『中控技术』中控技术股份有限公司怎么样?

成立日期：1999年；所在地：浙江杭州

一、主营业务与行业分析

主营业务

面向流程工业为主的工业企业提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软件、自动化仪表及运维服务的智能制造产品及解决方案，赋能用户提升自动化、数字化、智能化水平，实现工业生产自动化控制和智能化管理。

业务占比

工业自动化及智能制造解决方案（毛利率50.33%）74.02%、自动化仪表12.76%、工业软件7.69%、运维服务3.14%、其他2.39%；出口3.07%

产品及用途

1、自动化控制系统

（1）集散控制系统（DCS）

DCS即集散控制系统，由输入输出模块、通信模块、控制器和人机界面组成，用于实现对生产过程的数据采集、控制和监视功能，主要特点是分散控制、集中操作。

（2）安全仪表系统（SIS）

SIS即安全仪表系统，由传感器、逻辑控制器以及最终执行单元组成，用于实现一个或多个安全回路功能，达到工艺装置要求的安全完整性等级（SIL）。SIS是保障工厂安全运行的核心装备，在工业生产期间提供对设备、人身、环境的安全保护，避免恶性事故发生。

（3）网络化混合控制系统

网络化混合控制系统是基于通用通信协议（UCP）网络进行构架，使得产品适应现场分散的使用场合，满足连续或半连续工业过程，以及大型基础设施场所的控制需求，其集成多种控制功能、可视化、网络和信息技术，为各类应用程序提供完全集成化解决方案，如离散控制、运动控制、批处理和驱动控制等应用场合。

2、工业软件

形成了以实时数据库（RTDB）为基础、先进过程控制（APC）、制造执行系统（MES）和仿真培训软件（OTS）为主体的四大类软件产品体系。

3、自动化仪表：包括控制阀、压力变送器、安全栅三类。

4、运维服务

运维服务是控制系统、工业软件、自动化仪表等产品交付后，在售后服务以外为工业企业提供的调试、点检、运维、技术培训等与智能制造解决方案相关的技术服务、咨询业务或备品备件产品，运维服务是智能制造解决方案的自然衍生，是客户生产过程中常态化的需求。

销售模式

直营为主，经销为辅（极低比例）

上下游

上游采购电脑及配件、各类电子元器件、钣金件、安全栅、端子板、开关电源等，其中电子元器件为核心零部件，通过进口渠道获得，下游应用至化工、石化、电力、核电、制药、冶金、建材、制药等流程工业领域。

主要客户

中石油化工、浙江石化、浙大中控信息、中核集团、句容宁武新材料，前五名客户销售占比15.16%，其他客户包括中国化学、东北制药、中简科技等；

行业地位

DCS国内市场占有率27%，连续九年蝉联国内第一名；

在国内先进过程控制市场占有率为26%，位居第一；

在国内制造执行系统市场占有率为4.5%，位居第四；

安全仪表系统市场占有率为24.5%，排名第二，仅次于康吉森。

竞争对手

国外：美国霍尼韦尔、日本横河电机、美国艾默生（国内DCS占有率16%）、德国西门子、瑞士ABB、法国施耐德等；

国内：和利时（2020年营收5亿，利润约0.8亿美金，美股上市，国内DCS占有率12%）、北京康吉森自动化、国电南瑞（电网子公司）科远智慧、宝信软件（宝钢子公司）、川仪股份等；

行业核心要素

1、产品性能指标；

2、销售网络及售后服务能力；

3、行业内知名成功案例；

4、持续技术研发实力；

行业发展趋势

1、工业控制、工业软件市场需求将持续快速发展：工业自动化产业作为工业信息化的基础，是保障重大装备主设备可控性、测控设备适用性及信息优化应用的综合性产业。化工、石化等国家基础工业的新建和改造升级也催生了对工业自动化产品的大量市场需求。工业软件市场增长空间巨大，2019年我国工业软件市场容量仅有1729亿元，占全球比重仅有5.4%，未来提升空间巨大；

