〔金融市场部〕金融市场部工作总结

作者：李奇霖

来源：粤开奇霖研究

原标题：中小行金融市场部大起底

春节前后，我们密集走访了多家京津冀附近的中小银行金融市场部（疫情出现后，主要以线上微信、电话方式展开），就银行的资产、负债、监管环境及市场看法等问题做了交流。以下是此次路演反馈所得。

1、按考核方式划分，我们此次拜访的中小行可分为三类。

第一类是税前考核机构，这类机构的资产充足率考核压力较小，看重债券投资业务的绝对收益，偏好资本占用权重较高、但能获得更高税前收入的信用债，利率债的投资是高比例的配置盘+低利率敞口的交易盘。

在2017-2018年时，债券的绝对收益率处于较高的位置，配置难度相对小，监管管控比较严格，加上信用债的投资需要授信，在白名单批量授信体系没有建设起来前，投资外省难度大，因此信用债的投资选择，较多是省内的企业，尤其是城投平台所发信用债为主。

2019年，信用债的收益率出现了较大幅度的下行，但银行负债成本不降反升，行内对金融市场部的考核压力加大，在省内城投债的投资集中度已经比较高的情况下，有些机构更多探索投资其他区域发行的信用债投资。

但与省内银行可以通过行政渠道、授信规模、现金流等信息充分了解发行人资质与信用状况不同，省外的发行人，银行通常不具备信息上的优势，因此在下沉资质选择上，会比较保守。

有些银行缺乏足够的人力，在信用风险的判别与企业调研等领域，需要借助信贷人员或非标业务人员的协助，没有办法对所有省份的信用债做深入了解，这也使它们对省外信用债的投资比较谨慎，既要避开网红区域，也要避开曾经发生过信用风险（如技术性违约）事件的区域，还要避开偿债能力与意愿一般而债务压力又大的区域。

在重重筛选之下，银行可投资的范围实际上非常有限，能投的债券收益率也比较低，在既要又要还要的多方要求下，银行进退两难。

第二类机构是税后考核机构，这类机构投资债券，不仅看重债券的绝对收益率，更看重经资本占用成本、税收成本调整后的收益率。

在当前税收和银行资本金管理办法的要求下，银行投资信用债（放入持有至到期账户）的风险资本占用权重是100%，在税收方面则需缴纳6.3%的增值税及附加（考虑教育费附加等）与25%的企业所得税。而投资国债免资本占用，也无需缴税。因此，考虑税收和资本占用成本后，配置国债等利率品种给他们带来的收益可能反而要更高。

比如，假设某银行资本充足率为13%，ROE（净资产收益率）为12%，则投资信用债所耗费的资本占用成本是1.56%（风险资本占用权重*资本充足率*ROE，表示如果不投资信用债，银行节省1单位的资本，能够额外创造出1.56%的收益）。

现在3.4%的3年期AAA中票，扣除资本占用成本和税收成本后，其实际收益为1.21%【3.4%*（1-6.3%）*（1-25%）-1.56%*（1-25%）】，要远低于同期限的国债2.7%。

第三类机构是无收益考核要求或考核压力较小的机构，他们的金融市场部，做债券投资主要出于流动性管理的需求，投资风格保守，持仓基本全是利率品种，且为配置盘，交易盘的比例与利率风险敞口非常小，债券投资能做到行内要求的规模即可，无收益与盈利要求。

除这三类机构外，还有部分中小行的金融市场部，以利率债交易为主要特色，信用债的配置与投资比例反而比较小。还有部分银行的金融市场部，他们业务条线的建设非常有特色，不仅有传统的债券投资，还有销售交易、投行以及投顾（客户群体主要是省内规模更小的区县级农商行）等业务条线，整体规划与券商的固定收益部门非常类似。

2、在负债端，多数银行反映压力较大，负债成本居高不下是常态，但其原因各有不同。

有些银行认为监管是他们行最近两年负债成本提升的主要原因。2017-2018年严监管的持续，让银行更加重视存款负债与长期限负债，银行揽储竞争变得更加激烈，在存款依然属于“刚兑”、风险因子缺失的情况下，更为激烈的揽储竞争，直接结果便是存款利率的刚性化，易上难下。

具体来说，一方面，2017-2018年，银保监会和央行将同业存单纳入至同业负债的统计范畴，并要求同业负债占银行总负债的比例不得高于三分之一，限制了银行发行同业存单扩张负债的规模，再加上现在省内监管机构对银行线下资金提出了不能出省的要求（省外的同业存款受限），银行再想利用同业负债扩张规模的难度明显加大，只能更加依靠一般性存款来扩张规模。

