(精锻科技)精锻科技怎么样

作者：王一川

编辑：储松竹

支持：远川研究所投资组

该篇文章已于2020年9月6日，发布于“远川研究”APP内。因在定选题到出稿期间，个股涨幅较大，我们已于文章中做出警示。过去一周，在大盘不利情况下，该股小幅收跌1.91%。

2018年初，彼时正值中国公募基金成立的第二十个年头。恰逢盛世，证券日报为纪念过去二十年来的风风雨雨，拉出榜单，盘点当时的各路豪强，颇有几分水泊梁山英雄排座次的意味。而为了避免出现“关公战秦琼”的局面，证券日报特意从任职年限，以及净值年化收益率这两个维度出发，增加可比性。

在当时，任职十年以上有幸进入“决赛圈”的公募基金经理一共四十又一位。而在最后“决赛圈”的诸神之战中，笑到最后取得平均年化20%以上的收益率的仅有两位：朱少醒和曹名长。

被誉为“华尔街教父”的格雷厄姆有一套独门绝技，俗称“烟蒂股”。曾几何时还不是股神，仅是青年大学生的“小巴”凭此绝技，将入市本金一万美金，在四年的时间里翻为四万，一尝投资的乐趣。

曹名长的投资哲学，也颇为类似“烟蒂股”，选取基本面或许有些许瑕疵，但是极度低估的标的，寻求后续的“均值回归”。

或许是前半生的战绩过于辉煌，最近两年曹名长饱受争议，其中的焦点便是中欧恒利三年定开。执著于自己投资框架的曹名长，有些许不适最近两年愈演愈烈的“抱团之风”，这也导致这支基金的业绩每况愈下。

并且最近两年的大牛股往往并不“便宜”，100倍的酱油、60倍的榨菜、90倍的白酒，市场对于确定性的需求已达到了不惜牺牲价格的程度。而这样的市场风气与曹名长注重安全边际的投资思路相去甚远。并且曹名长颇为擅长的食品饮料、金融地产和汽车等领域，在最近两年也显得较为沉寂。

成立于2017年年末的这支基金，在建仓之初便选中了精锻科技，这支国内差速器齿轮龙头标的。

曹名长在最近的两年虽然颇受挣扎，但在汽车领域，其功底之深厚，无人可望其相背。其对于汽车产业链上的公司，极为看重海外的利润，认为这样的标的才能平衡国内政策带来的风险。并且相比日益饱和的整车市场，他更为中意零配件的替代逻辑，看好零配件行业的成长性以及估值恢复。

2018年初，精锻科技发布2017年全年业绩的预告，正是这份极为出色的预告吸引了曹名长的目光。在这份预告中，公司预计2017年归母净利润同比将增长28.5%-36.4%。而这份预告的最大亮点还并不是无比靓丽的业绩，而是公司成功进入蔚来供应链。

新能源车由于结构设计的原因对差速器的精度、强度要求更高，所以独立的第三方总成供应将成为新能源车的趋势。公司过往的业务大部分为差速器齿轮，单车平均价值仅100元左右。而在总成化供货后，考虑到核心的设计能力，以及其他配件的匹配度，单车平均价值往往能达到250-400元，甚至一些国际车厂能给出600-800元的价格。

新能源车将带领差速器行业朝着总成化供货的方向“猪突猛进”。这或许就是曹名长相中精锻科技的初衷。并且精锻科技这家企业，本身具有很大一部分海外业务，十分符合曹名长平滑国内政策的需求。

但整个2018年全球经济步入下行通道，汽车行业的增速中枢也随之下移。虽然公司业绩仍然优秀，但公司2016年为进军VVT总成，耗资一亿元收购的宁波电控，却因主要客户的流失，步履维艰。不仅业绩太不如前，公司本身还得计提大额的商誉减值准备。这直接导致公司2018年Q4净利润大幅下滑。

在2018年的大环境之下，商誉价值叠加大环境的下行，精锻科技股价的走势也就可想而知。但在股价下跌过程中，曹名长也没选择割肉离场，反而坚持左侧交易原则，小幅加仓，一路“头铁”到底。

相比之下，冯柳的操盘手法就相去甚远，冯柳于2018年Q4借着商誉暴雷，低位吸货，并在随后的两季度乘着股价反弹大幅加仓，一度成为第二大流通股股东。但2019年三季度发现股价处于下行通道且无法制止，甚至要跌破前期的低点时，毅然选择割肉清仓。快进快出，手法之凌厉叹为观止。

虽然冯柳逃过2019年四季度的历史底部，但也错过2020年年初精锻科技的强势反弹。这里无法评判两位大神的优劣，但投资风格的差别尽显无疑。冯柳快进快出更重视时间价值，曹名长更为稳健，看中逻辑的兑现。

也正因为曹名长稳健的投资风格，较低换手率，我们较为容易测算其目前的持仓成本。在2020年一季度，股价大幅反弹后，曹名长也套现一部分仓位，用以减轻成本。

数据来源：基金季报

而这支三年定开的基金，也让曹名长可以一定程度上乐意免除外界的干扰，一展其所长。但成立于2017年11月份的中欧恒利，三年之期将至，2个多月后，开放赎回，曹名长必然会面对大量的现金压力。虽然市场总是笑称曹名长“一拖七”，但中欧恒利占据其一大半的规模，意义自然不一般。

