隔夜回购利率,隔夜回购利率降低说明什么…

报告要点

进入年中关键时点，央行等监管、中介机构相继采取措施稳定市场并带动隔夜回购利率持续下行，流动性分层现象有所缓解。目前来看，短期内隔夜利率大幅回升的可能性不大，但要注意货币政策逆周期调节，未来央行可能回逐步减少短期操作，到7月份流动性可能将回归中性，加之7月份还是税收大月，所以对于7月份流动性不能掉以轻心。从期限利差来看，十年期国债收益率与隔夜回购利差走扩往往伴随着无风险利率下行空间的开启，我们认为10年期国债收益率将继续在3.0％-3.4％区间波动。

结构性“流动性过剩与短缺”。自同业市场受到冲击发生后，央行加大公开市场操作力度以平复银行间流动性缺口，带动隔夜回购利率下行至1％以下。然而，GC-001的“最高价-开盘价”利差持续高于DR-001的利差或说明银行间与非银机构的流动性分层现象仍存，非银机构的流动性水平仍低于银行间流动性水平。总体来看，债券回购市场对押券资质要求上浮所导致的结构性“流动性短缺”短期内难以逆转。

历史上的“零时代”和“准零时代”。自2008年之后，银行间质押式回购利率低于零或接近于零的时期有两次，分别为：2008年12月至2009年6月；2015年4月至2015年10月。从此前两轮“零时代”和“准零时代”的经验看，当前经济偏弱支持短期内宽松持续，再往后资金能否维持宽松更多要观察内外经济环境变化以及支持非银机构的政策效果。

市场如何反应？从历史经验上看，此前两轮回购利率探底均打开利率债收益率下行区间。与此同时，流动性泛滥时十年期国债收益率与隔夜回购利率利差的被动走高，往往与新一轮债券走牛行情相伴。我们认为，若流动性宽松得以延续，后续国债收益率将迎来利差收敛的做多机会。

同业事件发生后，央行等监管、中介机构相继采取措施稳定市场情绪，带动隔夜回购利率持续下行，流动性分层现象有所缓解但依然存在。回顾历史上隔夜回购利率低于或接近于1.0％的情况，基本面走弱和货币政策持续宽松的环境下，短期内隔夜利率大幅回升的可能性不大，资金宽松带动十年期国债收益率与隔夜回购利差走扩后也伴随着无风险利率下行空间的开启（被动增厚的carry可能使加杠杆买利率有利可图）。另一方面，当下的结构性“流动性短缺”现象对押券的高要求也利好利率债。综合来看，我们认为10年期国债收益率将逐步向下趋近3.0％-3.4％的区间下沿。

正文

6月24日，银存间隔夜质押式回购（DR001）加权平均利率收盘价报0.99％，该指标自2014年12月15日上线以来首次低于1％，似乎表明当前银行间流动性处于泛滥之势。那么流动性是否向下滴灌？资金宽松能否延续？债市又将如何演绎？

结构性“流动性短缺”

自同业事件发生后，央行加大公开市场操作力度以平复银行间流动性缺口，带动隔夜回购利率下行至1％以下。一方面，从公开市场操作总量上看，自5月最后一周开始至今，央行在公开市场上的周度净投放量分别为4300亿、-2830亿、650亿、3250亿，共计5370亿。另一方面，从逆回购操作的期限和投放时点来看，央行的操作也具有明显的针对性，前周（6月8日-6月14日）央行重启了28天的逆回购操作，上周（6月15日-6月21日）央行的逆回购操作期限为14天，这两周的公开市场操作均覆盖了跨季时点（到期时间均为7月后），彰显央行维稳跨季流动性的意图。随着央行加大公开市场操作力度，资金面压力有所缓解，银行间质押式回购利率有所下行，截至6月24日，银行间质押式回购利率收盘0.99％，隔夜回购利率重回“零时代”。

