陈思进—陈思进视频?

（思进注：各类“美国衰败了”的文章很多，有些分析是事实的陈述、逻辑自洽；不过，有些判断则可能失之偏颇（如最近因涉非法吸储被捕的某“财经大V”的一系列文章）。恰好我和庞忠甲先生在10年前合著的《美国凭什么》（2012年出版）介绍了美国的经济、科技、军事、教育、营商、民生等方方面面，现在看来并不过时。那就从4月2日开始，特选摘部分内容，和大家分享……）

4-3-8 证券化陷阱套牢世界

（接上）在房地产价格不断上升期间，投资这种次级债券是有利可图的。几乎世界任何一个投资银行都购买了这种次级债券。然而这样的价格上升最后只是依靠货币增长为支持，造成了巨量泡沫。房地产价格达到极限，再也没有“傻瓜”愿意接手购买的时候，市场交易无以为继，房价开始下跌，使得银行提高利息，加重了贷款人的负担；这些次级信用的贷款人很难正常的还贷，于是整个次贷的资金链中断，危机就开始爆发了。

那么，这种债务证券化的手法，又是怎么产生的呢？

自从20世纪初的大萧条以来，美国经历过一系列的金融危机，面对金融市场的变化无常和储贷机构的金融欺骗行为，政府最终不得不以财政（融资）手段来解决危机。1989年美国债券市场发生危机后，成立了清债信托公司（Resolution Trust Corporation，简称RTC），收购处置破产的房地产抵押贷款和其他资产。清债信托公司采用了一种金融技术——证券，将利息和本金以交易的形式出售给投资者。由此，一个新的群体，证券投资者出现在储贷危机中，他们变成了贷款的拥有人，有权获得利息和本金。此后证券化一发不可收拾，从汽车贷款到商业抵押贷款，全都被包装成证券，出售给广大的投资者。证券化竟出人意料地解决了储贷危机，减轻了纳税人的负担，简直是振奋人心之举。

证券化并非清债信托公司首先使用，开创之功应归于房利美和房地美（Fannie Mae and Freddie Mac，美国最大的两家非银行住房抵押贷款公司），以及联邦住房管理局（FHA）。不过，是清债信托公司首先证明证券技术适用于所有商业类型的贷款。不仅如此，清债信托公司为了使证券化通行无阻，还建立了一套法律和会计规则，以及投资者从事证券交易所需要的基础设施。

到了20世纪 90 年代中期，清债信托公司由于运营出现问题倒下了；于是，华尔街兴高采烈地接过了证券化的方向盘。由于《格拉斯-斯蒂格尔法案》已经废除，没有分业经营的限制，不仅投资银行可以做证券化业务，商业银行也可以做，一时你追我赶，蔚然成风。

华尔街的银行家采用证券化手段，首先通过信用卡这一大众市场，利用借款人的信用分数和针对性的直接营销技巧，使银行得以将信用卡发放给数以百万计的中等收入、甚至低收入的家庭。银行在这一领域，本来受制于他们自己的资产负债表——缺乏足够的存款或资本。一旦对信用卡进行了证券化，就解除了这一束缚。银行不需要存款就可以放贷，这时由投资者购买由信用卡抵押支持的证券，资金来源已经不是问题。是投资者拥有了持卡人的贷款，而不是发卡银行，于是银行尽可放开手脚，大干一场。信用卡贷款因而剧增，到了90年代中期，应收款增加了一倍。

证券化的威力体现在繁荣时期的房屋净值贷款和住房建造贷款上。当美国国会取消了对非抵押贷款债务利息的减税之后，对第二套房的按揭贷款在80年代后期快速膨胀，因为房屋净值信贷额度的利息依然可以抵税，房主如果缺钱花，可以用自家的房子作抵押，以低成本和简便的方式获得所需的贷款，随意购买游艇、豪华车、珠宝项链等。到90年代中期，房屋净值贷款和住房建造贷款几乎增加了3倍。

于是，银行传统的保持资产负债表前提下的贷款模式，迅速让位给新模式——将贷款证券化并出售给广大的投资者。银行业这一新模式被监管机构全面认可，因为银行并不拥有贷款，也就不需要承担风险，这就减少了储贷危机再次发生的可能性。但事实上，这些贷款所涉及的风险并没有消失，只是被转嫁到投资者身上了，换言之，风险实际上被延伸到了更广泛的金融体系。

但是，最活跃的信用卡、房屋净值和住房建造的放贷人还不是银行，而是一些金融机构。因为贷款已经证券化了，这些金融机构无需吸收存款，所以不像银行那样受到监管机构的监控。如果金融机构破产了，纳税人不会受损失，只有金融机构的股东和其他债权人会亏损。因此，金融机构便为所欲为，越来越疯狂，甚至毫无顾忌地降低或完全违背传统的贷款标准。

接下来发生的事件，敲响了有关限制证券的警钟。拖欠债务、违约以及个人破产案例开始增加，不应该得到信用卡以及房屋净值贷款的家庭首先陷入困境。这些抵押贷款支持证券曾经引发了1997-1998年的全球金融危机；从东南亚负债的经济开始，一直延伸到俄罗斯，最终导致长期资本管理公司的崩溃。1998年秋季，有几天市场上所有的交易都停止了。在美联储调降利率，房利美和房地美迅速购买大量的抵押贷款支持证券，给市场提供了急需的流动性之后，恐慌才平息。然而，证券化浴火重生，借金融创新的活力，十年之后，变本加厉，催生了美国次贷危机及其后续的全球金融危机。

下面是一个非常有趣的问题：既然这些金融衍生品带来的的证券化后果如此不堪，为什么美国和全世界的投资者一直无所警觉，趋之若鹜呢？（待续）

2011年10月写于纽约哈德逊河畔

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