全国社保基金理事会理事李克平：大资管生态与我们的选择

中国基金报记者 游芸芸 杨波 整理

全国社社会保障基金理事会理事李克平在中国基金报举办的“第六届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上表示， 中国大资管行业的投资生态涉及到证券市场机制、市场结构、市场监管、投资理念及整个投资流程等方方面面，大家应该关注如何提高、提升整个市场的投资价值，如何构建更好的市场、构建更健康的市场、构建能够为投资者带来持续收益的市场。资管行业应该在推动中国上市公司高质量发展的方方面面做更多的工作，发出更多的呼声，做更多努力，因为这不仅仅是中国资管行业良性发展的基础，也是中国投资者可以实现正常、合理的收益，分享中国经济成果的基础。

摄影：宋春雨

以下是李克平的演讲实录：

助力提高上市公司质量

长期投资才能获取超额收益

今天上午的投资论坛聚焦于如何提高资管机构专业化的投资能力，上午的发言人，也是中国资管行业中一些最优秀的代表，由于他们的专注、勤奋、聪明和智慧，不仅取得了很好的业绩，而且这些业绩是基于他们对中国资本市场、对投资标的深入的研究、跟踪、理解，以及对未来趋势的把握所取得的成绩。讨论投资能力有一个基本的目标，如何战胜市场，所谓战胜市场，就是如何取得超额收益，战胜市场平均水平。

我要讨论的题目是“大资管生态与我们的选择”，讨论投资生态涉及到我们的市场机制，涉及到我们的市场结构，涉及到市场的监管，涉及到投资理念和投资全流程的方方面面，也就是我们赖以生存和在其中行为的所有相关环节。这个部分我们关注的是如何提高、提升整个市场的收益，换句话说就是怎么去构建更好的市场、更健康的市场、更可持续能够带来更大收益的市场，这是我们说的生态。上午的发言人基于他们的专业能力和深入的思考，他们都很有信心保持持续的乐观，哪怕在市场最低迷的时候，在全世界的范围内，我很少见到特别悲观的最优秀的基金经理，因为即使在全市场最忧虑的时候，这些基金经理都会非常淡定，并且冷静地说，终于等到了我所期盼的价值，那些标的我可能跟踪了N年以上，终于有了好的价格。所以在他们身上，永远发现的是以他们的专业能力为基础的持续的和专注，以及乐观主义。如果没有专业能力为基础，乐观和狂热其实是荒诞的。

谈到生态问题，有点沉重，因为我们路还很长。我准备谈几个观点。

第一个观点，就是我们全社会各个方面，需要更加关注如何加快改进资本市场的微观基础，也就是提高上市公司的质量，进而提高整个市场创造价值的能力。这是个老话题，很多人都在讨论这个问题，因为这同时也是全世界资本市场以及全球投资和配置，始终萦绕挥之不去的一个问题。在过去几十年，中国经济在全球经济中增长最快增长规模最大，但如果我们站在投资者的角度，特别是股票市场这样一个主要的资本市场的角度去看，比如说从1999年开始，这算是中国机构化投资的一个起点，看看我们的资本市场表现如何。从1999年到2017年，按指数来算，资本市场只提供了4.7%的年化收益率，考虑到股息分红与投资者的相关费用，投资者在股市获得的年化收益大致在5%-6%，与我们强劲的经济发展极不相配，同时也与投资高波动的股票市场所承担的风险极不相称。这也是一个谜。中国资本市场中有很多有吸引力的地方，这也是为什么我们仍然有非常优秀的投资者或者投资经理，我们也可以看到大量的国际长期机构投资者也在关注并进入A股市场。

关于这个谜的解答有很多分析和观点，我自己比较认可和看好的一个观点，是北大光华管理学院刘俏教授出版的第二部讨论中国企业的专著——《从大到伟大2.0：重塑中国高质量发展的微观基础》，这本书里做了大量严谨、详实、富有激情的分析。这里不展开讨论，我只是引用一下他的数据，他有大量的计算过程，所以我尽量引用我认可的数据。

在引用之前我先说明另外一个观点，不管从理论还是从实践上一再证明，股市长期的业绩表现，需要上市公司业绩支撑，没有业绩支撑，一个股市良好的表现是不可能存在的，从长远看来，股市的表现和上市公司的业绩是匹配的，是正相关的。我只简化引用一个基本的数据，就是中国上市公司1998—2017年平均每年的投资资本收益率，刘教授用不同的方法计算出了两组数据：一个是平均每年的投资资本收益率从0.7%—2.2%，平均值是3%；另一个是用加权方式计算上市公司的投资资本收益率，1998—2017从1.5%—2.1%，加权平均是3.9%，大概4%左右。如果在过去20年上市公司平均提供的投资资本收益水平在4%，你认为股市会有怎样的表现？当然实际上会有上下波动，上市公司这样的盈利水平不能支撑一个表现良好的资本市场。这个收益率也从另外一个角度说明，我们投资中最基本的标的资产——上市公司的质量是支撑这个市场的支柱，是市场的地基，也是我们期待在这个市场中整体创造良好业绩的期望所在。