另一方面，银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》对银行的流动性提出了新的要求，其中流动性匹配率不低于100%的要求影响最大。

因为按照规定，流动性匹配率=加权资金来源/加权资金运用*100，分子项“加权资金来源”由多项银行负债按照不同的权重加权所得。在权重设计上，存款的权重高于同期限的同业负债，期限越长的负债，权重也越高。

按照这种权重设计，银行要提高流动性匹配率，其主要办法便是加强揽储，用更多高权重的存款来替代同业负债，以提高分子项，或是发行更长期限（1年期）的同业负债工具。这样，存款的竞争进一步加剧，同业负债的成本也随着负债期限的拉长而提升。

从同业存单的存量来看，2017年后，农商行+城商行的同业存单存量增速确实在明显下降，1年期存单的比例大幅上涨。储蓄存款中，定期存款的比例也明显提升，中小银行的负债方式与期限结构确实因为严监管发生了改变。

除表内竞争外，与银行表外类存款的理财产品竞争，也让银行不得不提高存款利率来吸收存款。资管新规及其一系列的配套文件出台，虽然明面上是在呼吁打破刚兑，不允许银行发行新的预期收益型理财产品，但实际上，在居民低风险偏好的本质没有发生改变前，理财的刚兑依然真实存在。

作为对资管新规的应对，银行理财部门采取了两条路径转型，一是走类货基路线，即发行取现方便（T+0）、摊余成本法估值的现金管理类理财；二是将原本预期收益的说法改为业绩基准，并采用摊余成本法估值，给投资者营造净值稳定、无风险的“幻觉”。

对银行来说，净值转型的前期更要保持规模，不能落后，银行内部也依然是规模考核。所以，继续做到给客户报出的业绩基准也就至关重要，因此在本质上，对大多数居民而言，资管新规后的理财实际仍然是“刚兑”，优于普通存款的金融资产。

为了与表外理财竞争，银行表内揽储只能设计有着更高利率的存款产品，或者提高揽储成本，比如存款附赠油、粮、面等额外礼品，以吸引对利率比较敏感的中老年群体。

在交流中，我们也发现有些银行对棚改形成的居民存款具有较高的依赖度，在2017-2018年棚改套数与货币化安置比例比较高的时期，他们的存款有较好的保证，但2019年随着货币化安置比例的大幅下降，以及棚改的缩量，居民存款有所减少，这对他们揽储提出了新的挑战。

也有少数城商行，由于股东的支持，与政府部门有较好的合作关系，能够获得较多企业存款和财政存款，负债端压力并不大，从行内所取得的FTP成本也要小于农商行。但在该区域内，由于其他行存在负债缺口，有较高的揽储压力，提升了存款利率，它们陷入了囚徒困境，也被迫要跟随提高存款利率，来保证基本的存款，避免客户流失。

3、在资产端，不同的银行由于考核方式的不同，对资产的偏好各有差别，这一点我们在第一点已经做了阐述，不再细致的展开。这里主要介绍银行对企业主体、融资需求和资产质量等方面的看法。

我们发现，几乎所有的银行都表达出了相同的偏好：尽可能的规避民企、优先选择城投。

因为在所属区域内，大部分民企的融资需求都是来源于借新还旧，真实的盈利与现金流状况比较恶劣，未来的发展前景不容乐观，城投在2019年是银行有效融资的主要来源，在短期内由于要稳增长、扩张基建，违约风险有限，因此是银行配置的重点。关于房地产的融资，此前也是银行资产配置的主力，但受监管管控，现在放贷也受到影响。

普惠小微企业的融资需求，其实很多，毕竟和高利率的民间借贷相比，银行贷款肯定是更好的选择。

但银行这端，愿意放贷的中小微企业较少，有效融资需求有限，主要是担心不良的风险。在严监管之下，过去不良假出表的方式被禁止，隐藏的不良本就在加速暴露，若再放贷给不良率偏高的小微企业，行内的不良不压力会更大。

这一点和南方部分（发达）省份有较大差异。据我们此前和部分南方的中小银行交流的情况来看，他们区域内的小微企业能够创造的有效融资需求不差，现在面临的问题，主要在于银行之间的抢贷竞争，即其他银行搭便车，通过给予客户更低的贷款利率与更高的授信额度来抢客户，以达成银保监会与总行的放贷要求。

