余永定—余永定 太阳底下无新事

最新数据显示，美国就业复苏态势放缓。5月7日，美国劳工部公布，4月美国失业率环比上升0.1个百分点至6.1%，非农业部门新增就业人数26.6万，远低于上月的77万人和市场普遍预期的100万人。

在美国宽松的财政和货币政策双重刺激作用下，就业数据仍不及预期。如何评价当前美国的货币政策和财政政策？美国当前的经济政策对中国又会产生怎样的影响？中国又该如何应对？

在2021年4月24日的2021·金融四十人年会暨专题研讨会“新发展阶段：开局和展望”午餐交流会上，CF40学术顾问、上海浦山新金融发展基金会会长、中国社科院学部委员余永定针对上述问题发表主题演讲。他指出，货币政策方面，美国就业水平尚未恢复到疫情前水平，美联储当前的重中之重仍然是创造就业。因而，美联储不会改变一直以来的，以QE和接近零的利息率为特征的货币政策。

财政政策方面，拜登政府在3月份通过的1.9万亿美元救助计划，2021年美国政府可能还会出台新的刺激计划。这些财政刺激资金一部分用于直接向民众发放现金，另一部分用于给工厂雇佣工人提高补贴。

余永定指出，宽松的财政政策将进一步加大财政赤字，即使拜登政府采取加税政策，但是美国联邦债务占GDP的比重预计将大幅增加，或在2023年超过其历史最高点，国债带来的利息负担也会越来越重。

美国大规模的财政刺激和量化宽松让经济实现强劲复苏，2021年美国的经济增长速度大概率会是近年来最好的。余永定认为，扩张性财政、货币政策在短期不会导致通胀失控，但长期后果确实值得担心。

对中国来讲，美国经济政策对于我国经济的影响短期来看利多弊少，长期则弊多利少。我国当前的万全之策是，必须坚持双循环、国内大循环为主体的战略方针，逐步调整国际收支结构，减持美元资产，降低美国财政货币政策对我国经济的潜在不利影响。

4月24日举行的2021·金融四十人年会上，余永定所著《太阳之下无新事》一书被评

为2020“CF40年度金融书籍”。图为陈元为余永定颁发荣誉证书。

现阶段美国宏观政策点评及中国的应对措施

文 | 余永定

美国经济实现强劲复苏

美国经济分析办公室公布的2020年美国名义GDP为20.93万亿美元，根据美国国会预算办公室（CBO）公布的名义GDP预测数据，2021年美国名义GDP预计为22万亿。

从季度增长的数据来看，美国经济情况最糟糕的是2020年第二季度，GDP增速下降31.4%，但第三季度就迅速反弹到了正的33.4%，第四季度也恢复到了4.5%，这和中国经济的“V型”反弹不同，中国经济反弹前后的增速呈明显的 “V型”，且V左右两段的高度是差不多的。这种区别主要是来自统计方法的不同，美国GDP季度增速数据为季度调整的年化环比增速，而中国的GDP季度增速是季度同比增速。现在美国学术届和政届一片乐观，认为美国经济实现了强劲的复苏。

图 1 美国GDP增速（2017年第一季度至2020年第四季度）

注：美国GDP的季度数据会公布三次，图中选取第三次公布的值，个别数据为第二次公布值。

美国持续出台经济刺激政策促进就业

美国政府并不特别强调经济增长速度，但喜欢拿就业作为说辞，尽管两者密切相关。这是美国政治制度造成的，对于选民来说，经济增长速度和他们没有很大的关系，但是就业问题会直接影响其生活。从美国统计局公布的就业率和失业率两个指标来看，就业情况实现“V型”反弹，相应的，失业率呈现“倒V”型。最新的数据显示，2021年3月失业率仅有6%。（编者注：2021年4月，美国失业率微升至6.1%）

货币政策方面，美联储认为和疫情前相比，还有一千万人没有工作，所以目前创造就业仍然是重中之重。因而，美联储不会改变一直以来的，以QE和接近零的利息率为特征的货币政策。

财政政策方面，特朗普政府在2020年3月27日、4月27日、12月22日分别通过了2.2万亿美元、4840亿美元、9000亿美元的财政刺激计划。拜登政府在3月份通过的1.9万亿美元救助计划，2021年美国政府可能还会出台新的刺激计划。这些财政刺激资金一部分用于直接向民众发放现金，另一部分用于给工厂雇佣工人提高补贴。

图 2 美国月度就业量情况

图 3 美国月度失业率情况

数据来源：

宽松的财政政策增大美国财政赤字

从美国财政占GDP比例的历史情况来看，除了克林顿时期，大部分时间美国都处在财政赤字的状态，2010年-2019年，平均每年财政赤字占GDP4.8%，在2020年情况最糟糕的时候，财政赤字占GDP比重达到14.9%。

