赵锡军 赵锡军证券投资的估值与定价…

深圳经济特区建立40周年之际，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》，其中提出支持深圳在资本市场建设上先行先试。推进创业板改革并试点注册制，试点创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）。建立新三板挂牌公司转板上市机制。优化私募基金市场准入环境。探索优化创业投资企业市场准入和发展环境。

10月14日，深交所表示，将坚决扛起资本市场先行先试的责任，下一步坚定不移深化改革、扩大开放。以创业板改革并试点注册制为契机，深入推进落实全面深化资本市场改革重点任务和先行示范区首批授权事项清单，积极服务粤港澳大湾区建设，促进科技、资本和实体经济高水平循环。借鉴国际最佳实践，推动构建与国际接轨的制度规则体系，进一步提升自身竞争能力、开放监管能力和风险防控能力。

中国的资本市场发展一直在不断市场化，从审批制度、核准制到注册制，从主板、中小板、创业板到科创板等，从股票市场、债券市场到期货及衍生品市场，中国的资本市场产品、规模和架构日益与国际接轨。如今，时值中国资本市场三十而立，南方财经全媒体记者就深圳资本市场建设发展的相关问题专访了中国人民大学国际货币研究所(IMI)学术委员、中国资本市场研究院联席院长赵锡军教授。

深圳综改融合制度建设与操作应用

南方财经：如何评价深圳综改方案支持深圳在资本市场建设上先行先试的导向和意义？

赵锡军：从深圳综合改革方案的对资本市场改革的安排来看，它实际上强调的导向还是让资本市场能够更好地服务于经济，服务于创新，特别是服务于高科技企业的成长和发展，整个方案里头的各项改革措施实际上都是围绕这转的。这次综合改革方案对深圳在资本市场进一步深化改革有了很多的安排，从制度建设到实际操作都有相关内容。比如说创业板注册制的改革，实际上就是制度建设的问题，在8月份深圳的创业板实际上已经正式启动注册制改革了。另外还是应用性的东西，比如说CDR发行的尝试，可以说它涉及到制度的安排，但它更多的是一项融资的产品，同时还带有相应的开放性问题，从这个角度来讲，它融合了制度建设和产品创新的做法在里头。新三板和创业板都是已经形成的板块，但是转板是一个新的东西，新三板的转板制也是制度建设和操作应用层面相结合的改革。从这些方面的改革内容看，是希望深圳在资本市场的多个方面进行改革尝试，能够建立起真正服务于中小企业，服务于创新创业，特别是服务于创新能力建设的资本市场的一个体系，或者说是能发挥它支持创新类企业更好发展的一个资本市场。

南方财经：深圳资本市场的改革建设未来将会面临哪些挑战？还有哪些想象空间？

赵锡军：由于注册制的实施，市场机制的作用越来越大，需要相关市场主体确实履行和承担起自己的专业责任，对信息披露的责任也会加大，而越来越多新型企业入市会让市场更加活跃，再加上开放的力度不断加大，波动也会增大，这些方面都会面临挑战。现在成熟市场的一些做法可以引进到我们市场来。比如说我们一开始没有做空机制，甚至所有股票价格下跌的时候，各种风险防控机制都没有。但是后来我们开发了股指期货，它实际上就可以在股票价格下跌的时候规避风险，可以理解为有一定的做空功能。但不是针对某一只股票，是针对集合性的股票指数来做空，这已经有了。在资本市场上面，因为涉及到人与人之间非常明确的利益区分，我们在制度的安排上面，除了核心从监管层面展开工作，已经越来越重视投资者保护的制度安排问题。像成熟市场大部分都是基金，比如国家的养老基金，大企业工会的年金，力量非常强大，不比上市公司的力量弱，另外像集体诉讼的这种法律制度的安排，有大量的司法资源来支持，但是从别的国家的经验教训来看，这是一个方向。

中国资本市场的国际化之路

南方财经：请谈谈深圳试点创新企业CDR对中国资本市场国际化的作用？会给A股市场带来什么影响？

赵锡军：CDR实际上在上海和伦敦两个交易所设计互联通的时候，已经有过尝试了。所以在深圳它并不是是说最早尝试的，但是深圳交易所在进行创业板改革的时候，它同时考虑了CDR改革的要求，所以它是把创业板的改革和CDR的这种产品的创新融在一起的，可以说这是一个新的尝试。原来的国际化，更多是让企业跑到海外去上市，或者是向境外投资者募集资金，这是我们比较早的考虑，后来也有设计QFII、RQFII、沪港通、深港通等等，从海外引进资金和走出去双向通道，从单向引进资金到双向，现在的话CDR实际上是让海外境外上市的企业能够通过CDR进入到国内市场来募集资金，使得我们资本市场开放的深度和广度有了进一步拓展。

