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信用过度扩张不仅可能导致整个国内金融市场的流动性泛滥、各种金融炒作之风四起，也可能导致中国经济的过度金融化、吹大房地产市场泡沫。

（从2003年以来，中国的信用扩张程度已经超过了发达国家。过度的信用扩张不仅成了当前国内政府、企业及家庭最大的偏好，每一个人都希望过度使用当前中国的金融市场，而且政府采取的一些政策也导致了信用过度扩张。图/视觉中国）

易宪容/文 王延春/编辑

要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。在今年政府工作报告中，对防范与控制中国金融体系的风险做出了进一步的强调。特别是今年4月25日中央政治局集体学习，更是把这个问题提升到绝对的高度。

在2015年十八届五中全会上，习近平总书记指出，今后五年，可能是我国发展面临的各方面风险不断积累甚至集中显露的时期。我们必须把防风险摆在突出位置，图之于未萌，虑之于未有，力争不出现重大风险。从2016年中央经济工作会议以来，如何有效地防范及控制中国金融体系的风险，成了2017年经济工作中最为重要的任务。

可以看到，中央把防范与控制中国金融体系的风险提升到如此的高度，这里其实有两个问题：一是如何防范中国金融体系的风险；二是如何控制中国金融体系的风险。如何防范金融体系的风险意味着要探讨中国金融市场风险的根源，只有这样才能防范金融风险为未然；对于如何控制金融体系的风险，就是要准确地判断当前中国金融市场风险有多大？风险点在哪里？资产泡沫是什么？泡沫又在哪里？

一

2008年美国金融危机的爆发引发了1929年大萧条以来最严重的全球经济大衰退。这场危机已经过去八年，但这场危机所带来的经济大衰退似乎还没有走到尽头。可以说，2008年美国金融危机的爆发不仅让全世界的经济学家，尤其是宏观经济学家始料未及，也让各国政府及市场对不能够预测这场金融危机爆发的经济学家产生了质疑。

比如，2007年美联储主席伯南克在一次讲话中说，美国次贷危机不会对宏观经济产生显著影响，因为次贷危机所产生的银行坏账远远小于银行体系的净值。所以后来有分析认为，当时的宏观经济学理论模式对2008年美国金融危机在预测上显示出无能，在治疗上也没有良方，主要在于当时宏观经济理论对金融体系尤其是对银行体系的忽视。这是导致现代经济学对这场危机预测失败的主要原因。

所以，2008年美国金融危机后，宏观经济学关于金融危机发生原因研究的文献出现井喷，不少研究者纷纷把金融因素尤其是信用和货币的因素引入宏观经济学一般均衡模型框架。2016年美国经济学会把当年克拉克奖（即40岁以下最有前途的美国经济学家）授予了普林斯顿大学经济学教授桑涅科沃，就在于他2012年在《美国经济评论》上发表的《引入金融部门的宏观经济模型》一文，把金融因素纳入到宏观经济学的模型。

但是，把货币、信用及金融机构行为纳入宏观经济的一般均衡模型框架或现代金融理论，就能够准确地预测未来的经济危机或金融危机的发生吗？实际上，现代金融理论同样是无法预测经济危机的发生，同样是对经济危机发生时无法提供可行的、持续性的化解该危机的有效方案。

因为，现代金融理论或宏观经济学一般均衡理论都在试图成为一门如自然科学一样的定量科学，而忽视其中人的行为因素及社会制度的复杂性，并把其理论建立在一系列不成立的或错误假定基础上，比如市场能够调节到最优状态；金融业的自利行为能够维护金融系统稳定性等。现代多数金融风险管理模型基本上都是建立在这些存在严重缺陷的金融理论假定上。

可以说，这种存在严重缺陷的假定前提的金融风险管理模型要对金融风险进行有效管制与控制、要对金融危机准确地预测与了解同样是不可能的。特别是当前这一代金融政策的制定者和金融从业人士多以受这套金融理论严格训练，多以被这套“精巧的”金融理论所捕获，所以，金融业作为一种“拜物教”，不仅能够提升财富水平，推动经济增长，从而过度地使用金融市场及各种金融工具成了这个社会的常态，而且认为通过金融量化模型能够实现最优化的政策选择和管理，即可把金融风险调整到可控的范围内。尤其是像中国这种由计划经济向市场经济转轨的经济体，这种现象更是明显。

宏观经济理论模型及现代金融理论存在缺陷及不确定性，用这些理论来评估中国是否会发生金融危机，探讨金融危机所导致的原因及机理也只能是轩轾相异，难成共识。

二

一般来说，金融就是通过信用对资源跨时空的配置，就是对信用风险的定价。而信用不能够通过有效法律制度来保证，或对这些行为进行有效的激励与约束，那么任何一个当事人过度使用这种承诺就是必然。在这种情况下，这种当事人能够把过度使用这种承诺的收益归自己，把成本则让整个社会或他人来承担。金融市场当事人从事高风险的投资也就成必然。如果把信用扩张限定在合理的边界内，当事人信用扩张的成本与收益分配就能够归结在使用者自己身上，当事人行为就会变得谨慎从事。这是当前全球金融市场面临的最为重要的金融理论问题，也应该是未来中国金融制度改革的基点与重点。

同时，不仅企业及个人的信用无限扩张或过度使用金融体系成为这些主体行为的常态，而且这也是现代政府用来调整社会分配等关系的手段。因为，过度使用现有的金融体系不仅方式与工具多元，使用也十分便利。这是金融产品的特性使然，即金融投资收益及时性及显性化，而成本及风险则存在潜在性或隐蔽性。这不仅为政府过度使用现有金融体系提供了便利，也降低了来自社会各方的阻力。

