〈三板市场〉三板市场指的是什么…

中国网财经6月18日讯(记者 梁冀)中央财经大学证券期货研究所近期发布《新三板市场发展报告(2019)》(下称“报告”)，报告从新三板市场发展现状出发，深入分析了目前存在的各种问题，并从政策红利、制度建设等方面建言献策。

报告称，除目前正在大力推进的科创板外，我国已初步形成了由主板、中小板、创业板、股转系统和区域股权交易中心构成的多层次资本市场体系，通过不同层次市场的相互补充，更有效地匹配不同企业的融资需求。其中，股转系统作为多层次资本市场体系的重要组成部分，一直受到关注。数据显示，约占股权市场全部上市/挂牌企业数量的十分之一。

截至 2018 年底，新三板挂牌公司共有10691家，较2017年末相比减少939家；挂牌企业总股本 6324.53 亿股，相比 2017 年末的 6756.73 亿股减少 6.40%；总市值34487.26 亿元，相比 2017 年减少了30.19%。

报告指出， 目前新三板市场存在八大方面问题，分别为：挂牌企业数量首次缩减，粤京苏三地区仍居前位；发行规模持续减少，增发融资情况惨淡；市场流动性不足，板块间差异显著；利润增速及ROE下行，盈利能力分化；券商做市热情减退，中介机构服务趋于集中；投资者群体增速放缓，机构投资者主导市场；摘牌转板热情减退，香港上市另辟蹊径；横向整合促进并购重组，经营调整掀起退市大潮。

单从经营业绩来看，截至2019年3月底，新三板仅有300余家企业公布2018年年报。不过从2018年中报披露的情况来看，10119家新三板企业平均营业总收入和平均净利润分别为8805.45万元和421.36万元，与上年同期分别增长15%和3.2%。

报告还深入分析了目前新三板市场发展中存在的突出问题，如流动性缺失、信息披露危机和融资困难、监管处罚力度不足、投资者保护有待加强等。

2018年，新三板市场成交金额888.01亿元，成交数量236.29亿股，首次迎来负增长，其中成交金额环比下降 45.46%，成交数量环比下降60.91%；2018年换手率为5.31%，环比下降 60.58%，新三板挂牌公司2018年净退出39家。《报告》称，新三板市场交易低迷，流动性处于历史最低点。

那么新三板市场流动性如何提高？报告认为，不仅要完善做市交易制度，深化分层制度建设，推动发行制度改革，优化竞价交易制度，还要建立多层次投资者结构，保障投资者权益。

报告还提到了新三板市场备受争议功能定位问题。新三板到底应该发展成为主板的预备板，还是发展成为中国的纳斯达克？报告认为，新三板应继续坚持独立市场设计，把新三板市场定位为预备板在很大程度上是一种短视行为。

对于新三板市场未来如何深化发展，报告指出，一是逐步实现并完善互联互通的转板制度，实现不同板块之间的协调对接，有效提高资本市场资源配置效率；二是逐步完善新三板市场运行机制，用市场化竞争刺激市场，细化新三板的挂牌条件和建立常态化的摘牌机制；三是规范引导市场运行，坚持独立市场的定位基础。

以下为《新三板市场发展报告(2019)》摘要：

除当前正在大力推进发展的科创板外，我国已初步形成了由主板、中小板、创业板、股转系统和区域股权交易中心构成的多层次资本市场体系，通过不同层次市场的相互补充，更有效地匹配不同企业的融资需求。从挂牌企业的数量来看，我国多层次资本市场基本表现为“正金字塔”结构。截至 2018 年底，股转系统共有挂牌企业 10691 家，约占股权市场全部上市/挂牌企业数量的十分之一。作为多层次资本市场体系的重要组成部分，股转系统的发展一直受到关注。

图1 我国各层级资本市场上市/挂牌企业家数（2018年）

截至2018年底，新三板挂牌公司数量较 2017 年末相比减少 939 家，降至10691家，首次出现负增长，股转系统的总股本与总市值亦首次出现回落。挂牌企业总股本6324.53 亿股，相比2017年末的 6756.73 亿股减少了 6.40%，总市值34487.26亿元，相比2017年49404.56 亿元的总市值减少了30.19%。

