每股收益0.46元，比万德一致预期高了50％，其中汇率升值贡献只占下半年预测的11％。市场普遍根据高频的客座率和票价判断航空公司盈利，其实任何一个精细的模型会告诉大家，三季度高频数据改善幅度缩小，但利润却会出现加速上行的拐点；5、航空股的中期空间仍然很大。我们从8月初开始推荐航空秋季攻势，估计9月下旬市场会普遍提高南方航空盈利预测。9－10月航空高频数据同比会进一步改善，导致未来三个季度净利润增速逐季提高。航空今年主业净利润率只有5－6％，只是略高于上行周期的中轴线，预计超级周期顶部的净利润率会接近10％。大周期当然是买龙头，首选利润预期差最大的南方航空，以及网络结构最好的中国国航。

社服 刘越男

1.出境游受益于人命币升值。主要表现在：1. 价格效应。人民币升值，居民购买力提升，对出境游利好。2.成本角度。出境游的成本主要来源于酒店和机票，以外币结算的酒店占成本40％、以外币结算机票占成本50％。人民币升值，使得成本降低，利润率提升。3.不同目的地之间，存在替代效应和互补效应。因此，当一国汇率对人民币贬值或者人民币对某一国升值，会利好整个行业。2. 汇率对出境游的影响非线性。存在其他影响出境游因素，如经济增长和收入增长也是一个主要的影响因素，我们发现，当经济增长或收入增长较快的时候，汇率对出境游的影响不大。当经济收入稳定，汇率会是一个主要的影响因素。3.看好未来的五到十年出境游的增长，汇率的波动对出境游的影响不明显。人民币贬值在10个百分点以内对出境游的影响都是有限的，比例大概是0.5。人民币贬值10个点对出境游减速的影响大概是5个点左右。4. 不同的目的地国家对汇率变动的反应不同。研究发现10到15年期间，以中国游客出境为例，法国、德国、泰国汇率波动和出境游游客量相关性较强；美国和韩国相关关系不大。原因一是韩国是中国游客出境游的第一站或第二，最先收益于出境游快速增长的影响。二是美国和韩国和中国贸易往来较多，很多刚性需求不受汇率变动的影响。5. 今年出境游游客量增速平稳，个别目的地呈现显著复苏的态势。整体来看，今年出境游游客量增速大概4％～5％，个别国家存在异动。韩国受萨德事件的影响，增速为负，韩国是出境游游客量最大的国家，韩国增速下滑拖累整个出境游行业。欧美线路的增速较高，美国线路最近一两年维持在30％增速，欧洲今年呈现复苏态势，增速20％。欧美线路游客量增加，对凯撒旅游和众信旅游等以欧美线为主要的业绩来源的公司受益明显。6. 推荐凯撒旅游，众信旅游和腾邦国际：①受益于出境游市场空间打开叠加出境游结构优化，且布局相对分散；国内出境游公司都在不断加快拓展海外出境游市场，积极整合上游资源，加强出境游全产业链布局，构建出境服务大生态；同时加强线上线下分销渠道，积极增强C端流量获取与粘性培育。②凯撒旅游：公司借助品牌优势提升市占率，不断加大丰富产品广度和深度。公司坚持渠道+产品+资源一体化发展，丰富产品广度和深度，在定制游、体育户外旅游、游学等方面加大产品研发力度；通过强大的门店铺设和管理能力，抢占机制不佳的国企零售门店的份额，依靠海航获得线上流量入口，并加大信息化投入；大股东与二股东参与定增，并持续增持，目前价格与定增价及增持价倒挂，具有一定安全边际；②众信旅游：公司凭借规模+管理优势，营收增速稳健，毛利率提升。通过多元化目的地布局、加速拓展线下门店及后续对上游议价能力及下游产品定价均有优势，盈利有望持续改善；④腾邦国际：公司先后战略投资欣欣旅游、八爪鱼和喜游国旅，打通获客、平台、资源金融产业链，收购捷达旅游进一步布局境外旅游目的地，加码在旅游端投入，完善“大旅游生态圈”。

造纸 穆方舟

1.汇率对造纸行业的影响分两块。1.进口原材料，主要是木浆和废纸。2.进口机械设备，主要是造纸机器。因为之前汇率波动，公司有套汇保障，人民币升值对整体行业影响不大。

2.整个造纸投资周期向下，机械设备增速在下滑，人民币升值对机械设备影响不大。

3.人民币升值，受益较大的是废纸。国内废纸需求量大，国内便当、物流等增速较快，因此国内废纸需求量大。人民币升值会使美废相对价格下降，同时废纸的绝对价格也在下降。但是由于进口限制，国废价格猛增，导致中小企业用纸成本显著上升。

4.由美废渠道相关造纸公司受益显著。推荐九龙纸业、三鹰纸业；其他进口废纸的公司，华泰股份等也会有一定程度受益。从升值角度和行业供需排序，把箱板纸和瓦楞纸为主要产业的公司排在前面。

5.造纸产业分化明显，龙头受益显著。国家供给侧改革去产能后，产能利用率处在一个极高的位置。旺季供需缺口，会使得国废价格进一步上涨。相比之下，美废价格稳定，未来有美废资源的公司受益会更加明显。

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