表面上看，这种政府过度信用扩张的方式可以通过政府政策来拉平不同的企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入关系，事实上它也可能成为成本最高的再分配方式。这不仅危及了接受者的利益，也牺牲了纳税人的利益。因为这种过度使用金融体系的风险最后还是要整个社会来承担。

比如美国次贷危机通过过度扩张的信用让低收入居民购买住房并造成证券化市场过度繁荣，但最后则导致美国金融危机爆发及整个金融体系的崩塌，而成本则是让整个社会来承担。同样，在2008年美国金融危机之后，中国也通过过度的信用扩张来打造中国经济快速增长并把房地产泡沫吹大，这也是过度信用扩张的结果。当前也成了中国整个金融体系的风险源头。

再比如，这些年来中国信用过度扩张程度可表现为中央银行资产负债表规模快速扩张，更表现出十年来中国金融行业的规模快速扩张。银行业十年来其资产规模由50万亿元上升到236万亿元；保险业由不足3万亿元上升到16万亿元；信托资产由不足3万亿元上升到20万亿元；资产管理规模由3000亿元上升到近18万亿元等。而目前麦肯锡估计目前中国的影子银行规模达到近68万亿元等。

这种信用的过度扩张不仅导致了整个国内金融市场的流动性泛滥、各种金融炒作之风四起，也导致了中国经济的过度金融化、吹大了房地产市场泡沫。有数据显示，2004年-2014年十年时间里，北京、上海、广州、深圳的房价分别上涨了374％、346％、505％、420％。如果加上2015年-2016年这四个城市房价疯狂上涨，这些城市的房价涨幅已经超过1000％以上了。近年来中国经济的繁荣主要由房地产打造，而房地产繁荣又在于各种信用工具过度扩张。

这种过度的信用扩张，让涌出来的资金没有投资到实体经济而是投入了房地产市场，吹大了房地产泡沫。这个故事在2017年还在继续。也就是说，信用的过度扩张推高整个中国资产价格，这也是当前中国金融市场的风险源头。如果政府不能遏制信用过度扩张，要防范中国金融体系的风险不容易。

三

中国金融体系过度的信用扩张，同样与中国的金融市场还没有真正走上市场化之路、政府对金融市场的过度主导有关。如果中国金融市场是以政府为主导，政府的权力不仅会成为寻租设租的工具，也成了信用过度扩张的动力。在这种情况下，一些与政府权力较近者就容易突破现有的制度规则与安排而进行信用过度扩张以便套利。中国银行理财产品盛行，是政府对银行利率严重管制的结果。如果没有这种对银行利率过度管制，完全是由市场来确定利率，银行不需要用理财产品规避管制。

又比如，这些年来中国股市之所以一直无法走好，走出与中国经济持续快速增长相配比的成绩，这既与中国政府对股市过度参与有关，也与中国政府金融改革的大思路有关。

无论是近期中央的各种文件，还是金融业相关的职能部门，基本上都认为当前中国金融市场之风险，最大的问题就是金融市场结构不合理，就是以银行为主导的间接融资比重过高，及以证券市场为主导的直接融资比重过低，而不是如美国的金融市场那样以直接融资为主。这样的融资结构必然会造成国内所有的企业债务比重高、融资成本高，及中小企业融资的困难。所以，以超越式的速度来发展直接融资，让更多的企业上市成为国家金融市场发展的一项重大的战略选择。

但是，一个国家的金融市场结构如何，不仅取决于这个国家的信用体系，也取决于这个国家的市场基础性制度(比如公平公正的交易平台、有效的市场定价机制及中小投资者权益保护机制等)。如果中国股市的基础性制度没有准备好，即使中国股市所需要的信用体系与美国的一样，中国股市要想发展起来也是不可能的。更何况，当前中国的信用体系与美国截然不同，仍然是政府隐性担保的制度安排。

而今年以来，这种上市公司IPO的大跃进，表面上是要疏导上市公司IPO的堰塞湖，为企业融资打开方便之门，降低企业的融资成本。但是为何中国企业会涌入A股市场IPO，甚至不少在欧美及中国香港已经上市的企业也千方百计地回归A股市场？因为，国内股市不规范对上市公司最有利，甚至上市公司可借助中国股市的IPO一夜暴富。而当前中国股市是一个零和博弈的市场，大量公司IPO，当然受到伤害的肯定是中小投资者。这是政府对股市过度信用扩张的结果。

当前中国金融市场的风险点或金融安全的隐患到底在哪里？正如上面所分析的，金融危机的根源就在于信用的过度扩张，无论是股市、银行、信托、影子银行、互联网金融等都是如此。只要存在过度的信用扩张，无论如何防范，金融风险聚积到最后没有不爆发金融危机的。2008年的美国金融危机和上世纪90年代日本的房地产泡沫等都是如此。

从2003年以来，中国的信用扩张程度已经超过了发达国家。过度的信用扩张不仅成了当前国内政府、企业及家庭最大的偏好，每一个人都希望过度使用当前中国的金融市场，而且政府采取的一些政策也导致了信用过度扩张。

总之，要防范与控制当前中国金融市场的风险，并非仅用一些简单指标可衡量的，而是要从这十年来中国金融市场信用过度扩张的根源入手。这个暴利的房地产市场不仅成了国内金融市场信用过度扩张的动力，也成了国内各种信用工具创新及发展的源泉。所以逐渐去杠杆，逐渐挤出中国房地产市场的泡沫最为重要，并把中国金融危机风险可能导致的损失降低到最小程度；其次要对当前中国金融发展战略进行反思并做出新选择；第三，坚持市场化原则，减少政府对金融市场的主导；第四，全面减少监管套利，比如把影子银行纳入监管之下，重新确立股市运作规则等。

（作者为青岛大学财富管理研究院院长、教授）

（本文首刊于2017年5月29日出版的《财经》杂志）