图2 新三板挂牌企业家数及增长率（2013—2017年）

2015年3月，全国中小企业股份转让系统发布了“三板成指”和“三板做市”两项新三板指数，新三板也正式进入了“看盘”时代。2018 年三板成指与三板做市指数呈现持续下跌态势，三板成指2018年开于1270.17点，收于954.80点，全年跌幅24.83%；三板做市2018年开于993.65点，收于718.94，全年跌幅27.65%。

图3 三板成指、三板做市指数走势图（2015—2018年）

为进一步丰富和完善市场指数体系，满足市场多元化的投资需求，2019年1月14日，三板引领指数系列正式上线。首批三板引领指数正式发布后，指数整体运行平稳，引领效应逐步显现。截至3月15日，创新成指、三板龙头、三板制造、三板服务和三板医药均较基期上涨，涨幅分别为 4.41%、4.09%、8.08%、0.11%、1.22%，差异化、多维度地表征了市场各板块的走势与估值特征。同时，入选指数的样本股活跃度显著提升，5 只引领指数 3 月日均成交金额分别较1月、2 月增长219.46%、53.92%，日均有成交只数分别增长23.13%、12.73%，优质特色企业通过指数的引领其市场关注和认可度均得到提升。

图4 三板引领指数走势图（2019年1月—3 月）

一、 新三板市场发展现状

(一)挂牌企业数量首次缩减，粤京苏三地区仍居前位2018年新三板市场一反前几年的扩容态势，挂牌企业数量首次出现负增长，尽管如此，股转系统仍然容纳了大量的“成长型”中小微企业。从挂牌公司的行业分布来看，股转系统与 A 股市场有较大不同，体现了其服务于“创新型、创业型”企业的定位。2018 年挂牌公司的行业分布与 2017 年相比变化不大，挂牌企业涵盖 18 个门类，其中制造业挂牌公司数量最多，占比达到49.35%。代表新兴产业的信息传输、软件和信息技术服务业占比为19.49%，新兴产业挂牌企业的比例

超过A股市场。从挂牌公司地域分布来看，2018 年股转系统挂牌公司已经涵盖大陆地区 31 个省市自治区，挂牌公司依然集中在广东、北京、江苏、浙江、上海等东部经济较发达地区。

(二)发行规模持续减少，增发融资情况惨淡

在当前阶段，定向增发仍是新三板企业最为重要的融资渠道。2018 年股转系统共有1242家公司进行增发融资，与2017年相比减少了将近 50%。从具体发行情况来看，2018 年股转系统共发行股票1402次，发行金额为604.43亿元，各项数据与2017年相比均出现大幅缩减。自2016年股转系统发行市场达到小高峰之后，股票发行规模持续减少，发行金额日渐惨淡。各行业的股票发行次数与规模普遍发生较大缩减，基础层和创新层的融资情况与 2017 年相比均有恶化，融资企业的数量与融资额皆出现较大回落。

(三)市场流动性不足，板块间差异显著

2018年新三板市场流动性大幅降低，成交金额 888.01 亿元，成交数量236.29亿股，首次迎来负增长，其中成交金额环比下降 45.46%，成交数量环比下降60.91%。从换手率角度来看，2015年换手率达到历史高点53.88%，随后持续回落，2017年换手率首次回落至 20%以下，2018 年换手率环比下降60.58%，仅为5.31%，新三板市场交易低迷，流动性处于历史最低点。从新三板挂牌公司总数来看，2018 年企业净退出 939 家。同时，新三板呈现出明显的流动性分布不均衡的特征。

(四)利润增速及ROE下行，盈利能力分化

截至2019年3月底，新三板仅有 300 余家企业公布2018年年报，10119 家企业公布2018年中报(不包括现已退市企业)，其中基础层9226 家，占比91.13%。从收入和净利润(含少数股东损益)规模分布来看：新三板企业 2018 半年度平均营业总收入8805.45万元，较去年同期增加了15% ；营业收入主要集中于“小于1亿”区间，达到8312家，占比 82.14%；营业收入“大于5亿”的有220家，占比2.17%。新三板企业平均净利润 421.36 万元，较去年同期平均净利率408.17万元增加了3.2%。净利润主要集中于“0-1000万区间”，达到5362家，占比52.98%；3328家亏损，占比32.89%。净利润超过5000万的有142家，占比 1.40%。分层来看，股转系统基础层无论是从平均营业收入、平均净利润还是平均净资产收益率都远低于股转系统创新层。

