『泽平宏观』泽平宏观会员

2004年末，美林证券发表了一篇仅有27页的研究报告——《The Investment Clock》，给投资界带来了大类资产的配置经典。

美林时钟诞生了，它完美地把资产配置和经济周期联系在了一起，解决了啥时期买啥资产的问题。

按照经济增长和通胀，美林时钟把时间分成了四个阶段，从左上角开始，顺时针旋转，依次是衰退、复苏、过热和滞胀时期。

老美的经济，就在这四个周期里，不断轮动，各领风骚一阵子。

相应地，这四个周期，相对收益最高的是债券、股票、大宗商品和现金。

这个理论有多完美呢？

美林证券花了足足20页对美国30年的情况进行回溯验证。

回溯结果显示，在1973年4月-2004年7月期间，除了衰退期外的三个周期，选对了大类资产，年化收益率可以比其他资产高出至少10个点。

这个结论，至今也没有失效。

恒大研究院也进行了回溯测试，测试结果显示，从1970年1月开始，截止至2020年9月份，美国历史上出现了34个经济周期。

虽然每个周期出现的时长不同，且周期并非简单按照“衰退–复苏–过热–滞胀”的路子依次循环。

但资产的配置思路非常完美，除了滞胀时期，在衰退、复苏、过热阶段，按照美林时钟进行其建议的资产配置，胜率非常高。

特别是在复苏期，购买股票，几乎百发百中。

而在滞涨期，按照美林时钟的观点，配置现金是最具备价值的，但事实上，在这段时期，大宗商品的收益率最高。

换个严谨一些的说法，现金是除了大宗商品以外最好的资产。

不愧为经典！

但，在美国至今适用的理论，在中国，反对的言论滔滔不绝，“失效了，不适用，要超越”是反对者的关键词。

中国的水土不服

事实真的是这样吗？

是，也不是。

很多研究机构尝试用美林时钟的框架对中国的市场情况进行回撤测试，指向的结果是相似的：

生搬硬套美林时钟配置不同资产，在中国的胜率跟瞎猜没什么不同。

泽平宏观团队检验了自2002年12月至2020年9月之间的情况，国内一共经历了33个经济周期，在每一个周期，若按美林时钟来配置资产，胜率最高就只有一半。

海通证券的结论比泽平宏观稍高一些，海通从2004年底开始统计，至2021年年中，股、债、商品这三类资产的胜率只不过有六成多。

川财证券的时间划分没有那么细致，它将2008年12月-2019年12月这段区间，划分成6个周期。

在川财证券的划分下，近十年我国基本是处于复苏和过热的轮动阶段，压根没衰退和滞胀什么事。

并且，美林时钟的资产配置整体胜率也非常低，只有33.33%，这比瞎猜胜率还低。

从上面的实证数据看下来，美林时钟到中国确实有些水土不服。

但凡是统计的东西，就有不同的操作空间。

首先在不同周期的划分时，不同的研究机构有不同的操作方法。

原版的美林时钟，用产出缺口衡量经济增速、同比CPI衡量通胀。

在中国，通胀指标大家都比较一致，采用CPI同比增速来衡量。

而到了经济增速这里，分歧就多了。

因为国内没有任何一个机构官宣“产出缺口”这个指标，所以研究机构们只能用自己的理解，定性或定量对该指标进行估算。

在简化的版本里，有直接用GDP增长率作为经济衡量指标的，也有用GDP二阶导来统计；同时，亦有用PMI采购经理人指数来反映。

复杂一些的定量版本，大多采用了统计学上的调整方法，对月度GDP、或者季度GPA进行调整，并用一定的公式估算出产出缺口，用以反映经济的变化。

不同机构应用不同的统计口径，看似每个指标背后的内涵相似，但各个经济指标出现的时间有先后，造成了不同机构对“不同周期”的定义不同，带来了第一个偏差。

对经济增速的不同定义下，你会发现，每个机构选取的回撤时间、回撤周期也是不同的。

就像股市中，你做长线，以季度、年为锚点；我做短线，盯着每个月每一天，结果当然不尽相同。

当然，上面的原因只能论证“不同机构得出美林周期在中国应用的胜率不同”，但还无法解释“为什么不同机构测算出来的胜率都那么低”。

底层的逻辑是，传统的美林时钟的基本假设与美联储的货币政策框架相近，而国内的货币政策制定考虑的因素比美国多。

美联储制定货币政策的逻辑是什么？

是新凯恩斯主义，在新凯恩斯主义框架下，有一个重要的货币政策理论是泰勒规则。

泰勒规则下，央行的利率决定公式为：

