『义翘神州官网』义翘神州全球排名

义翘神州此次发行新股1700万股，占本次发行后总股本的比例为25%。发行价292.92元/股，是A股历史上发行价最贵的新股，然而其发行市盈率仅为17.76倍，参考行业平均市盈率147.21倍，似乎又是比较便宜的。

当然，衡量股价高低，既不能看股价绝对值，也不能只看静态市盈率，最关键的，是判断公司未来业绩增速的快慢与稳定性。

下面，我们还是用行业比较法，以及义翘神州的业务特点，来判断其未来1-2年的业绩，给出一个合理估值倍数，最终推导出目前是否还有介入的价值与成长空间。

一、义翘神州是做什么的？属于哪个细分行业？

义翘神州是一家从事生物试剂研发、生产、销售并提供技术服务的生物科技公司，主要业务包括重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品，以及重组蛋白、抗体的开发和生物分析检测等服务。产品和服务主要用于生命科学基础研究和医药企业早期研发项目。

雪球上有球友说，义翘要对标CRO（药物研发外包）行业估值，空间还很大，其实不全是，虽然义翘有一部分CRO业务，但收入占比仅3.16%，大部分业务，应该定位在CRO行业和生物制药行业的上游。下图中的“本行业”，指的是CRO行业。可以看到，义翘的主业，是为药物研发提供实验试剂的，主要是重组蛋白试剂和抗体试剂。

CRO行业的上下游

我国重组蛋白科研试剂市场仍然主要由国外品牌占据。根据Frost & Sullivan数据，2019年，中国重组蛋白试剂市场由进口品牌领跑，第一和第二名分别为R&D Systems和PeproTech，义翘科技占据了总体市场的4.9%的份额，位列第三，在国产厂商中位列第一。

二、经营数据分析

下面，我们选取两家国内企业进行经营对标分析。一个是百普赛斯，一个是药石科技。

百普赛斯专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务，主要产品及服务应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。从产品结构上看，与义翘高度相似，而且目前也准备在创业板上市。

还有一家近岸生物，同样是从事重组蛋白、酶、细胞因子等产品的研发生产及抗体药物研发 CRO 服务，2019年，近岸蛋白在中国重组蛋白试剂市场的份额排在义翘科技、百普赛斯之后，居第五位。近岸蛋白今年5月开始接受上市辅导，由于公开资料尚少，暂不列为比对对象。

药石科技（300725.SZ）主要从事药物分子砌块的设计、合成和销售。在药物研发初期阶段，药石科技为药物研发企业提供多种结构新颖、功能高效的药物分子砌块产品，帮助药物研发客户加快其药物研发进度并提高其药物研发的成功率。在药物发现阶段，出于加快研发进度、专业化分工和节约成本等多方面的原因，新药研发企业一般会通过外购和外包研发的方式从市场上得到需要的药物分子砌块。新药研发人员通过化学合成的方法将这些药物分子砌块连接在一起得到新化合物，进而筛选和优化成有研究价值的苗头化合物、先导化合物，从而最终确定临床候选物。

所以，药石科技也是CRO的上游产品和服务提供商，与义翘的盈利模式近似，有一定的可比性。

1、义翘主营业务收入构成情况（单位：万元）

可以看到，重组蛋白本是公司第一大营收来源，去年的新冠疫情，使得抗体产品异军突起，营收和占比大增，成为第一大品类。

2、净利润与营业收入变动趋势（单位：万元）

疫情相关产品大幅提高了公司营收和净利润率。2020年实现营收15.96亿元，相比2019年猛增782%；同期实现净利润为11.28亿元，同比增长2996.9%。

然鹅，资本市场喜欢确定性，新冠疫情虽然给公司带来业绩增长，而且现在看新冠病毒大概率会与人类长期共存，但市场对疫情受益股仍然采取保守估值，认为业绩不可持续。所以我们剔除疫情这部分因素来看看公司的业绩成长性。

2020年剔除新冠病毒相关产品后与2019年经营业绩对比情况（单位：万元）

2020年度剔除新冠病毒相关产品后的销售收入、毛利与2019年对比情况

可以看到，剔除疫情影响后，营收仍然有40%以上增长，营业利润有翻倍以上增长。具体到各主要产品，增长最快的是CRO服务，收入增长近一倍，毛利增长近两倍；抗体和基因产品有40%以上的营收和毛利增长，重组蛋白有30%以上增长。