(五)券商做市热情减退，中介机构服务趋于集中

截至2018年12月，共有95家券商作为主办券商为 10698 家企业提供推荐挂牌服务和持续督导服务。其中申万宏源证券以累计推荐挂牌企业613家位列首位，占市场总份额的 5.73%。安信证券和中泰证券分别以累计挂牌企业504家和452家位列第二和第三名。同时，主办券商头部效应较明显，前10名的券商累计挂牌3863家,累计占市场份额的 36.11%。从2018年1月开始，主办券商的挂牌的积极性不断下降，每月新增主办券商发生事项呈现出不断下降的趋势，2019年3月仅发生新增主办券商事项75例。2019年第一季度发生主办券商退出事项646例，新增34例，净退出612例。

(六)投资者群体增速放缓，机构投资者主导市场

股转系统数据显示，截至2018年末，新三板机构投资者账户数共5.63万户，个人投资者共37.75万户，投资者总数43.38万户。2013年末新三板正式成立，机构投资者仅0.47万户，个人投资者4.39万户，投资者总数仅0.52万户。随后的2014年和2015年间，新三板进入了蓬勃发展的新阶段，机构和个人投资者总人数都得到了高速增长，投资者总人数年均增长率分别达到了472%和355%。

从2016年开始，投资者增长不断放缓，市场投资热情有所降温，2018 年度投资者增长率仅有6%。

(七)摘牌转板热情减退，香港上市另辟蹊径

2018 年股转系统中共有有 13 家企业成功摘牌“转板”，其中 4 家企业“转板”至创业板，2家企业“转板”至主板，其余2家企业“转板”至中小企业板。截至2018年底，13 家已上市转板企业的平均参考总市值达到 70.31 亿元。转板后的企业也受益于A股市场充裕的流动性。自转板上市后至 2018 年底，13 家已上市转板企业的平均日均换手率达到 18.75%，较转板前有较大提高。2018年4月，全国股转公司与香港交易所签署合作谅解备忘录，确定了双方合作框架，明确新三板挂牌公司可以申请到境外发行股票并在香港联交所上市。2018 年，共有三家股转系统挂牌企业通过多种方式在香港成功上市。

(八)横向整合促进并购重组，经营调整掀起退市大潮

并购重组作为帮助企业发展壮大、延伸产业链或推动产业整合的工具，也逐渐成为A股市场和股转系统挂牌公司联系的重要纽带。2018 年，上市公司并购股转系统挂牌企业197起，与2017年相比减少 27.03%。截至2019年3月底，并购已完成95起，在披露交易金额的168 起并购重组中，累计交易金额达640.80亿元，与2017年大抵持平。在197起并购重组中，共涉及159家股转系统挂牌公司，截至2019年3 月底，其中5家终止挂牌，77 家已经退市。由于并购活动的不确定性较大，截至2019年3月底，其中已有12起并购重组宣告失败。

二、 新三板市场发展中的重要问题

(一)交易制度与流动性

当前，流动性缺失是新三板市场面临的一个重要问题。2017 年 12 月，全国股转系统三箭齐发，推出了最新的新三板分层、交易制度和信息披露等制度，新三板正式进入“集合竞价+做市转让”的时代。然而，做市商制度、分层制度以及集合竞价都未能有效解决新三板市场的流动性困境。从做市商制度来看，新三板市场存在做市商数量不足、做市公司转回协议转让、做市商主动退出做市等问题。从分层制度来看，新三板市场的分层标准不够合理，分层制度也没有配套的交易制度。从集合竞价来看，新三板市场的集合竞价撮合次数过少，转变过快。从投资者角度来看，新三板市场投资者结构单一，准入门槛较高，且信息披露水平不足，大大增加了投资者搜集信息的成本。要提高新三板市场的流动性，不仅要完善做市交易制度，深化分层制度建设，推动发行制度改革，优化竞价交易制度，还要建立多层次投资者结构，保障投资者权益。