根据美国国会预算办公室今年2月对于2021年政府财政情况的预测，美国政府2021年预计支出5.8万亿，收入3.5万亿，赤字将会达到2.3万亿，根据他们对经济增长情况的预测，预计今年的赤字率会超过10%。从美国所积累的财务总赤字来看，到上一年财政年底，政府债务总额是22.5万亿。

图 4 美国当前的财政赤字情况和历史路径（% of GDP）

拜登政府采用加税政策、来获得基础设施建设的资金

特朗普政府很强调基础设施建设，在200页的美国《总统经济报告（2017年）》中有49页谈到美国基础设施不够完善，报告指出，美国经济不好的时候正是进行基础设施的最好时机，遗憾的是，政府资金比较匮乏，无法支持较多的基础设施建设。

拜登政府也强调基础设施，但是拜登政府和特朗普政府区别在于资金来源，特朗普通过给富人减税来刺激经济增长，而拜登政府强调收入分配的公平，要给富人加税。拜登政府将部分推倒特朗普减税政策。例如，之前美国的公司所得税为35%，特朗普时期降到21%，现在拜登政府初步确定增加到28%。这会得到美国老百姓的支持，但是企业家是坚决反对的，认为这会降低企业家的积极性。

2018年特朗普推出减税计划以后，很多人认为这是非常好的政策，根据拉弗曲线，减税可以增加企业的积极性，增加税基，能够增加税收和经济整体的效益。但是拉弗曲线并没有什么坚实经济理论基础，例如曲线中最优税率根本无法确定，在现实中也无法判断当前税率是不是超过了最优点。

美国联邦债务占GDP比重预计在2023年超过历史最高峰

第二次世界大战时期，美国国债占GDP的比例达到106%的最高峰，按照美国预算办公室的推测，2023年国债占GDP的比例将超过历史峰值，而且未来债务占GDP的比例只增不减。这里国债仅统计了向公众发债的数据，并没有包括美国政府各部门之间的借债。虽然美国预算办公室的预测可能会有一些偏向，因为据我所知预算办公室主任是位共和党人，但是无论如何这应该是美国最权威的报告。

图 5 美国联邦债务占GDP比重

美国国债利息负担越来越重

如果国债利率是零利率的话，国债利息不会给政府带来太大的负担，发新债来还旧债即可。从日本的经验来看，1996年日本国债占GDP的比例达到92%，日本前首相桥本龙太郎提出财政重整计划，提高消费税，结果1998年日本陷入衰退，而后日本完全放弃了控制财政赤字，现在日本国债占GDP比例逾250%，但是因为零利率和负利息率政策，现在日本政府的财政压力并不明显。

尽管美国国债收益率处于历史最低水平，但毕竟收益率还是正值。由于数量庞大，美国国债收益率也存在债务负担重的问题，从下图中可以看出，蓝色部分是付息部分，即使利率很低，债务负担也会随着利息部分的增加逐渐增加。我们不知道美国国会预算办公室对美国国债利息负担的推导过程，但他们应该是考虑到美国国债收益率会回升这个因素。

图 6 美国的债务负担中利息支付负担越来越重

扩张性财政政策需要扩张性货币政策的支持

财政部和央行需要同舟共济，例如欧债危机时，“欧猪五国”的国债发不出去，国债收益率高达8%甚至9%以上。但是这样财政的压力过大，当时欧洲央行行长德拉吉表示欧央行会全面兜底，这些国家的国债发多少欧洲央行买多少，因此国债收益率马上就下降了。所以央行需要支持财政部。没有欧洲中央银行的支持，欧债危机是无法解决的。

另一个例子是美国量化宽松政策，美国推出QE的初衷并不是为财政融资，其目的本来是压低国债收益率，使得资金流向股市，推动股市大涨，借股市的财富效应推动消费和投资。这对于美国克服2008年金融危机的确发挥了重要的作用，但是如果政府发债的同时央行通过公开市场大量回购国债，这实际上就是赤字融资。如果没有QE，美国国债收益率就会大幅度上升，美国财政状况就会急剧恶化。

中国金融史上也有赤字融资的历史，抗战时期陕甘宁边区银行行长朱理治也采用过赤字融资，当时国民党采取物资封锁，陕甘宁边区经济十分困难，但边区政府要运转、军队要有补给、边区众多的人口要生活。怎么办？边区银行当时只能 “印票子”。采取货币融资的办法弥补赤字财政一定会造成通货膨胀。不仅如此，边区银行还要发放贷款，支持边区发展生产。不“印票子”不行，但通胀也是需要控制。所以，必须在实践中把握好“度”：财政赤字不能不有，但不能太大；通货膨胀不能不有，但不能失控。最终的解决方式是发展生产。这样，延安度过了1941到1942年封锁最严重的时期。我认为，在特定的条件下，货币可以成为生产函数中的一个自变变量。对此，我在1970年代当工人时有亲身体验。文化大革命刚刚结束，工人工资增加，我当时还想：这不会造成通货膨胀吗？但政府发钱并没有产生严重的通货膨胀（当时确实出现物价上涨）。工人收入增加后，工作积极性增加，从而产出增加，而通胀的“笼中老虎”始终没有出笼。

