私募市场—私募市场总监…

南都讯 记者 彭彬 发自北京 近两年债券市场违约的现象较为严重，据不完全数据统计，仅2019年至今便新增64只私募债券处于违约状况，2018年至今整体债市违约金额数以千亿计。5月25日下午，在北京举办的“私募债投资人权益保护研讨会”上，与会专家建议私募债投资人在债务人出现违约时，要尽可能及时行使权利，用尽可以维权的法律手段。

本次研讨会由北京市中闻律师事务所、野马财经、蓝鲸财经联合主办。针对私募债市场的现状和违约高发原因，私募债市场发展的风险以及私募债违约之后投资人如何维权等社会关注的热点问题，与会嘉宾们展开了热烈讨论。

2019年新增违约债券金额428亿元

“近年来的金融去杠杆、脱虚向实等金融严监管政策对企业的经营和融资造成了一定的影响。此前在财政政策、货币政策较为宽松的条件下一些企业大量融资，企业的杠杆率快速增加，债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难，导致2018-2019年债券市场违约的现象较为严重。”北京市中闻律师事务所李亚律师对目前私募债的市场现状进行了系统性地梳理。

李亚律师介绍，在认定一种投资工具是否为私募债的时候有两个维度：第一，是否为非公开方式发行和转让的；第二，是否为公司债券。如果符合这两个标准则可以定义为广义的私募债。“私募债”是大概念，广义的私募债包括非公开发行的公司债；上交所、深交所发行的中小企业私募债；银行间市场的非金融企业非公开定向发行债务融资工具；创业板私募债；以及在各地区域股权交易所、金融资产交易所（中心）发行的非公开发行定向融资工具等。

“根据相关（不完全）统计，截止2018年底国内债券市场新增违约债券119只，违约金额是1165.94亿元。截止当前2019年新增违约债券64只，违约金额428.46亿元。2018年至今都是信用违约的高峰期。”华安证券股份有限公司债券业务部融资总监张丹丹女士认为，私募债违约的原因主要有五个方面，第一是行业下行、产能过剩或者是政策限制；第二是企业自身的原因，如盲目的业务扩张，投资策略失误等；第三是经营失策、财务指标恶化、流动性资金紧张等；第四是公司治理和股权结构瑕疵；第五是实际控制人操纵公司，进行欺诈融资。

A股直通车创始人李柏娜认为，私募债是典型的信用融资，信用融资和整个经济环境和政策相关性非常大。债券市场违约潮出现的原因，一方面是因为源自企业自身，另外是大环境影响，“大环境有政策性的催化，这个‘雷’就会炸出来，风险就会凸显出来。”

企业破产债券可能面临零兑付

“现在的私募债市场非常之乱。”中国社会科学院金融研究所法与金融研究室副主任尹振涛说：“大家发现许多私募债产品相似、标准相同，但是发行主体上、产品设计上是完全不一样的，老百姓想要看到私募债产品、发债企业的底层资产，实在太难了。”

“私募债是公司行为，借钱是一定要还的，所有的风险都来源于钱怎么还，如果经济形势不好，过程当中很多企业、产业出现问题，我觉得风险的核心还是企业如期兑付债券的还款来源问题。所有增信措施只是锦上添花，不可能雪中送炭。”尹振涛进一步指出，金融产品在设计的时候，不管是私募债或其他债券市场产品都需要解开面纱，不管是担保、抵押、增信都不如看底层资产或者真实的资产。

张丹丹为私募债投资人提出了几项考察发债企业的指标，第一要考察的是资产状况，债务存量、结构、期限；第二是企业后续融资需求和难易程度；第三是企业负债期限结构与资产匹配程度；最后，还要对现金流的稳健程度和业务情况进行了解。

“当发债企业面临破产或清算时，投资人所购买的企业普通债券的偿还顺序比较靠后，甚至最终可能面临零兑付。投资人一定要及时发现风险，在企业出现兑付困难时及时进行维权。”北京市中闻律师事务所李亚律师认为，投资人的维权一定不要等到最后，而是应该把功夫下在前面，将投资前工作做到位，投资中注意管理，及时发现风险，及时解决风险。一旦债券到了兑付期而债务人出现违约，要尽可能及时行使权利，用尽可以维权的法律手段。

尹振涛从金融监管政策制定方面谈到，私募债问题及其他债问题，在这次新修订的《证券法》的框架下可能又是“另行规定”，当然立法是一个博弈的过程，跟当前的风险状态有很大关系，但没有上位法《证券法》制定，很多维权也好、保护投资人利益也好，甚至发行的违法行为都是很难得到很好规范的。

尹振涛强调说，“现在都在谈风险防范、强监管，但有一点，管金融、管风险不代表不要金融、不要风险，金融监管的逻辑就是控制一定范围内的风险，如果没风险，金融机构也不可能赚到钱。现在讨论这个话题是因为经济形势在下行，大家要稳健、要合规，但是当经济形势走向另外一个角度的时候，不是说创新问题而是创新不够，或者创新配套的监管政策不够，我们还是要反思。”

投资人是否可信任兑付计划？

“我购买私募债的企业会不会破产”“我该不该相信企业的兑付计划”，针对许多投资人在遭遇私募债违约时所关心的问题，张丹丹从实际操作的角度提出了几点切实可行的建议：第一，成立专项小组，由律师事务所、会计师事务所等一些专业机构协助投资人、监督发债企业制定相应的方案。第二，与监管机构积极沟通，对一些涉及违法的相关方进行打击并采取相应措施。第三，必要条件下可进行债务重组。另外，也可诉诸于政府，请求相关监管部门调动相应的资源，必要时利用政府的纾困基金对一些暂时缺乏流动性的企业进行债务代偿。

中闻律师事务所李亚律师认为，投资者在遭遇私募债违约时，首先要了解清楚自己所购买的私募债券所涉及的法律关系：私募债券会涉及到发债企业与承销商之间的法律关系；发债企业与受托管理人之间的法律关系；发债企业、承销商与持有人（投资人）之间的法律关系。基于合同相对性的原理，投资人要更加关注的就是发债企业、承销商与持有人之间的法律关系，就是认购协议。投资人后续维权主要就是基于认购协议。

其次，当私募债券出现违约时，无法按照认购协议的约定如期偿还到期本息时，投资人可以作为维权（诉讼、仲裁等）主体，委托律师通过谈判、诉讼、仲裁、诉前财产保全等方式主张权利。此外，经过投资（持有）人会议决议通过后，可以委托受托管理人作为发起救济行为的主体，此时受托管理人委托的律师也可以作为发起救济行为的主体，“但实践中，因为投资人难以达成统一决议，还是以投资人个人维权居多。”

第三，就是维权措施。根据《合同法》第107条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。投资人可以向发债企业主张继续履行合同、损害赔偿、违约金等违约责任，“例如律师费、仲裁费等维权成本，如有约定也可以向发债企业主张赔偿”。

第四，就是维权手段。首先，当遇到私募债违约的时候应当尽早的维权；其次，投资人可以行使不安抗辩权，主张发行人财务状况严重恶化等情况以至于无力偿还尚未到期的债务而构成预期违约；最后，要充分发挥律师、会计师等的专业经验，通过协商、调解、增加信用的方式监督发债企业继续履约，“毕竟司法途径解决是最后的手段，也是成本最高的手段。”

最后，就是维权机构。当发行人无法按照认购协议的约定如期偿还到期本息时，投资人、受托管理人可以按照协议约定向国家有权机关（法院、仲裁机构）提出相应的司法救济，并可采取相应的财产保全措施。