但银行间与非银机构的流动性分层现象仍存。除了通常被用于观测流动性分层现象的R-DR/GC-DR外，我们试图从其他角度寻找证据：我们根据表征存款类机构流动性的DR-001和囊括非银的GC-001的每日开盘和最高价来判断，首先用回购利率的日内最高价减去开盘价，得到的结果（即利差）可以在一定程度上反映了回购市场的流动性水平。我们分别计算DR-001与GC-001的“最高价-开盘价”的利差，可以看出，5月24日之前两个指标各自的利差走势方向类似，GC-001利差甚至高于DR-001利差，说明银行与非银机构对流动性变动方向的感觉基本一致（事实上5月24日-5月末，存单发行受阻使存款类机构直面流动性冲击，此时流动性表现出“一视同仁”的情景）；随着央行陆续投放资金，6月中旬开始，DR-001的“最高价-开盘价”利差持续为零，而GC-001利差始终为正，反映出当前非银机构的流动性水平仍低于银行间流动性水平，换句话说，流动性依然存在分层现象。

债券回购市场对押券资质要求上浮所导致的结构性“资产荒”短期内难以逆转。从GC的走势来看，随着上周违约处置细则颁布和头部券商、基金开始融出部分基于AA信用债的跨季资金，非银机构的流动性有所好转，流动性分层在边际上有所改善。然而，资金市场对于押品的资质要求显然难以回到以往，资质下沉（即缺少利率债和高评级信用债）的非银机构和产品户仍有一定比重的持仓，难以在回购市场达成交易。尽管从GC001的绝对水平上看，非银机构的回购成本有所下行，但这似乎是资金市场在资质下沉能力和偏好受限的情况下对利率和高等级信用债所导致的结构性“流动性短缺”。

历史上的“零时代”和“准零时代”

自2008年之后，银行间质押式回购利率低于零或接近于零的时期有两次，分别为：2008年12月至2009年6月；2015年4月至2015年10月。

2008年12月-2009年6月的“零时代”：受2008年次贷危机影响，GDP增速由2007年的14.2％降至2008年的9.7％，后于2009年6月降至7.3％，房地产投资由2007年末30.2％下滑至2008年末的23.4％，而后于2009年6月降至8.3％。政策方面，央行于2008年10月开展了1次降准和2次降息操作，此后央行开始频繁开展降息降准操作，在此期间，央行分别于2008年12月上旬和12月下旬开展了2次降准操作（幅度分别为100bp和50bp），于11月下旬、12月下旬开展了2次降息操作（存款基准利率分别下调108bp、27bp，贷款基准利率分别下调117bp、27bp）。

从隔夜回购利率表现上看，2008年12月-2009年6月隔夜回购利率持续位于1％以下，最低触及0.8％。此后，隔夜利率小幅回升至1％以上，但仍大体维持在较低水平（1.2％-1.4％）。2010年6月，隔夜回购利率开始反弹并升至2％以上，宣告了隔夜“零时代”与“一时代”的结束。

2015年4月-2015年10月的“准零时代”：经济表现方面，该段时期国内经济的主要压力在于经济结构失衡，过剩产能行业、房地产库存出清困难，压制投资增长。GDP增速处于趋势走低过程中但总量较平稳，而更高频的房地产投资由2014年初19.3％下滑至2015年5月的5.1％，并于2015年末回落至1.0％。政策方面，央行于2015年4月、9月、10月分别降准3次（幅度分别为100bp、50bp、50bp），并于2015年5月、6月、8月、10月开展了4次降息操作（存款、贷款基准利率每次均下调25bp）。

从隔夜回购利率的表现上看，2015年4月-2015年10月隔夜利率维持在1.2％左右，最低触及1.0％，距离“零时代”仅一步之遥。2016年6月隔夜回购利率开始回升，但仍位于2％以下的相对低位，直至2016年初才回升至2％以上。

从此前两轮“零时代”和“准零时代”的经验看，当前经济偏弱支持短期内宽松持续，后续资金能否维持宽松更多要观察内外经济环境变化以及支持非银机构的政策效果。本次回购“零时代”与前两次回购利率下降至较低水平的共同点是均伴随着基本面下行和货币宽松配合，后续回购利率的演绎方向或有一定的相似性。考虑到前两轮的“零时代”和“准零时代”均持续了至少6个月的时间，短期来看资金宽松或仍将持续。但本轮行情与此前两轮的不同之处在于当前外部的不确定性和国内市场的流动性分层仍未解决，基于此，从长期来看，货币政策能否维持宽松更多要依赖于外部环境能否改善以及对非银机构的支持政策的效果。

