「股指期货评论」上证50股指期货

文/ 银华基金管理有限公司副总经理、银华国际资本管理有限公司总经理 周毅

监管需平衡政策与市场的关系，中国的投资市场需要进一步的机构化。比较而言，美国股票市场投资者以机构为主，而中国散户占据绝大多数。而散户主导的市场的明显特点是波动剧烈、追涨杀跌。因为机构相对持有大量长期资金，也很难想象社保和养老金跑到市场里追涨杀跌。而散户的投资目标往往随着股指的高低而变化，所以波动的可能性，以及追涨杀跌的特性就会比较强一些。

散户效应在股指期货的市场上也有一定的反应，海外股指期货若基差出现升水和贴水，很快有会有机构做套利，基本上几十个BP已经是比较多的情况了，但是在国内，沪深300股指期货的基差到了匪夷所思的地步，市场热情高涨的时候，经常是大幅的升水，最近由于一些政策的变化又大幅的贴水。

在2015年8月份新的政策出台以前，股指期货的空投参与者主要以机构套保为主，机构套保就是机构在多头方面买股票，期货空头的目的是进行对冲，平滑股票多头的风险。而市场目前的多头则是以大量的散户操作为主，由于股指期货的入门门槛还是相对较高的，但是和金融公司和社保等大型机构而言，多数投资人的操作行为资金规模属于散户型的投资人。

在这种情况下，2015年中股市异常波动以前，大体上股指期货还是可以取得相对的平衡的，每当出现升水的时候，当时是可以做升水套利，可以把基差回到比较平衡的状态，出现大幅贴水的时候，因为市场热度还是比较高的，多投的参与者交易量都是非常大的，所以取得了相对的平衡。但在8、9月新的规则出台以后，对一般的交易帐户做了一些限制，套保户可以根据你的实仓去开，那么平衡就是受到了一定程度的抑制。

因此，政策与监管层需要有意识将市场推向机构主导的市场，这有利于降低市场的波动。比如在股指期货市场上，机构投资者大部分都是申请套保，因此很少有机构大量持有多头。如果政策能够鼓励机构用股指期货来做指数增强或者是跟踪指数这样的投资，就可以在市场中注入更多的机构参与股指期货多头的量，这样市场就可以进一步的机构化，因为把机构的空头和多头进行匹配，散户的力量在中间就会大幅度的下降，稳定市场会有相当的好处。

另外，期货市场贴水的时候很难做反向的套利，很难拉回来。这种情况下，如果政策能将社保、保险资金等大型的长期资金拉进场作为期货市场的参与者，可能非常有助于这种情况的改善，因为社保资金有相当的组合是以指数作为考核的，做法基本上是投资于股票现货。如果这部分长期持有的资产用期货来替代，则可以改善贴水的情况，同时可以极大的改善期货参与者的平衡性。因为这样有机构长期多头持有者在中间参与，其行为不会是段节奏的波段操作。

保险资金也是非常合适的长期资金，相当多保险的组合也是以指数考核的，比如说很多投联险的考核是指数加3%，因此如果允许保险能够在期货端长期持有多投代替现在的现货组合的话，对于稳定整个的期货市场也是比较有帮助的，但是目前很遗憾，无论是社保和保险，保险中，仅有少量的4家保险资管是具有股指期货的资格的。总体来讲，保险是没有入场许可的，也许把这两类长期的资金持有者作为股指期货多投的持有者，对稳定股指期货市场是有非常大的帮助的。

因此，如果监管层制定一些政策，引导机构进入市场，不管是运用股指期货还是进行股票投资，鼓励机构追求长期收益的话，也许会对稳定市场，降低波动有一定的帮助，对降低杀跌的短期择时会有一定的作用。

本文根据周毅先生在日前《清华金融评论》与量财富共同举办的全球量化峰会上的发言整理而成，未经作者本人审阅。

本文编辑：王蕾

【独家专访】

《清华金融评论》：相比于价值投资等个股投资，量化投资更注重寻找普遍的价值洼地，那么在目前市场上出现资产荒的情况下，量化投资如何来寻找普遍具有价值洼地的机会？

周毅：按照我自己的理解，资产荒是大家一次性找到一个满足需求的投资品比较困难，但是我感觉从全球的角度来讲，中国的无风险收益率还是比较高的，所以某种意义上来说，中国的投资选项、收益都是不错的。可能更多的是投资方法需要一定程度的改变。目前大规模的风险很低、收益很高的信托、非标类产品已经没有了，只好通过投资组合的形式来解决投资的问题。如果从这个角度来看，中国资产荒其实没有那么荒，和其他国家、其他市场比起来投资机会还是很多的。

《清华金融评论》：从大类资产配置来讲的话，投资机会主要在哪个领域？股市还是债市？

周毅：我觉得机会就在于做大类资产配置。原先大家用大类资产配置的程度、深度、广度都还不够，很多人用同一类资产去解决投资需求，比如只投资于股市。在这个层面来看，其实社保是大类资产做的非常优秀的，因为它的投资是股债混合。但是绝大多数投资公司还是没有做到这个层面，如果都往这个层面走的话，投资机会可能都出来了。

《清华金融评论》：如果按照量化工具来说，能否简单介绍一下您负责基金的模型？

周毅：作为公募基金，我们还是主要提供避险工具、杠杆工具等量化工具为主。从投资人利用这些工具的角度来看，他可以去做配置。他可以去进行组合，比如一部分投公募基金，另一部分投资指数工具，还有一部分投资到海外配置，用一个合理的组合解决自己的投资需求。而公募基金更多的使用在于提供投资工具，让大家能够更方便的投到各个领域去。

《清华金融评论》：现在的量化工具市场上相对比较少的。

周毅：对，相对比较少，属于初级阶段吧。未来中国量化投资市场的机会还是挺多的，无论是从产品创新还是从投资的角度。

《清华金融评论》：您在配置资产的时候选择怎样的阿尔法因子和贝塔？

周毅：公募基金还是以贝塔为主，像私募会做阿尔法做的更多。公募基金从定位、设计、理念上来讲，产品都主要还是以贝塔产品为主。而基金公司没有体量的资金，因此主要还是设置一些投资工具，为投资人提供工具。我们现在的重点是帮助投资人配投海外，提供股票、债券等配置，但具体投资比例投资量还需要看投资人的选择。以前100%都是投资于国内市场，从风险分散和多元化的角度去做一些国外的资产配置。但实际上公募基金是帮助普通投资人在选择的时候降低一下选择难度而已，并且将风险做分散，而不是提供一站式服务。