公式复杂不重要，我们只要看公式中字母的意义就好了。

这里的π_t 代表通胀，y ̂代表产出缺口。

也就是说，美联储的目标利率，主要由通胀和产出缺口这两个因素决定，因而传统的美林时钟周期的划分只考虑这两个因素不为过。

再来看看国内，国内要考虑的因素多了，既要考虑经济和通胀，也要考虑充分就业和内外平衡。

此外，流动性的影响也不可忽略。

这就造成了传统美林时钟的假设前提，跟我国国情有很大差异，当然就水土不服了。

再深一层，我国大类资产是相对海外资产可控的，除了受到货币政策、市场供需的影响外，还受到金融监管、改革等政策的影响。

比如，三去一降一补的供给侧改革，造成了2016年年初开始的商品牛市。

但那一年，宏观面上是先后经历了滞胀、复苏，用传统美林时钟来说，对应配备现金、股票和大宗商品。

直到2016年的第四季度，才到了宏观上的过热期，才指向配备大宗商品。

但如果真的按照美林时钟来做，到2016年第四季度采取配备大宗商品，涨幅最大的一段已经过去了。

所以，不是美林时钟不灵了，能用那么多年的框架，必然有其经典之处。

真正的不灵，是因为没有做任何本土化改造。

中国特色美林时钟

逻辑咱梳理明白了，下一步就是怎么本土化美林时钟这个问题了。

各大机构们对它的改良五花八门，但总结起来，关键逻辑无非就两个：添加或更改新的变量，使美林时钟与中国的经济相关性更大的变量连接。

而无论是添加或更改变量，他们的指向均为考虑“流动性水平”。

来看两个经典的改动。

任泽平团队除了用经济水平、通胀做主要判断外，还用上了“货币政策的意图”和“货币政策操作形成的结果”来作为流动性水平的衡量因素。

美林时钟的四个周期分别形成了“紧/宽货币+紧/宽信用”的搭配。

海通证券用了“利率”这个流动性指标，综合考虑名义利率和实际利率，通过考虑利率情况，又将衰退、复苏和滞涨期分别分成了前期和后期。

整个美林时钟被划分成了七块，从“时钟”变成了“电风扇”。

改动版美林时钟的胜率，比之前好太多了。

任泽平团队的框架下，回测数据显示，在2002年12月到2020年9月之间，衰退、复苏、过热和滞胀，大类资产的配置胜率分别为83%、100%、57%和43%。

海通证券的改动下，回测数据显示，2004年底至21年中，债券和商品的胜率大约是七成，股票的胜率提升至近九成。

那么高的胜率，现在可以放心用了。

中国版美林时钟，转到哪儿了？

既然已经将美林时钟特色化了，那么现在，中国的美林时钟转到哪儿了呢？

君临将结合上面的两个框架，给读者朋友们抽丝剥茧一番。

传统的美林时钟，用上了“产能缺口”和“通胀”，君临选取“GDP季度同比”以及“CPI同比、PPI同比”这两个指标来分别判定。

任泽平团队用了“银行间市场流动性定性判断”和“社融增速与M2增速”，分别对“货币”和“信用”进行判断，我们也加上。

海通证券用了“加息和降息”来表示“名义利率”，用“名义利率-通胀”来表示实际利率，可以与前述做交叉判断。

搞清楚了这几个指标，也就能够大致定性判断我们的宏观走向了何方。

梳理这些指标的时候，为了减少偏差，我们只看本国的情况，暂时不跟海外进行对比。

01 先来看GDP季度同比。

在疫情、极端天气、双减等多重因素的干扰下，二季度GDP的季度同比走弱，经济复苏持续放缓。

虽然三季度的GDP尚未公布，但受到能耗双控的影响，三季度经济增长动能较二季度放缓，三季度GDP放缓是大概率事件。

随着房地产活动继续走弱和限产，四季度的经济压力仍在。

参考具体的预测数据，路透社根据50余家机构预估中值，显示今年三四季度经济增速预估分别被下修至5.2%和4.1%。

因此，经济端的判断是下行。

初步判断在经典版的美林时钟里，走到了“滞胀期”或者“衰退期”。

02 再来看CPI和PPI。

CPI和PPI就像一对孪生姐妹，两者是一样的东西，都是衡量东西有没有涨价，但不同的是，CPI是站在消费环节来反映物价，但PPI是站在中游工业的角度来衡量物价。

理论上讲，PPI和CPI的变动趋势应该是基本同步的，这两个指标同比增加越大，表示通胀越严重。

9月CPI涨幅比上月回落0.1个百分点，同比上涨0.7%，已经是连续4个月回落，因此从消费端来看，通胀是暂时没有压力的。