2、工业生产数控化趋势：2019年我国工业关键工序数控化率仅有50%，相对发达国家仍有较大的提升空间；

3、国产化趋势：国内工业控制自动化国产渗透率不足四成，DCS国产化率约为50%，主要由中控技术和和利时贡献，未来工业控制国产化提升空间巨大；

4、化工行业2020年景气度高，预计未来几年自动化设备需求大幅提升：从下游用户的行业属性分析，化工、石化和电力是DCS主要应用行业，三者合计市场份额达到80.7%。其中化工行业为2019年DCS第一大市场，市场规模32.3亿元，较2018年同比增长17.4%；2020年随着宏观经济的复苏，化工行业景气度高涨，扩产迅速，预计未来几年化工行业对自动化设备的需求快速增长；

5、行业集中度提升：国内DCS市场2011年前五名的企业市场占有率为59.90%，而这一数字在2018年达到了72.00%，未来仍将持续提升。

6、服务市场将成为行业竞争的主要领地

根据工控网的统计对比，2018年自动化行业服务市场规模占总市场规模的比例较2009年同一数值有显著提升。对比清晰表明，自动化行业服务市场规模增速可观，且更加为客户所需。

其他重要事项

公司预计2020年净利润3.75-4.42亿元，同比增长2.54%-20.86%；

简评

1、公司主营为工业生产过程中的自动化控制系统，包括集散控制系统、安全仪表系统、网络化混合控制系统三大块，其中集散控制系统是公司的核心业务。公司又基于自动化控制系统向上游工业软件、安全仪表延伸，同时向下游运维服务延伸，实现了纵向延伸；

2、工业自动化控制系统最主要的下游为化工、电力、核电，公司通过让客户入股的形式深度绑定了中石化集团；化工、电力均是强经济周期行业，经济上行周期化工行业新建产能、开工率会显著上升，对工业控制产品的需求也会显著提升，因此也具有一定的周期性；2020年化工行业景气度非常高，多家上市宣布大规模扩建产能，预计2021年公司在化工领域的业务会有显著增长；

3、工业自动化控制系统仍以海外供应商为主，国内自动化控制系统国产渗透率不足四成，公司集散控制系统在国内占据了27%的市场份额，显著领先第二名美国的艾默生（16%），自动化控制系统不仅仅是销售设备和软件，也包括了大量的培训和售后服务，故而国内厂商仍有较强的本土优势，未来国产化是行业发展的一大趋势，售后服务占行业的市场份额也会逐步提升；公司已经在细分领域可以大幅领先国际同行，也充分说明了公司初步具备国际同台竞争的能力，未来随着公司向上下游业务的延伸，形成完善的解决方案，届时公司有望在国内、国际市场取得更多的份额；

4、国内同行竞争对手主要以大型央企下属子公司为主，如电网旗下的国电南瑞、宝钢旗下的宝信软件，依靠大股东的资源开展业务，在各自的行业领域具有较强的竞争性，但是跨行业能力不足；具有竞争力的对手是和利时，但是双方各自擅长的细分领域又有一定的区别，行业的技术门槛、客户门槛还是非常高，行业整体竞争非常有序；

5、公司未来的增长的主要逻辑包括：工业跟随经济复苏、自动化渗透率的提升、国产化趋势、集中度提升，公司作为国内自动化领军企业，未来几年业绩的增长十分确定，这也是公司估值水平较高的原因；

二、公司治理

大股东

持股比例为22.77%；

管理层

年龄：50-58岁，高管及员工持股：15%+

员工总数

3692人：研发1063，工程技术732，销售916；

人均产出

2019年人均营收：68.72万元；人均净利润：9.9万元；

融资分红

2020年上市，累计融资（1次）：17.55亿

简评

1、公司股权比较分散，大股东持股比例较低，老板非常大方，员工股权激励数百人，股权激励比例高达15%，员工激励十分充足；公司实控人及核心技术团队大多出自曾经的校企关联企业，以技术见长；