市场如何反应

从历史经验上看，此前两轮回购利率探底均打开利率债收益率下行区间。利率债收益率表现上，2008年12月-2009年6月期间，十年期国债和国开债收益率于2008年12初分别下行至3.0％和3.4％，收益率低点出现在2008年12月下旬至2009年1月上旬，国债收益率最低触及2.67％，国开债则为3.10％，此后开始反弹，并于2009年2月初各自突破3.0％和3.5％。在2015年4月~2015年10月的“准零时代”期间，利率债收益率整体处于下行区间，十年期国债和国开债收益率于2015年10月底分别下行至3.0％和3.4％，后续来看，收益率低点出现在2016年8月和2016年10月，国债收益率最低触及2.67％，国开债则为3.10％，此后开始反弹，并于2016年12月各自突破3.0％和3.5％。

与此同时，流动性泛滥时十年期国债收益率与隔夜回购利率利差的被动走过往往与新一轮债券走牛行情相伴。随着隔夜利率的下行，十年期国债收益率与隔夜利率的利差持续走扩，截止6月24日，存款类机构隔夜利率收盘价为0.99％、银行间隔夜利率收盘价为1.06％，十年期国债到期收益率为3.25％，国债—回购利差为2.20％，高于历史平均水平1.15％。从历史上来看，自2011年开始，国债—回购利差高于历史均值的情况共出现过五次，分别为2013年2月-2013年7月、2014年2月至2014年7月、2014年10月至2015年1月、2015年6月至2015年12月、以及2019月至今，每一轮国债—回购利差的走扩均预示着债券收益率下行，说明在流动性泛滥时隔夜利率下行速度要快于债券收益率下行速度。基于此，我们认为若流动性宽松得以延续，后续国债收益率将迎来利差收敛的做多机会。

展望未来货币政策环境。我们认为当前流动性总量宽松已经到达了一个极致，央行不大可能在继续增加流动性净投放，在本周季末度过之后，央行很可能将暂停短期操作。而7月份是传统的税收大月，如果和央行暂停操作相叠加，则7月份l流动性出现波动的可能性比较高，所以投资者对7月的流动性环境不能d掉以轻心。同时，从大趋势来看，今年的宏观政策取向是逆周期调节，不过是货币政策，还是总量刺激政策都不愿意看到力度过大，所以政策在走到一个极端之后，很可能会反复，所以把握政策力度和节奏是今年投资的关键。

隔夜到0时代，是喜还是忧。今年以来，货币市场利率波动率明显提升，这说明今年货币政策的核心目标是信贷增速，特别是小微企业贷款增速和融资成本。而货币市场利率更多是随着逆周期调节进行波动，这一方面说明了政策的灵敏度，但也说明了目前的流动性环境仍不稳定。一个稳定的货币市场，是有利于收益率曲线传导和稳定市场预期的，所以未来央行有必要推动利率走廊建设，通过数量框架转型为价格框架，逐步引导市场预期，提高利率传导机制的效率。

总的来看，同业事件发生后，央行等监管、中介机构相继采取措施稳定市场情绪，带动隔夜回购利率持续下行，流动性分层现象有所缓解但依然存在。回顾历史上隔夜回购利率低于或接近于1.0％的情况，基本面走弱和货币政策持续宽松的环境下，短期内隔夜利率大幅回升的可能性不大，资金宽松带动十年期国债收益率与隔夜回购利差走扩后也伴随着无风险利率下行空间的开启（被动增厚的carry可能使加杠杆买利率有利可图）。另一方面，当下的结构性“流动性短缺”现象对押券的高要求也利好利率债。综合来看，我们认为10年期国债收益率将逐步向下趋近3.0％-3.4％的区间下沿。