因为A股市场已经有4000多家上市企业了，如果CDR一年发行一两家，对整个市场来讲，数量算不上什么，但是它是一项创新，创新就意味着它不是数量的概念，更多的是质量和性质的变化，CDR的创新可以使得我们的市场上产品的品种更加丰富。同时的话CDR可能一开始更多针对创新型的企业，高科技的企业，上市公司的质量和创新能力能有进一步的提升，所以更多的是一个性质和质量方面的考虑。

南方财经：面对中概股回归，国内市场目前存在哪些需要克服的因素？

赵锡军：中概股的回归实际上是多方面因素。原则上企业选择在什么地方上市挂牌是一个市场选择的问题，当然也有各种各样的考虑。从支持资本服务于实体经济角度来讲，你要为各类企业上市融资提供各种服务，这是一个方向。但是你要提供融资服务，就需要有各种各样的安排，CDR实际上就是为在境外上市的企业进入境内市场进行融资，为挂牌交易提供了一个便利和通道。境外上市的企业不仅仅是中概股，它还有很多别的一些企业，所以从这个意义上来讲，CDR可以成为中概股回归的一个载体，同时也为中概股以外的境外上市企业进入到中国市场，进入到深圳来上市融资提供了一个通道。现在深圳的创业板也好，上海的科创板也好，在发行制度安排上已经引入了注册制，后边的交易、信息披露、退市等等制度，也都是围绕注册制要求进行设计和安排的。所以跟别的地方制度安排没有太大差别，已经比较市场化了，从这个意义上来讲，在创业板和科创板以外或者境外的挂牌企业，如果要进入到科创板或者创业板，上市和交易的制度障碍应该问题不大了。但是现在我们两个市场之间的挂牌和交易，不仅仅是一个资本市场开放的问题，它还涉及到外汇管理的问题。如果不涉及到外汇管理和资金互相的流通，上市公司在哪挂牌都没有问题，但是一牵涉到外汇管理的问题，就需要考虑到外汇管理方面的相应调整和变革，才能够满足这个要求。

制度设计和安排仍有广阔空间

南方财经：CDR在提升开放程度的同时，还涉及跨境监管、公司法差异和投资者保护等问题，您对此有何建议？

赵锡军：上海设计沪伦通的时候已经有相应的考虑和方案了，我们深圳在设计的时候可以作为参考。当然因为CDR涉及到境外上市公司，它在境内发行这种替代性的品种挂牌进行交易，这中间涉及到证券转换的问题，然后相关的投资上市公司的信息转换的问题，国内投资者投资的问题等等，还是有很大的不同的，这些方面都要周全地进行设计和安排。现在我们越来越强调投资者利益保护这一块，相关部门也有安排机制，特别是我们今年生效的新修改的证券法里头，专门对保护投资者利益有专门的要求和规定。同时在机制设计上面，我们也提出了一些跟成熟市场比较接近的机制设计，比如说诉讼制度等等，不仅仅是监管，还有其他司法手段，从各个方面来保护投资者利益。

南方财经：新三板挂牌公司转板机制如果能在深圳顺利推进，将给中小企业、资本市场和金融中介机构带来什么影响？

赵锡军：实际上转板这个问题讨论很多年了，这次正式作为深圳综合改革方案的一部分，专门提出来新三板和创业板之间转板的改革和试点问题。关键在新三板的挂牌要求和标准和创业板上市和的要求是有很大差异的，毕竟创业板是集中交易的这么一个机制，新三板更多的是展示定价，它不是融资交易，由于挂牌上市的机制不同，门槛是不一样的。同时挂牌以后的交易也好，信息披露也好，以及相应的治理求也好，上市公司相关的责任也好，中介机构的责任也好，都是不同的。要转板的话就要满足创业板比较严格的要求，要提升。为了做这个工作，新三板现在进行了分层处理，分成三个不同的层次，其中最高的一个层次是精选层。通过这种分层，新三板里头比较好的企业，在新三板时期就能够培育它，让它达到创业板的要求，这样能够满足统一的监管要求。所以转板实际上是通过新三板的分层和相关的管理方面的改革，能够让部分优秀的企业尽可能的来提前满足创业板的挂牌的要求，同时简化一些步骤环节。对金融中介机构来说，比如说证券公司也好，会计事务所也好，律师事务所也好，或者股转系统也好，这增加了他们责任，因为他们要按照创业板的要求去培育这些新三板公司。当然更主要的就是上市公司它自己要有能力去满足创业板的挂牌的要求，这是我觉得非常重要的。另外的话转板肯定是有一个新的业务，新的业务也需要有机构来操办，这个操办机构可能也会涉及到券商、会计师和律师等等，包括深交所如何衔接的问题。

责编 李剑华 实习生 李各力

更多内容请下载21财经APP