曼卡龙珠宝——曼卡龙珠宝怎么样…

受原材料价格影响，曼卡龙毛利率波动明显，同时过高的管理费用和销售费用也加大了公司利润下降的风险

《投资时报》研究员 从南

经过多年发展，国内珠宝行业已出现众多家喻户晓的品牌，资本市场也现身多家以珠宝首饰为主营业务的上市公司，如老凤祥（600612.SH）、潮宏基（002345.SZ）、明牌珠宝（002574.SZ）、周大生（002867.SZ）等。近日，又一家以珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的零售连锁企业——曼卡龙珠宝股份有限公司（下称“曼卡龙”）发布了其于创业板上市的招股书，开启了对资本市场的第三次冲击。

资料显示，2009年12月成立的曼卡龙以珠宝首饰零售连锁销售业务为主营业务，销售目标聚焦年轻群体，主要为顾客提供轻奢珠宝首饰。

为进一步扩展营销网络、拓展市场并创新产品，曼卡龙珠宝近年来对营运资金的需求明显加大，并于多种方式引入资金。不过，对赌协议加身对曼卡龙的上市之路造成一定压力。

《投资时报》研究员注意到，2012年8月2日，信海创业、浙商利海与发行人及孙松鹤、曼卡龙投资（曼卡龙控股股东）签署《浙江曼卡龙珠宝股份有限公司投资协议》，协议书强调，如果公司未能顺利上市，信海创业和浙商利海有权选择退出（亦有权继续持有）对公司的投资。尽管2019年4月23日，信海创业、浙商利海与曼卡龙及孙松鹤、曼卡龙投资又签署了《曼卡龙珠宝股份有限公司补充协议（二）》，强调发行人并非与“退出机制”条款有关的对赌约定当事人，但曼卡龙此时发起冲击IPO，不免让市场猜测与对赌协议有关。

事实上，这已是曼卡龙第三次向证监会报送招股书。2015年6月16日和2017年4月5日，曼卡龙先后两次向证监会报送了首次公开发行股票并在上海证券交易所上市的申请文件，不过，2017年5月曼卡龙IPO被终止审查。

据悉，曼卡龙本次公开发行股票不超过5100万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%。拟募集资金3.58亿元，将投入营销网络扩建、设计展示中心升级建设和智慧零售信息化升级建设三个项目中。

《投资时报》综合研究相关资料及财务数据后了解到，受原材料价格影响，曼卡龙毛利率波动明显，同时，过高的管理费用和销售费用也加大了公司利润下降的风险。而在对赌协议加身的情况下，曼卡龙此时再度上市的条件是否成熟亦有待考量。

针对潜在投资者普遍关注的问题，《投资时报》电邮沟通提纲至曼卡龙相关部门。该公司回复称，公司IPO进程及相关资讯将按照有关部门的要求进行披露，可通过相关平台了解公司讯息。

2016-2018年上海黄金交易所金价波动情况

数据来源：东方财经Choice数据

利润受黄金价格波动影响大

招股书显示，2016—2018年（下称报告期），曼卡龙营业收入分别为人民币（下同）7.50亿元、8.37亿元以及9.17亿元；同期毛利率分别为26.21%、22.51%以及24.40%。相比而言，2017年该公司主营业务毛利率较2016年下降3.70%。对此，曼卡龙表示，利润下滑的原因系由黄金采购价格波动造成。

《投资时报》研究员注意到，曼卡龙素金饰品中计克类产品零售价格与金交所黄金、铂金挂牌价格联动，净利润对营业成本中原材料和成品采购变动的敏感系数为-9.45，若在其存货周转期内黄金、铂金、钻石等原材料市场价格出现大幅下降,将使其面临因产品售价下降带来的产品毛利率下降风险，以及因计提存货跌价准备导致经营业绩下降的风险。

从数据看，2017年曼卡龙黄金采购单价较2016年增加5.47%，而2017年黄金饰品售价上升带来的收入，不足以抵消黄金原材料单价上升带来的成本。根据招股书披露，曼卡龙综合毛利率从2016年的26.62%下降到2017年的 22.87%，下降3.75个百分点。

不过，引人注意的是，同期，行业均值是下降1.1个百分点。这意味着，曼卡龙对于黄金价格波动相比于行业平均水平更为敏感，控制成本、维持利润稳定对于该公司来说是一种考验。

除此之外，报告期内曼卡龙销售费用率分别为11.70%、10.89%和11.37%，管理费用率分别为4.05%、3.94%和3.81%。同行业平均销售费用率为10.86%、10.38%以及11.02%，平均管理费用率为2.80%、2.85%以及3.16%。

综合对比可见，曼卡龙销售和管理费用率均明显高于均值，尤其是管理费用率，更远超同行业水平。对此，曼卡龙的解释是销售费用率与经营模式有关，管理费用很高则是因为公司受限于销售规模较小，无法形成规模效应。

曼卡龙与同业上市公司近三年毛利率对比情况

数据来源：东方财经Choice数据

市场需求下滑 经营方式改变存风险

销售渠道上，曼卡龙以直营为主。一般而言，以直营店、专柜等自营模式为主的珠宝首饰企业的毛利率会高于加盟、经销和批发模式。但据招股书披露，报告期内，曼卡龙综合毛利率分别为26.62%、22.87%和24.57%，同行业平均值为24.09%、22.99%和24.26%，该公司与同业均值接近。

不过，另一组可供对比的数据就不那么乐观了。

同样采用直营店、专柜等自营模式的珠宝首饰企业潮宏基的综合毛利率为37.88%、37.38%和39.34%，莱绅通灵的综合毛利率分别为54.10%、54.50%以及55.49%，均远高于曼卡龙。以加盟模式为主的周大生综合毛利率在报告期内均保持在32%以上，也高于曼卡龙，可见该公司的盈利能力并不强。

报告期内，曼卡龙加盟模式下的收入占主营业务收入分别为18.32%、23.90%和26.71%，加盟模式的比重在进一步提升。在一些业内人士看来，加盟模式尽管可以快速带来资金流，但与此同时，加盟商的人员、资金、财务、经营和管理均为独立，若出现加盟商的经营活动有悖于品牌经营宗旨，而公司无法对加盟商进行及时管控，将对公司品牌形象和未来发展造成不利影响。

此外，相比于前两次招股书，此次募集资金投资项目并未发生改变，但在投资营销网络建设项目上，曼卡龙改变了拟新设直营店和专柜的地理位置。

2017年公开的招股书更偏向于在江浙地区新建直营店，新招股书中则显示，该公司拟选择包括江苏、浙江、安徽、湖南等十个地区建设新的营销点。

随着门店逐步向新的市场区域拓展，公司品牌影响力和消费者的忠诚度在新的市场需要一定的培育期，因此，曼卡龙在新市场的盈利水平可能会低于公司在成熟市场的盈利水平，项目存在潜在的实施风险。

与此同时，市场需求的下滑也对公司盈利造成较大威胁。

据招股书披露，尽管中国珠宝玉石首饰行业规模从2009年的2200亿元增长到2018年的接近7000亿元，成为全球珠宝玉石首饰行业增长最为明显的国家之一，但受制于外部环境变化，珠宝玉石首饰消费增速有所放缓，若市场消费需求继续走低，将对公司经营状况带来不利影响。