美国持续进行量化宽松，推动了经济的增长

美国政府非常务实，其货币政策并不过多考虑通胀。过去十年间美联储急剧扩表，资产从2008年危机前的8千多亿美元上升到目前的7.7万亿美元（3月中旬）。2013年伯南克就曾表示要退出QE，但直到今天依然不见退出。相反，联储资产负债表越扩越大。2020年3月开始，九十天内联储扩表2.86万亿，资产由此前的4.31万亿增加到7.17万亿。联储现在依然每月购买1200亿美元（包括国债在内）的资产，鲍威尔表示2024年之前美国不会退出QE。由于市场担心美国退出QE，国债收益率曾一度抬升，但现在联邦基金利息率依然维持在近0的水平，10年期国债收益率虽然一度有所提高，但现在已经稳定在1.6%左右的水平。

图 7 美联储总资产

图 8 美国10年期国债收益率

量化宽松推动了美国经济增长。对于美国经济增长有各式各样的预测，但几乎所有预测都显示， 2021年美国的经济增长速度会是近年来最好的。

扩张性财政、货币政策在短期不会导致通胀失控，但长期后果确实值得担心

过去十年，美国通货膨胀没有超过3%的红线，不必过度担心量化宽松会导致通胀，但国债/GDP比持续增加会有一些长期后果。根据CBO的总结，第一，GDP中越来越大比例的部分用于偿债付息，容易导致财政功能失效。第二，扩张性财政政策需要美联储的支持，这必然导致对通胀的担心，损害美元作为国际储备货币的信任。第三，借贷成本上升，企业投资减少，经济增长减速。第四，支付给海外投资者的利息增加，会减少美国国民收入。第五，如果投资者对美国偿还债务和付息能力产生怀疑，利息率可能会突然上升，导致金融危机突然爆发。第六，通货膨胀预期让美国政府进一步借债变得困难。

但是美国决策者目前更担心的还是失业。至于未来，耶伦指出，美国是有工具和办法退出扩张性财政、货币政策的。确实，美联储可以卖出国债，提高准备金利息率或者准备金要求等许多途径退出QE。但美国一旦扩张行财政、货币退出，肯定会对美国经济以及全球经济产生冲击。

对中国经济的影响和对策建议

短期来看，美国经济政策对于中国的影响利多弊少。例如，美国保持高速的经济增长会有利于中国的出口，但热钱流入可能会破坏中国金融稳定。

长期来说，弊多利少。第一，美国的债务偿还能力确实值得怀疑。随美国国债/GDP比的提高，美国国债收益率可能大幅上升，作为美国国债的最大海外持有者之一，中国可能会遭受重大资产损失。

第二，美国违约赖账的可能性也不能排除。1971年尼克松单方面宣布美元与黄金脱钩，导致布雷顿森林体系崩溃就是美国为了本国利益，可以不讲诚信的经典例证。

第三，美元不稳定性会加强。如果美国不能及时改善财政状况、退出QE，以至通货膨胀恶化，美元将会贬值。如果外国投资者由于对美国债务偿还能力产生疑虑，资金流出美国，也会导致美元贬值。无论因何种原因，美元贬值将使中国所持有的美元资产对实际价值贬值，并加剧中美贸易摩擦。

第四，如果美联储退出QE，与此相伴随的可能是美国利息率的上升。这种上升可能会有助于美元的稳定，但对美国经济增长可能产生严重负面影响，从而对中国造成另一种类型的冲击。

第五，中美地缘政治冲突，会进一步放大美国在未来退出扩张性财政、货币政策对中国经济和金融稳定的不利影响。

预测未来是极为困难的。即便预测的大方向正确，准确预测未来事件发生的时点基本是不可能的。方向正确但时点错误的预测可能会对经济造成与方向错误的预测同等的损害。 “以不变应万变”的政策不是最佳政策，但却是最稳妥的政策。

作为万全之策，中国必须坚持双循环、国内大循环为主体的战略方针。为了以防万一，从长远看，中国应逐步减持美元资产（绝对量或同GDP相比的相对量）。通过贸易途径和金融途径，实现美元金融资产和实际资源的置换，实现海外资产的非美元化。从这个意义上来看，在根据不可抗拒力条款加以修改之后，继续履行《中美第一阶段经贸协议》具有积极意义。