所以这最后两个月对于曹名长来说就是名副其实的背水之战。如何在这两个月内大幅提高净值，并准备出一定量的资金供给赎回，是目前曹名长的当务之急。

今年下半年，站在命运十字路口的也不单是曹名长一人。他三年间一直打满的精锻科技同样面临多个经营层面的十字路口：

1. 营业收入：后疫情时代，全球乘用车市场逐渐复苏，公司三季度销量也有望同比转正。
2. 利润率：公司本身作为重资产企业，折旧压力巨大。而随着2020年投产高峰的结束，折旧拐点的明晰，利润率也会在未来得到较大的提升。
3. 市场份额：天津工厂产能加速攀顶，宁波电控因新增重点项目，有望扭亏为盈。今年新成立的重庆分公司，有望打开自主品牌的蓝海市场。欧洲主要竞争对手BLW破产，公司得以扩张欧洲市场。
4. 技术革新：新能源车带领行业差速器总成化，公司拓展轻量化底盘、部件，打开高端市场空间。

我们先把目光放到公司今年上半年的业绩之上。中报显示上半年归母净利润同比下降55.1%，而营业收入也同比下降21.1%，这主要是因为疫情之下整个汽车行业都十分低迷，公司作为汽车配件龙头自然也遭受重创。

但随着国内逐渐控制住疫情，6、7两月汽车销量也同比转正，达到11.6%、16.4%，略有报复性反弹的趋势。随着下半年地方鼓励汽车消费的政策逐渐落地，公司有望受益于整体行业的改善在三季度销量同比转正。

上半年除了受整体行业不景气的拖累，公司子公司天津传动的一系列重点项目的投产导致折旧成本的增加，也进一步压低了公司在盈利端的表现。随着天津工厂在建工程转固，以及新能源项目逐渐进入尾声，公司2020年面对的折旧压力也将达到顶峰。

但在建工程陆续转固，也意味着公司的投产高峰接近尾声。随之而来就是资本支出的回落，折旧拐点也会如约而至。公司本身属于重资产企业，资本支出的回落以及折旧拐点也标志着未来利润率将大幅回升。

公司三季度销量有望同比转正，不仅有外部整体行业趋好的支撑，在内部也有天津、重庆两大分公司产能加速爬坡的助力。

投产于2019年三季度的天津工厂，从立项之初就主要用于承接大众的订单。随着一个个项目完工定产，天津工厂也将在下半年全面投产。

因为公司产能吃紧，在过往，只能优先供给毛利空间较大的合资品牌，无暇顾及自主品牌。而今年2月耗资3200万元成立的重庆公司，从一开始就肩负着自己的历史使命：打开自主品牌的蓝海市场。根据招商证券汪刘胜团队的测算，重庆公司在下半年将小幅投产，贡献2000万左右的收入，随后产能进入爬坡期。

而前两年计提巨额商誉减值的宁波电控也将迎来转机。根据公司中报披露宁波电控在上半年获得两家主机厂的定点订单，预期将在下半年及明年实现小批量量产。并且2019年公司已对宁波电控6634万元的商誉，全额计提减值，所以今年将不再有商誉减值的风险。

而除了国内几大分公司的产能提速以外，公司海外市场也有望进一步扩张。公司目前海外收入占到总收入的30%。而今年欧洲直接竞争对手BLW破产以来，公司收到较多欧洲客户的订单询价，并有望以此维持出口业务20%以上的高增长。

但对于公司来说今年最重要的拐点其实是技术革新，并以此打开行业的天花板。

公司此前传统燃油车的总成化供货比例仅5%，而公司新增新能源车客户（沃尔沃、捷豹路虎、蔚来、小鹏）是清一色的总成化供货。未来随着新能源车的大举扩张，公司将打破齿轮毛胚厂的行业天花板，估值也将得到重塑。

除了总成化供货外，公司凭借在精密锻造领域积累的技术，也在布局轻量化底盘市场。今年7月份，公司公布增发说明书，拟募资10.8亿元，用于新能源轻量化以及总成化供货。

项目投产后，公司将拥有年产360万件轻量化零部件的能力（80万件转向节，70万件控制臂，210万件主减齿轮）。根据招商证券的测算，该项目投产后每年将给公司带来3.8亿元的营业收入，以及5587万元的净利润。

而公司增发募资的另一项目，主要为了满足沃尔沃MEP2新能源车的差速器总成订单，以及博格华纳出口订单。需求较为确定，收入也较好测算，预计投产后每年将增加5.5亿元的销售收入，以及5369万元的净利润。

总的来说，公司今年下半年面临的变数较多，且大多向好。乘用车市场的改善，投产高峰的终结，意味着公司在经营层面已度过“至暗时刻”。海外接手竞争对手的订单，国内切入自主车企，公司的市场份额被进一步的打开。而7月增发募资的两个项目将改变公司，齿轮毛胚厂的固有印象，盈利天花板也逐渐被打开。

最近随着特斯拉的大杀四方，国内资本市场因为无法看清A股哪家车企能“笑到最后”，便纷纷把手中筹码投向汽配公司。公司作为差速器细分领域的龙头，并将受益于新能源车的总成化供货的大潮，所以最近一周涨幅巨大。从周一定稿，到周四收盘，公司累计涨幅达到12.29%。

涨幅的提前释放，意味着公司的利好也被提前透支，风险也在聚集，所以更加需要考虑自身的风险承受能力。而我们的曹名长因为在11月还面临“大考”，不排除他在股价上涨后选择兑现一部分收益，用于两个月后基金赎回的现金储备。

风险提示：市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。