但PPI就极端了，随着煤价上涨和电价上行，9月PPI同比上涨10.7%，涨幅较上月上升1.2个百分点，达到有月度数据以来的历史最高值。

说明上游的工业品涨价非常严重了。

将这两个指标的同比结合起来，形成了一个很大的差距，也就是我们说的“剪刀差”。

这不对劲，用更容易懂的话来表述，生产资料同比涨价很多，但消费资料同比涨价不多，通胀只限于生产层面，暂时还没有完全向消费端传导。

后续，随着“能源–电价–上游高耗能原材料–产业链”的涨价逻辑继续，PPI仍有上行的压力，预计也会向CPI温和传导。

因此，虽然并没有典型的高CPI，但CPI亦有走高的信号，在传统美林时钟里，落在了“滞胀”的区间。

03 改良版中国时钟

究竟在滞胀，还是衰退期呢？

我们加上流动性指标来继续探究。

宏观政策面临两难，一方面需求偏弱，政策需一定程度的宽松来支撑需求的回升，但PPI的历史高位又限制了宽松空间。

从定性判断的角度来看银行间的流动性，现在国内的货币政策有继续放松的可能吗？

将目光放到10月15日人民银行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上。

在回答记者的提问时，谈到PPI，央行认为是阶段性的；谈到CPI，央行认为即使后续因为基数效应以及部分上游对下游的传导，整体水平也会在2%以内，还是在目标范围内。

央行认为现在的通胀是暂时的。

货币政策是调节需求的，现在物价的上涨不是需求推动的。

目前供给推动的通胀，并不需要货币政策来调节。

恰恰相反，央行今年做了不少放松的举措来缓解下游中小企业的压力，包括3000亿元的支小再贷款、7月份进行了全面降准。

四季度，随着上游的进一步上涨，还是需要稍宽的政策来支持中下游企业。

因此，君临认为，货币政策目前不是朝着紧的方面走，虽然不能完全说“松”，但是从意愿的角度，更倾向“宽货币”。

若从定量的角度看，实际利率是在缓慢提升的，对应海通改进的美林时钟里的滞胀后期。

从这几个指标来综合判断，改良版的美林时钟，现在走到了滞胀后期，正准备向衰退前期行进。

买什么？

如果按照美林时钟来配置，现在最好的方法是拿现金和债券，相对收益更加优秀。

从历史经验来看，权益资产的“砸坑式”调整，以反映未来盈利增速的下修。

假设非要拿股票呢？

在这个时候，代表大宗商品的周期已再不是闭眼买都不会出错的行业，因为已经过了β行情。

虽然代表工业品价格的PPI会在高位徘徊，但看向下一阶段，正如央行的回答，PPI高位是暂时的，会回落。

从势能的角度来看，环比、动能来说会弱化，接下来的布局思路，是往“衰退”去布局。

衰退很悲观吗？

对股市来说，其实不是，股市看的是预期，随着上游不断涨价，市场对中游盈利下调正在逐渐反映在股价上。

滞涨前期，什么都开始涨价才是最难受的，除了周期，什么都开始调整，大多数的我们目前都正在经历滞涨前期带来的深坑。

现在，反而是即将度过至暗时刻，衰退前期虽然还要熬，但到了衰退后期，政策托底的意愿和能力释放，往往又是牛市的开始。

任泽平团队对衰退期的股市收益情况做了回测。

衰退时期宽货币，银根放松，利率敏感型的金融、消费类股票领跑。

在6个衰退期中，3个阶段金融板块收益率最高，5个阶段消费板块收益率第二，二者均值分别为-8.9%、-3.9%。

也就是说，虽然在衰退期，消费和金融跑赢了其他行业，但总体收益还是负的，是跌得少的相对收益。

在金融板块中，房地产业表现最佳，平均收益率达6.65%；消费板块中，仅家用电器和医药生物收益率为正，分别达1.11%、7.5%。

而今年的房产，经历了大波折，未来或许仍将被政策压制，不确定性较大；

相对来说，家用电器、医药生物，更值得关注。

其他非重点行业大多表现为负值，但仍有结构性行情，如2008Q4的电气设备、建筑材料、建筑装饰，2020年Q1成长板块等。

成长板块受2019年11月-2020年2月5G牌照发放、科创板推出等利好影响，均值超过金融和消费板块。

那个时期有5G的爆发，这是跟着社会发展和政策走的，政策愿意去的地方，时势造英雄。

现阶段是什么呢？

先进制造、新能源让国家领先；电力改革成为新基建。

除了这些领域，还能找到更吸引人的板块吗？