3、研发投入情况

营收涨幅这么大，而研发投入每年只增长一、二百万，增幅不匹配。

义翘与同行业公司研发费用率情况：

可见百普赛斯的研发投入是相当高的，凭一己之力拉高了行业均值。

4、综合毛利率与同行业的对比

超越茅台的高毛利是义翘最大的优势，也是最打动资本市场的地方。义翘和百普赛斯的毛利率远超行业均值，碾压同为CRO上游的药石科技。

三、盈利预测与估值分析

义翘上市已经过5个交易日，期间最低价450.9，最高价699.38。周五收盘价为578.05，市值393亿。

中泰证券给出的盈利预测是：预计公司2021-2023年营业收入分别为15.64亿元、15.81亿元和16.68亿元，增速分别为-2.05%、1.13%和5.49%；扣除新冠产品后的常规业务收入分别为3.53亿元、4.91亿元和6.86亿元，增速分别为38.71%、39.26%和39.77%；归母净利润分别为11.26、11.34和11.81亿元，增速分别为-0.11%、0.71%和4.10%。

太平洋证券预计21-23年公司营收为11.70亿元，归母净利润为 7.72 亿元，对疫情后收入预计更加悲观。

我的考虑是，今明两年，疫情收入增速可以不涨，但大概率不会下降。重组蛋白和抗体试剂，在对抗新冠不断产生的变异病毒的过程中会有持续价值。要积极看待义翘研发团队的主观能动性。2020年初新冠疫情刚刚爆发时，义翘整个团队不眠不休，放弃了春节休假，将最新研发的靶点蛋白S-RBD，供应给了全球200多家生物公司用于新冠产品的开发，为全球抗疫做出了巨大贡献，也带来了巨额营收增长。今年8月18日，义翘神州总经理张杰接受第一财经记者独家专访时称，公司目前已经开发出德尔塔、拉姆达等多种不同病毒的相关生物试剂，后续会不断增加相关产品的数量。因此，现阶段还不能判断疫情带来的利好是义翘业绩周期的顶部，我们可以谨慎保守，不再把疫情的发展作为增速的加分项，但也不必作为今明两年拖后腿的因素。

义翘剔除新冠因素营收仍然有40%以上增长，营业利润有翻倍以上增长。考虑到去年新冠营收的较大基数影响，我初步测算2021年营收在17亿左右，归母净利在12亿左右，今年业绩增速6.38%。过几天8月27日公司半年报会出来，届时我们再做进一步的验证调整。

至于估值倍数，鉴于广义CRO行业平均估值已经到了100多倍，我们当然不能这么奔放，但现在义翘才6.2倍的市净率确实不高。由于百普赛斯尚未上市（百普赛斯疫情相关增收不多，预计上市后其估值倍数肯定会大幅高过义翘，可能会带动义翘一波向上的估值抬升），我们且把药石科技做一个估值参照。

药石科技上市近4年，股价涨幅35倍。公司营收年均增速50%左右，归母利润年均增速60%，目前动态市盈率70倍。

综合考虑义翘的行业地位、营收结构和利润率水平，拉长周期看，大概率义翘能够持续保持常规业务40%左右的营收增长水平（利润能否保持翻倍则要动态观察行业竞争趋势），我认为给予40倍估值是一个审慎的判断。因此，义翘的合理市值应在480亿左右，目前还有22%的上升空间。

四、风险提示

1、疫情的发展，毕竟充满变数。如果国内外新冠疫情得到控制，义翘新冠病毒相关产品订单回落，公司可能面临产能过剩的风险，相关存货亦有可能随着市场需求的下降而发生减值。极端情况下，假设疫情戛然而止，公司营收和利润水平可能产生下滑50%以上的风险。

2、如果疫情反复或加重，则对义翘除新冠病毒相关试剂产品之外的产品和服务，特别是培养基产品影响较大。但另一方面疫情相关产品会形成更大的正向对冲。

3、随着营收的大幅增长，义翘的应收账款增幅也很大，截至2021年6月，各期末应收账款尚未收回的金额分别为72.96万元、365.51万元及3,925.70万元。