2、前十大股东包括上市公司正泰电器、中石化集团公司、英特尔亚太公司，获得产业资金的高度认可；

3、员工以研发和工程技术人员为主，属于劳动密集型企业，核心员工在公司任职均超过15年，员工忠诚度较高；人均收入近69万元，净利润近10万元，在工业生产行业属于较高水平；

4、公司刚上市，融资金额不算大，按照公司留存利润来看，公司每年分红率还不错；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金4.1（IPO后预计为21），应收账款12.9，预付款1.34，存货19.07；固定资产2.33，应付账款13；股本4.94，未分利润7.9，净资产21.5（（IPO后预计为38）），负债率63.35%（IPO后预计为49.3）

利润表

2020年Q3：营业收入20.69（+22.54%），营业成本11.1，营业费用3.25，管理费用1.96，财务费用0.08，净利润2.42（+10.98%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：17.58%、28.14%、25.8%、12.29%；毛利率：46.63%、46.73%、48.1%、46.47%；净利润率：9.5%、13.36%、14.39%、11.69%；

简评

1、公司IPO后账面现金充足，应收款和存货金额偏高，考虑到下游客户以大型工业企业为主，信用较好，坏账核销风险较低，但是仍需要重点关注；公司IPO后负债率低于50%，整体资产结构比较健康，需关注应收款和存货；

2、公司前三季度仍然保持了不错的增长，四季度为销售旺季，全年净利润预估为4亿元左右，公司2020年上半年股份支付有3630万元（用于员工股权激励），预计全年为0.72亿元，若剔除该部分成本，公司2020年净利润预计为4.6亿元左右，同比增长27.78%，基本还是符合预期，公司今年净利润基数比较低，预计2021年的增长幅度会高一些；

3、公司过往净资产收益率超过25%，属于优秀水平，毛利率波动不大，2020年前三季度利润率下滑则是因为季节性因素造成，预计未来几年净利润率仍将保持在14%左右，属于优秀水平；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、丰富的技术储备

自成立以来，发行人始终坚持通过自主创新打破跨国公司的技术壁垒，持续加大研发投入及研发平台建设，成功取得了一系列发明专利、技术奖项、产品认证及国际标准和国家标准。截至报告期末，公司取得了281项专利（含176项发明专利，94项实用新型专利和11项外观设计专利）和373项计算机软件著作权。

2、持续的自主研发能力

研发平台方面，发行人建立了控制系统、工业软件和自动化仪表三大技术平台，以及控制系统热冗余的高可靠性设计技术等八大类核心技术，拥有国家企业技术中心、浙江省省级重点实验室、省级企业研究院和省级高新技术研究开发中心等，完善的研发架构为公司研发活动提供了良好的平台。研发人才方面，发行人拥有一支高素质的研发人才队伍，形成了市场调研、需求分析、技术研究、产品开发、生产制造、产品测试、系统集成的人才梯队。截至报告期末，发行人共计拥有1063名研发人员，占全部员工数量的28.79%，核心技术人员在公司任职均超过15年，高素质的研发队伍和人才资源铸造了发行人持续自主研发的基础。

3、产品体系和客户资源优势

发行人构建了集散控制系统（DCS）、安全仪表系统（SIS）、网络化混合控制系统、工业软件和自动化仪表等五大核心产品线，以及以控制系统为核心的智能制造解决方案。基于从现场设备层的自动化仪表、过程控制层的自动化控制系统到制造执行系统层的工业软件完善的产品体系，发行人能够满足下游不同用户的个性化需求，从而增加公司的核心竞争力。

基于完善的产品体系，发行人积累了大量客户资源。以自动化控制系统为例，其使用寿命通常在8至10年左右，意味着一旦工业用户选用发行人产品，将持续使用至少8至10年左右的时间。由于自动化控制系统是工业自动化的核心设备，周边产品如工业软件、自动化仪表等在一定程度上均围绕控制系统进行链接和发挥作用，且工业软件和自动化仪表的安装和使用还有赖于相关的运维服务。因此，如果用户使用发行人提供的控制装置，则周边产品及服务将更加倾向于由发行人进行提供。公司凭借二十年的发展和积累，累计在超过两万家工业用户现场应用了四万多套自动化控制系统和工业软件产品，庞大的用户和设备数量将给发行人工业软件和自动化仪表产品带来潜在的业务需求。

