雪球结构、雪球结构产品给标的设置了几个收益率边界?

如果要问，2021年最具投资性价比的投资产品之一，买了雪球结构产品的人会告诉你：雪球真香！雪球结构产品早在2019年就逐渐开始推广，低调了两年之后，“雪球结构资管产品”受关注度再次上升。

今年以来，A股市场遭遇调整，各大券商的中证500雪球产品销量都十分火爆，甚至出现“秒杀”的现象。跟风总是容易被割韭菜，只有了解产品赚的到底是什么钱，收益和风险比如何，适应什么样的市场，我们才能做出相对理性的投资决策。雪球这类新晋 “网红”产品投资性价比到底如何？此篇将带你一探究竟。

底层逻辑：“温和看涨”，不疾不徐

先给个定义，雪球：全称雪球结构的资管产品或场外期权，是一种期权组合结构，属于障碍期权，在提高下跌保护（安全区间）的同时提供高固定票息收益。

也就是说，雪球是一种场外期权结构，它可以挂钩很多东标的，认购的本质逻辑是：认为挂钩的标的在约定期限内在敲入障碍价格(如期初价格的75%)上方范围内波动（或波动向上），只要挂钩标的价格不触及敲入障碍价格或下降（含等于）至敲入障碍价格之下后没有上升到敲出障碍价格之上，就能获得约定的固定收益，一般这个约定的收益是根据场外期权的交易商（主要是证券公司）提供的报价确定的。

关于雪球结构产品的情景分析如下：

（1）挂钩标的在上下两个障碍价格区间内波动（但不触及）的情形；

（2）突破障碍价格下限并继续下跌（即发生敲入情形）的情形；

（3）突破障碍价格下限后再次上涨到上下两个障碍价格区间内的情形；

（4）突破障碍价格下限下限后上涨超过障碍价格上限的情形。

以上列举四种标的走势囊括了所有会影响到雪球结构产品收益计算规则的情形。下面我们一一来讲解，在这四种情况下投资者的收益构成如何？例如：某雪球结构产品基本要素如下所示：

表格说明：某券商发行的雪球结构产品的收益计算规则

在进行具体的情景分析之前，我们需要理解两个概念，这两个“关键词”是否执行直接影响收益的计算模式。

敲入：挂钩标的资产价格（如示例中的中证500指数收盘价）在观察日跌到约定的障碍价格下限（如示例中的75%）之下（含等于），则触发敲入。需要注意的是，只有触发敲入才影响该雪球结构产品的收益计算方式，反之，投资者获得约定的固定收益。

敲出：当挂钩标的的资产价格在约定的观察日涨到雪球结构合约基准日（如合约生效日）当日的收盘价价格之上（含等于），即触发敲出，产品提前结束，投资者获得该持有期限内的约定的固定收益。

情景一：未敲出也未敲入

如图所示，挂钩的标的一直在约定的范围内波动，正常到期，到期日投资者获得本金（需扣除管理费、托管费等产品相关费用），同时获得约定年化票息*24/12=40% 的收益。

情景二:提前敲出

如图所示，假设在第四个月的约定敲出观察日挂钩标的收盘价格≥敲出价格，产品就会提前终止。投资者获得本金（需扣除管理费、托管费等产品相关费用），同时获得约定年化票息ⅹ4/12=6.66%的实际收益。

情景三：敲入未敲出

如图所示，在任何一个敲出观察日从未敲出，标的股票收盘价格在存续期间曾经低于（或等于）敲入价格，到期日投资者承担挂钩标的的价格与期初价格差额对应的损失。

如果挂钩标的跌破约定的障碍价格下限（即敲入价格，示例中为期初价格的75%），且未能在存续期间反弹到障碍价格上限（即敲出价格，示例中为期初价格的100%）之上（含等于），客户的收益结算方式即自动转换成挂钩标的价格的涨跌幅（存续期间最后一天的日终收盘价格与合约生效日当日收盘价格的比例）。在此情形下，客户的最终结算金额为本金（需扣除管理费、托管费等产品相关费用）*到期日收盘价格/基准日收盘价格。