需要说明一点，整个中国资产管理业都面临这样一个问题，如何在表现并不如意的资本市场上为投资者提供良好的业绩，这就是我们面临的选择。在中国资本市场上，有很多基金经理都表现出优秀的主动管理能力，虽然上市公司的平均盈利能力较低，仍然有一批非常优秀的企业成长起来，这就是市场上广泛讨论的二八现象，20%的企业贡献了全市场绝大多数的收益。在全世界都有这种现象，在美国也是如此，只不过中国的表现更极端，中国市场的特点是：第一，整体的上市公司盈利能力差；第二，只有少部分的上市公司盈利能力强，而且优秀公司所占的比例相对偏少。

在这样一个市场上，要创造价值，必须战胜市场，怎么去战胜市场？这是整个资产管理行业冥思苦想的问题，这种思考，培育和推动了整个资管行业在主动管理方面的发展、创造、创新。面对中国市场，资产管理公司最重要的是要构建自己的投资理念，学习借鉴国际先进经验远远不够，还需要结合中国的市场构建自己的投资理念。上午的演讲者是部分最优秀的资管机构的代表，但优秀的投资经理和机构只能是少数。

另外，在上市公司质量和盈利能力较差的市场上，更容易出现波动，更容易出现短期炒作，以及跟风、套利、追涨杀跌等行为。投资者特别是可以成为长期投资者的大型机构，应该怎么去应对这个市场？这也是我们面临的选择，在这样的一个市场上更需要建立起与长期的投资理念相匹配的投资方法，原因在于，短期的跟风炒作、追热点等，运气好的时候可以获得一时的成功，但长期来看，失败的概率非常高，在高波动的市场上，你的炒作和短期行为，往往是你业绩不好的原因，因为你连一个全周期都待不够的话，怎么可能有你想象中的在相对低点买入，在高点卖出？因为在追涨的时候你恰好是在高点进入，低点的时候你难以忍受又撤出，任何短期的投资理念只会创造更多的买高卖低，只有从反向的角度，才能低买高卖，而反向的方法就是建立一整套长期的投资理念和投资方法。只有建立起长期投资理念和方法的机构，才有可能获得好于市场平均水平的业绩。过去，社保基金理事会作为长期的投资机构，恰好也是因为和这点吻合，才能获得长期优秀的业绩。

再回到根本，我们建立的无论是理念还是方法，都是希望我们的业绩能够成为市场中最优秀的那前1/5、前1/4、前1/3或者前1/2，但是它仍然不能直接提高整个市场的业绩，也不能提高上市公司的质量。改变中国上市公司的质量，不应该只是资产管理行业一个无奈和无助的话题，资管行业应该在推动中国上市公司提高质量的方面做更多的工作，发出更多的呼声，做出更多的努力，因为这不仅仅是中国资管行业良性发展的基础，也是中国投资者可以实现自己正常、合理的收益，分享中国经济成果的基础。

当然，我们都知道，企业改革是一个巨大的难题，这不是今天我们要在这里展开讨论的，中国资本市场的现状是中国市场经济体制的一个缩影，我们企业改革的任务还远远没有完成，不管是国有企业还是民营企业，国企与民企面对的是不同的问题、不同的挑战、不同的困难，但有一点是共同的，就是离在一个完善的法律制度保障下，企业充分发挥自己潜力，成为一个积极主动的市场主体，还有很远的距离，我们有太多的改革远没有到位。

我们应该看到，现在已经出现了很多好的迹象和趋势，包括从政府的角度，已经开始在做很多新的政策、制度的安排，比如说开始在资本市场上推行注册制的试点，可以期待在上市公司退市方面也会有相应的安排，这将促进推动上市公司提高质量。对外开放在去年以来，也大大加快了步伐，包括保护企业等等相关的政策、法律等都在进一步完善，很多行动都是正在进行时，我们有望看到各种各样新政策很快落实。当然，乐观之外，我们应该有充分的心理准备，改革很复杂，还需要时间，资本市场上一些制度的改变也不可能一蹴而就。比如说注册制的实施，也还有很多的不确定性，因为我们企业的微观基础和治理结构，与有效实行注册制、退出制的美国市场是有很大差异的，因此实施注册制在中国资本市场上会有什么表现，还需要观察。但无论如何，注册制都是有益的尝试。