4、应用业绩和行业地位优势

作为工业自动化领域的领先企业之一，发行人主营的智能制造产品及解决方案受到行业和客户的广泛认可。根据睿工业统计，2019年度，公司核心产品集散控制系统（DCS）在国内的市场占有率达到了27.0%，连续九年蝉联国内DCS市场占有率第一名，其中在化工领域的市场占有率达到40.7%，在可靠性、稳定性、可用性等方面均已达到国际先进水平。根据ARC统计，2019年度，公司核心产品安全仪表系统（SIS）国内市场占有率24.5%，排名第二；核心工业软件产品先进过程控制软件（APC）国内市场占有率26%，排名第一。

5、营销网络和品牌优势

公司拥有较为完善的营销网络和服务体系，通过构建“区域+行业+产品”的销售组织架构，在北京、沈阳、成都、广州等国内30个省、市、自治区及南亚、东南亚、中东地区设有区域事业部、分公司、办事处等机构，核心产品应用至30多个国家和地区。此外，公司通过PlantMate®高端服务运营品牌建立了销售与服务的创新模式，在化工园区打造5S自动化管家店（Sales产品销售、Spareparts备品备件、Service服务、Specialists专家、Solutions解决方案），以及建设PlantMate®线上平台，从而提升了公司业务获取能力和品牌影响力。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动工业扩产，工业控制系统市场需求持续增长；

2、2020年多家化工上市公司宣布扩产，公司下游最大的应用领域为化工，预计2021年公司业绩会有显著增长；

3、公司是国内自动化控制系统领域龙头，核心竞争力突出，初具国际竞争力；

4、国产化趋势；

5、行业集中度提升；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：23%、25%、30%；毛利率：46.5%、47.5%、48%；净利润率：12.8%、14%、14.5%

营收假设

2020E：31；2021E：39；2022E：51；

净利预测

2020E：4；2021E：5.5；2022E：7.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-80倍（基于行业高景气度、可比公司汇川技术估值）

合理估值

两年后合理估值：450-590亿；

当前合理估值：250-330亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于300亿（不除权股价：60元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、宏观经济周期恢复情况；

2、化工行业扩产情形；

3、国产化进程；

核心风险

1、应收账款账龄较长

公司一年以上账龄的应收账款占比约为42%，在同行业可比公司中处于相对较高的水平。根据是否按照合同约定节点如期收款，公司应收账款中的逾期金额占比分别为25.42%，处于相对较高水平。

2、客户行业集中风险

公司来自于化工、石化、制药、电力行业的收入合计占工业自动化及智能制造解决方案业务收入的比例约为为85.55%，该类行业受国家宏观经济形势和政策影响较大。

3、核心业务DCS系统面临的风险

公司集散控制系统（DCS）业务主要面临市场规模增速趋缓、产品研发周期长等挑战与风险，如果公司未能及时进一步提升产品性能和扩展增值服务，未能在与跨国企业的竞争中进一步提升DCS国产化率；或公司未能及时增强服务能力，未能在流程工业制造从规模扩张向高质量发展转型的大背景下积极开拓存量市场；或未能在长期趋势下把握工业自动化领域的技术方向；则公司可能面临核心业务增长缓慢的问题，从而对公司的持续盈利能力造成不利影响。

综述

公司是国内工业自动化控制系统龙头，历经20多年的发展，在国内工业生产自动化多个领域占据了一定的市场份额，具有和国际同行竞争的实力。工业自动化控制是技术型产业，对人才的依赖度较高，公司管理层以技术见长，股权激励非常充足，员工忠诚度、积极性非常高，核心竞争力突出。未来在国产化趋势、行业集中度提升、顺周期的趋势下，公司业绩有望再创辉煌。不过次新股市场定价较为紊乱，公司应收账款也需要注意。