一定有投资者会问，以上三种情景列举的都是标的价格出现了下跌的情况，如果标的在整个合同期内未曾下跌呢，上涨的部分跟我有关系吗？答案是：没有关系。前面说了，只有触发了敲入才会涉及到除固定收益之外的收益规则的计算，也就是说，购买雪球产品，我们希望挂钩的标的是在一个有“下限”的范围内波动，不上不下是我们愿望。

标的选择之——为什么是中证500？

既然挂钩的是某个标的，该标的的价格走势自然直接影响我们购买雪球结构产品的风险。目前来说，市场推出的雪球结构产品主要挂钩中证500指数。对比其他宽基指数它有何优势？中证500当前位于历史估值的什么水平？

一方面，中证500指数汇聚了高成长型的二线蓝筹和细分行业的龙头股，是中国经济转型发展的直接受益者。另一方面，因为涵盖行业分布较为均匀，中证500指数风险相对均衡。

中证500指数市盈率-TTM示意图

从当前中证500指数的估值来看，中位数为29.78，截至2021年4月26日的市盈率为26.51，处于历史中位数以下，因此具备配置价值。从市场机会的角度，中证500指数成分中，制造业顺周期资产含量较大，适合目前市场风格。前期估值较高的“抱团股”含量较低，总体估值健康。

展望未来，在全球产业链重构的过程中，制造业被公募基金、私募基金、保险等专业投资机构一致看好。中证500指数的具有较好的投资价值。

为什么现在买中证500雪球？

今年以来，股票市场大幅波动，A股坐了一波过山车，年后三大主要指数演绎与年前截然不同的“剧情”。在年后开市的20个交易日内，创业板一度下探逾20个点，深成指下探也达15个点。去年大幅暴涨的白酒板块、医药板块、光伏板块均下探超过20%，成为年后市场调整的重灾区。

从市场表现来看，中证500指数在2019年大幅走强，即便2020年春节后，市场受新冠肺炎疫情及国际资本市场异常波动影响出现大幅下挫，仍然能够保持总体可观的正收益。自2019年5月15日至2021年3月26日，中证500指数近一年年化收益率为11.81%；年化波动率为22.6%，最大回撤-15.2%，波动及回撤基本保持在相对稳定的水平。

当然，雪球不是万能神器。在震荡的市场中关注度会比较高，单边上涨的行情中雪球产品没有进攻的优势，买股指或者其他具备进攻型的品种显然更是上选。但就今年的市场环境而言，似乎所有的股票多头都收起锋芒，提醒投资者注意风险，降低预期， 好的“固收+”产品成为稀缺。雪球结构类型的产品具备一定的“震荡”适应性。

据悉，湘财证券近期将发行雪球结构的集合资产管理计划。湘财证券股份有限公司，1995年经中国人民银行批准改组设立湘财证券有限责任公司，1996年在湖南省工商局登记注册，2013年变更为湘财证券股份有限公司，2014年登陆新三板,2018年终止新三板挂牌，2020年登陆A股市场，股票代码为600095.SH。湘财证券北京资产管理分公司于2012年2月成立，是湘财证券为开展资产管理业务而设置的专门机构，从事全国范围内的资产管理业务。

2020年9月中证协发布《证券公司场外期权业务管理办法》，对证券公司参与场外期权交易实施分层管理，根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，分为一级交易商和二级交易商。”目前已有8家证券公司获得一级交易商资格，有33家证券公司已获得二级交易商资格。湘财证券表示，雪球结构的集合资产管理计划开展过程中，他们将严格筛选信用级别高、业务资质好的交易商合作开展相关业务。

风险提示：

本文信息来源于公开资料，仅代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。基金/资管产品的过往业绩并不预示其未来表现，资管产品管理人管理的其他资管产品的业绩并不构成资管产品业绩表现的保证，本文在任何时候均不构成对任何人的投资推荐。投资者应综合考量自身的风险承受能力、投资目的、财务状况以及特定需求等方面因素独立进行判断和投资。