(二)分层制度的持续优化

目前，我国新三板市场分为基础层和创新层两个层次，从交易量、融资能力以及企业业绩上的表现来看，创新层的企业都要明显优于基础层挂牌的企业。分层制度落实后，新三板市场中突出的流动性问题并没有得到很大的改善。其原因在于现行的《分层管理办法》对创新层要求标准过高，对企业成长性的关注有所不足，缺乏对基础层的相关法律定位。从国外资本市场的分层经验来看，美国的证券市场层级明确，呈现出稳定的金字塔型结构。2006 年后，纳斯达克市场分为三个层次，即纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场，三个层次的主要差异体现在上市标准上。日本 JASDAQ 市场分为 JASDAQStandard 和 JASDAQ Growth，JASDAQ Standard 市场是具有一定盈利能力和规模的企业，JASDAQ Growth 市场则更关注企业的发展潜能。针对我国目前新三板所出现的信息披露危机、流动性差、融资较为困难等问题，分层制度的优化亟待推进，关于推动分层制度的优化主要有两个讨论点：一是如何建立精选层，二是如何协调好新三板市场和科创板市场之间的关系。

(三)退市行为监管及退市制度的优化

随着新三板退市制度的常态化，新三板企业退市动因也变得多元化，除IPO和并购之外，业绩变动、融资需要、公司发生重大变动、监管处罚等也是新三板企业选择退市的重要诱因，同时，退市企业数量也大幅增加。在新三板退市标准的设计中，监管部门从新三板的特点出发，以信息披露为核心，促进企业的合法合规运营。但是，作为交易所制度的重要组成部分，退市制度缺乏对股票交易活

跃度、企业成长性和公司治理的考量，在投资者保护的配套安排上仍有缺陷。对于新三板退市制度的优化，可以从当前已经相对成熟的同类市场出发来参考借鉴。

美国纳斯达克(NASDAQ)分别制定了各层次上市公司的持续上市要求，不满足要求将会被退市。美国成立证券投资者保护公司，建立公平基金并辅以商业保险和集体诉讼制度，有效保护了投资者权益。台湾兴柜市场的退市标准以信息披露为核心，挂牌企业触发暂时退市条件后有3个月的暂停交易期，期满未能解除退市条件则强制退市。台湾地区设立证券投资人保护基金、金融消费评议中心及

金融教育推动小组，用以保护投资者权益。英国 AIM 市场的持续上市标准也侧重于信息披露，投资者保护救济体系由金融企业纠纷投诉处理制度、金融督察服务制度和金融服务赔偿制度构成。在退市制度优化方面，监管部门应增加退市标准中对股票交易活跃度的考量，强化退市标准中对企业成长性和公司治理方面的判断，完善退市制度执行中对投资者保护的配套安排。

(四)新三板挂牌企业的治理与监管

近几年，我国新三板市场摘牌数量激增，挂牌企业违法违规现象频发，信息披露困难，挂牌企业屡被开罚单。在公司治理方面，现行法律法规要求新三板公司“治理机制健全，合法规范经营”。实际经营中，新三板公司普遍存在治理结构粗糙、经营行为随意、董事会结构不合理等问题。在监管制度方面，我国新三板监管依据的法律规则主要包括三个层面，自上至下依次为法律法规、部门规章和业务规则。在企业达到相应条件成功挂牌之后，对挂牌企业的监管主要包括信息披露和退市制度。目前，新三板市场的监管存在处罚力度不足、强制摘牌制度不够完善以及第三方监管不足等问题。在公司治理层面，可以考虑针对公司治理开展定期评级的可行性，并加强宣传，从改变观念入手，通过主办券商的持续督导，实现公司治理的良性发展。此外，还要发挥专业中介机构的作用，提供服务和专业意见。在监管制度层面，应加大处罚力度，重视持续督导，完善强制摘牌制度，建设第三方监管体系。