4、在业务和监管层面，不同的省市有明显的差别。有些地区，银保监局和省联社的管控非常严格，不仅对农商行统一设置投顾、可投债券与基金的白名单，禁止新增委外，甚至还对基金专户的持仓有要求，禁止投资信用债。

但有些地区的监管环境相对偏松，各家银行各自为政，监管部门对委外、投顾等业务没有明显的限制与要求，对业务开展相对友好，但实际业务落地的难度依然比较困难。

主要原因在于2016-2017年的债灾期间，非银机构委外业绩与道德风险严重打击了银行的信心，银行发现大部分非银委外赚的仍然是市场趋势的钱，当债券市场行情不好时，该亏钱的一样亏钱，该踩雷的一样踩雷，投资管理能力并没有显著高于银行自身。

有部分银行，此前虽然没有做过类似的业务，在2017年有意向展开做委外，增加盈利，但在经过同行了解后，最终望而却步，即使继续保持原有的状态，不做盈利要求，不愿意与非银再做委外与投顾上的接触。

现在，更多的银行类机构在筛选委外与投顾机构时，一更看重头部机构与投资团队，二更看重风控合规相对更严的公募基金，中小非银资管再进入做委外与投顾，难度要比以前大的多了。

当然，由于天生所处地域（非北上深一线城市金融从业人员聚集地）与体制的劣势，信息沟通不畅，大多数中小行的投研不强，对外部的沟通与投研的诉求依然较高。

但从我们了解的情况来看，不少银行认为现在市场上研究的同质化较强，普遍集中在宏观经济、政策等领域上，对微观层面的机构行为、同业投资等方面的研究较少，对市场走势的分析偏长期，对交易与实操的借鉴意义偏弱。

此外，由于大部分银行都没有做过真正的净值产品，现在在面对净值化的挑战，部分银行希望外部的非银投研能够在净值化转型上提供相应的支持与帮助。

5、在对市场的看法上，由于路演交流的时间较早，多数银行在当时认为十年国债突破3%的可能性不大，除非有特别大的黑天鹅事件出现，债市有强刺激。

同时，在当时对宏观经济和CPI“前高后低”的一致预期下，多数银行也普遍预期市场会有一定的调整，但调整的幅度有限，十年国债很难超过3.3%，因为货币宽松在降成本的状态下很难退出，经济转好的持续性也不强，2020年大概率仍会是一个震荡市。

由于2019年已经是一个震荡市，机构普遍具有学习效应，且当时宏观、政策等方面基本都是明牌，很多银行认为这种状态下做交易获取资本利得会非常困难。

也因为这一点，在配置节奏上，银行并没有在等待合适的点位出现再进场，多数机构都是渐进式的配置，但不少机构对在十年国债出现3.3%的点位后，会加快配置节奏表达出了明显的倾向。

时过境迁，这种一致性的市场预期最终以新冠疫情的爆发而改变。不过由于此前对经济和通胀阶段性走高的担忧，有些机构踏空了这波行情，春节假期回来后，债市开盘第一笔成交又直接将收益率下行的空间封死大半，债市再度陷入窄幅震荡的尴尬境地，资产端能够提供给银行的投资回报率进一步走低。

面对这种状况，银行负债端的压力若未降低，负债成本继续居高不下，那么资产收益率与负债成本之间的裂口会进一步扩大，倒挂的“畸形”关系将进一步恶化，银行投资配置的难度与压力会与日俱增。

最后，通过此次路演交流，我们发现当宏观与政策环境都已经被市场预期所反映时，金融机构行为的演绎可能要更为重要。

在债券市场这样一个信息畅通的环境内，任何存在套利空间的机会与价值洼地都会被迅速填平。在这个过程中，机构的投资行为会十分趋同，行情的演变十分快速。

比如此前的摊余成本法债基，在10-12月份快速放量，使3-5年期的国开债品种收益率快速下行。若不了解机构的这种投资行为，仅看宏观与政策，是很难把握住这种结构性机会的。

当然，这种机构的趋同行为在风险来临时，也往往是风险，如在债基出现较大浮亏时，踩踏式的赎回，造成流动性风险，加大市场调整幅度。这也要求我们要加强对机构行为的研究。

未来，我们将继续走出一线城市，下沉到省区县，与中小银行沟通交流，以深入完善我们的研究。