外资和外资机构正在进入

将带来投资生态的重大变化

第二个与生态有关的问题。大家对中国资本市场的开放，以及外资机构进入中国资本市场的影响，我个人认为可能被低估了。对外开放可能是未来一个时期整个投资生态一个非常重大的变化，外资私募机构在中国刚刚起步，中国资本市场的全球化真正拉开序幕，当然，它的展开还需要相当时间。这是一件很好的事情，好在哪里呢？我最近遇到过一些外国大型的养老机构或者其它的长期机构，表示准备考虑或已正式筹备设立在中国的机构，，这些外资机构有很多是长期资金的配置，养老资金的配置，因为养老资金在本质上是比较保守的。长期资金一旦进来，不会遇到风吹草动就退出，他们对短期波动是有心理准备的。第二，他们在这个过程中也会与本土机构有很多交流，或者通过自己的分支机构了解中国市场，培养他自己的管理能力。他们的进入会大大强化资本市场，比如说监管的法治化、透明度，这对整个资管行业都是好事，会推动和刺激一些产品创新等，我觉得这也是非常好的事情。他们也会给整个资管行业带来压力和竞争，比如说更有经验的外资独资机构，假如将来有这种许可，它们在获得机构客户资金方面，有可能比本土的资金会有一些其它的吸引力，比如说更有经验、更好的产品、国际化的服务等等。这对我们的生态有很大的影响，但是我觉得整体上来说，这是一个可喜的变化。

保护投资者利益与行业自律

过度追求销售可能破坏投资生态

第三个投资生态的问题，今年一月份美国基金业一位传奇人物，被称之为华尔街良心的约翰.博格去世了，他是美国基金业的先驱，是指数化投资的创始人，是先锋基金的创始人，他一辈子致力于推动指数基金投资。在这里我并不是讨论指数基金，在他一辈子的推广和著作中，充满了对投资者的尊重，充满了对行业自律的要求。我之所以要提他，是因为有一个问题，他虽然是在20年前批评美国基金业的情况，但对我们很有借鉴，就是资产管理行业的重心和发展方向，怎样真正履行信托责任，因为从大资管的角度，我们都是带着责任的，这种信托责任是基本的、不可推卸的责任，而履行信托责任最基本的条件是具备专业能力，如果你不具备专业能力，别人为什么把资产委托给你，让你来做，而且要付不菲的费用。博格批判基金行业的一个问题是，基金公司应该做投资公司还是做营销公司，我觉得这是基金行业永恒的话题，虽然讨论这个话题并不讨好。博格被誉为华尔街先驱，因为他始终站在投资者的立场讨论资管行业的发展，他始终考虑的是怎么能够让投资者受益，保护投资者利益反过来也促使资管行业健康发展。

很多基金公司的老总非常苦恼销售，销售体系和高昂的成本是基金行业中一大难题，我们不在这里展开讨论。我们来讨论对资管行业生态有影响的地方：第一，如果因为高昂的销售成本，基金公司把精力越来越多的放在销售上，而不是放在专注于提高自己的专业能力上，这样的行业发展趋势对各方都有害无益，短期看上去，会对利益分得相对多的部分有利，但长期对谁都不利，对投资者不利，对投资机构也不利，而且你没有履行信托责任还是个道德问题。最根本的是，你将丧失、弱化或者有可能弱化最核心的竞争能力，也是履行信托职任必须的能力。在一个全球化的时代，在我们提到的更加开放的环境下，包括整个业内不管公募、私募、内资、外资，在更加充分开放的环境下，如果仅仅靠销售能力取胜，挣的多一些，日子过的好一点，却永远成不了第一流的投资公司。销售再好，也不可能给投资者增加收益。

另外一个问题，是营销和整个市场投资者的关系，没有太多人讨论这个问题，但我觉得，过度追求营销助长了市场追涨杀跌，这也是投资者收益偏低的很重要的原因。因为如果投资者不能够相对理性的用长期投资的方法去面对自己的投资，在市场疯狂时本能地就想去追涨，资管机构可能在市场非理性的时候利用投资者情绪做大资产管理规模，销售机构为了佣金分成也可能在市场狂热时积极扩大销售规模；而在市场低迷的时候，资管机构与销售机构即使有心也可能无力去引导投资者做逆向投资。所以，投资者大概率变成了高买低卖，收益率不仅不高，还可能被套。所以，整个资管行业要良性发展，需要资管公司自身的努力、销售机构的理性，以及投资者的成熟，总之，我们有太多的工作需要去做。

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