(五)新三板市场投资者保护问题

新三板市场是多层次资本市场的重要组成，相较于场内市场，新三板市场的投资者往往面临着一系列增量风险。挂牌公司的特性增加了投资者面临的企业经营风险；较高的准入资金门槛提高了单个投资者的风险承载量；交易活跃度较低提升了投资者参与交易的流动性风险；交易制度存在缺陷，投资者面临的交易风险有待降低。新三板市场在投资者保护方面存在多项问题。一是现行投资者适当性管理度在内容与结构上均存在不合理性，二是挂牌公司轻视投资者关系管理，在制度与形式上皆有不足，三是投资者保护机制仍有待完善，实际运作效率也有待提升。在新三板市场的投资者保护方面，笔者提出了如下几点建议，一是加强投资者适当性管理制度立法，构建层次清晰的规范体系；二是完善追责与激励机制，强化中介机构的作用；三是健全救济机制，设立投资者保护基金；四是加强挂牌公司投资者关系管理意识，优化投资者关系管理工作；五是强化投资者教育，提高投资者的维权意识与能力；六是提升精准处罚力度，避免投资者利益二次受损。

三、 新三板市场未来展望

结合目前我国资本市场，乃至整个金融体系所发生的结构性变化来看，我国的新三板正处于上承交易所、下接区域性股权市场的中间环节，必须通过增强自身实力才能对整个多层次资本市场形成重要的支撑，发挥更大的作用。目前对于新三板功能定位仍存在争议，新板到底应该发展成为主板的预备板，还是发展成为中国的纳斯达克。编者认为，新三板应继续坚持独立市场设计，把新三板市场定位为预备板在很大程度上是一种短视行为。

我国的新三板市场需要的是在独立市场定位原则下完善新三板基础性制度建设，特别是在新三板定位、市场再分层、竞价交易、投资者门槛和差异化的监管和服务等方面出台快速而有力的政策，建立更加灵活有效的市场机制，重新活跃市场交易。通过制度重建，夯实新三板在中国多层次资本市场体系中的地位，并为提升新三板在未来全球资本市场体系中的竞争力奠定基础。

2018 年 11 月，习近平主席在首届中国国际进口博览会的讲话中提出将要在上交所设立科创板，并推行注册制试点。此后，证监会、上交所很快发布科创板相关基础制度设计思路。短期内，科创板的推出很可能会抽离新三板及其他板块的部分存量资金，使得新三板内投资者流失，优质科技企业分流到科创板，这对于本就低迷的新三板而言是一个很大的外部挑战。但从长期来看，科创板的推出极有可能会加速新三板精细化分层制度改革的推进。总体而言，创业板、新三板与科创板都是我国多层次资本市场建设的重要组成部分，应该通过顶层设计，使这三个与科技创新有关的资本市场层面相互联系，合理分工，避免不良竞争，从而实现差异化发展。

近几年，金融科技成为备受关注的热点话题，对传统金融行业产生深刻的影响。FSB 定义的金融科技主要指由大数据、区块链、云计算、人工智能等新兴前沿技术带动，对金融市场及金融服务业务供给产生重大影响的新兴业务模式、新技术、新产品等。对于新三板而言，利用大数据、机器学习、人工智能等金融科技手段，有助于实现资产端和资金端的精准匹配和对接，改善新三板市场的流动性，最终推动具有包容性的新三板新投资生态的形成。

未来新三板市场要参考 Nasdaq 的成功经验，进一步深化改革，逐步释放制度红利，激活市场流动性。新三板市场深化改革的方向主要有以下三个层面。一是逐步实现并完善互联互通的转板制度，实现不同板块之间的协调对接，有效提高资本市场资源配置效率。二是步完善新三板市场运行机制，用市场化竞争刺激市场，细化新三板的挂牌条件和建立常态化的摘牌机制。三是规范引导市场运行，坚持独立市场的定位基础。我国的新三板市场目前还在初步发展阶段，现行任务应当是规范引导，培育市场逐步健康发展，需要同时保证一定的灵活性和风险可控，稳步发展为未来的跨市场合作对接打下良好基础。

(责任编辑：刘小菲)