信用债——信用债最近为什么跌这么厉害…

近年来，债券市场频频出现AAA评级主体违约，信评机构不仅没有提前下调评级，甚至有机构在债券利率出现异常波动的情况下上调评级，引发市场对评级机构预警和前瞻功能的质疑。

与此同时，2021年以来，监管部门密集出台政策整顿、规范信用评级行业，为行业正本清源，其中一大重要举措即降低对债券申报、发行环节外部评级的要求。

值此严监管之际，有必要重新审视信用债评级质量众生相，以及评级机构的经营业务现状，如何顺应监管导向加速转型。南财全媒体集团将通过梳理历年披露的各信评公司及债券市场业务开展及合规运行报告，试图对如下“三问”作出解答：

哪些机构所评债券违约率高，区分度差？

近期监管要求试点取消非金融企业债券主体评级，哪些机构收入会大幅下滑？

评级业拨乱反正，哪些机构亟待转型？

（一）

四年内大公国际所评主体违约率最高

联合资信 “踩雷”41家违约主体

评级违约率是信用评级质量的直接反映。

考虑到经济周期影响，南财全媒体记者根据2017-2020年四年内各评级机构披露信息，按其每年出具评级报告的发行人数量及每年新增主体违约数量进行统计，得出各评级机构四年间承做债券主体的违约率。

因中诚信国际信用评级有限责任公司（下称“中诚信国际”）在2020年一季度承继其子公司中诚信证券评估有限公司（下称“中诚信证评”），联合资信评估有限公司（下称“联合资信”）在2020年四季度承继其子公司联合信用评级有限公司（下称“联合评级”）的信用评级业务，中诚信证评与联合评级在各年度出具报告涉及的发行人数量未披露，两家子公司将不纳入违约率计算。另外，中证鹏元在2017、2018年未披露出具报告涉及的发行人数量，亦不纳入违约率计算。统计结果如下：

据有披露的业务数据显示，大公国际的违约率排名第一，为1.33%，四年内出具报告的发行人数量1505家，主体违约数量20家；紧随其后的是联合资信，违约率达0.46%，主体违约数量13家；其次是东方金诚，违约率0.43%；再次是中诚信国际，违约率为0.30%。另外，标普信评、中债资信等违约率为0。

大公国际作为违约率最高的评级机构，2021年以来频频遭受监管处罚。

今年6月11日，人民银行营业管理部公布行政处罚信息，大公国际因四项违法行为被警告并罚款1460.5万元。据披露，大公国际的违法行为主要包括：未按照法定评级程序及业务规则开展信用评级业务、违法独立性要求、违法评级作业的一致性原则等。7月9日，北京证监局对大公国际采取责令改正监管措施，要求其于6个月内完成整改并按月提交书面整改报告。

此前2018年8月，因内部控制机制运行不良、违法独立性原则等问题，北京证监局曾责令大公国际限期整改，期限一年，整改期间不得承接新的证券评级业务，更换不符合条件的高级管理人员。

其他评级机构也未能幸免。去年12月14日，北京证监局因东方金诚存在多项违规事实，故责令东方金诚整改，期限为3个月。今年1月11日，中国人民银行营业管理部对东方金诚也开出了594.5万元的罚单，主要原因是未按照法定评级程序及业务规则开展信用评级业务、违反独立性要求和违反评级作业的一致性原则。

此外，因永煤事件，交易商协会于去年11月9日对中诚信国际启动自律调查，于2020年12月29日对中诚信国际予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月。

但从违约数量来看，2017-2020年间，联合评级承做的债券主体违约数量最高，在四年间达到28家，若加上母公司联合资信“踩雷”的违约债券主体，将达到41家，为各公司之首。

（二）

各机构评级集中于AA以上，

中债资信评级区分度最高

在信评机构屡屡“踩雷”违约债券背后，业界普遍认为是发行人付费模式下，信评机构难以保持中立，常常出现“评级寻租”、“评级虚高”等乱象。一直以来，国内评级机构也因区分度不足、集中度过高而饱受诟病。

南财全媒体记者统计了2020年末国内各评级公司的评级分布情况发现，信评机构的评级结果集中在AA级，相较之下中债资信评估有限责任公司（下称“中债资信”）评级区分度最高。

中债资信是国内首家实行投资者付费模式的信用评级公司。在投资者付费模式下，信评机构不必通过迎合发行人诉求以获得业务，从而使其评级保持相对客观和公正。

业内人士表示，评级结果和区分度的高低并不意味着债券评级的优劣，但在一定程度上反映了评级体系的差异。

也有一些机构出现“高评级高违约”的情况，而如果一次性大幅调低债券评级，又将对投资机构造成不利。因此，在债券违约之前，提前、多次调低债券主体或债项评级，可以反映出评级机构是否具有前瞻性。

据银行间交易商协会发布信息显示，2021年一季度共有18起债券违约，17起违约前债项评级最高级别都在AA级及以上。其中，东方金诚对4家所评发行人违约前至少6个月未进行负面调整，提前至少3个月未进行级别调整；上海新世纪在1家发行人违约前提前至少6个月进行了负面调整，提前至少3个月进行了级别调整，但另外其承做的4家海航系企业并未提前6个月进行任何风险调整。

（三）

降低外部评级要求，

联合资信、中诚信国际所受负面影响或较大，亟待转型

今年以来，监管针对降低外部评级要求的相关政策如下：

1. 2月26日，证监会发布新《公司债券发行与交易管理办法》：取消公开发行公司债券信用评级的强制要求；

2. 3月26日，交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》：取消短融、超短融和中期票据申报环节评级要求，以及发行环节债项评级要求，仅保留发行环节企业主体评级披露要求；

3. 8月6日，央行等五部门发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（下称“《信评新规》”），提及降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场；

4. 8月11日，央行公告试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级的要求。

由上述政策变动可以看出，今年以来监管主要集中降低了对债务融资工具申报、发行环节的外部评级要求，也为发行公司债券松绑。

债务融资工具包括短期融资券（CP）、中期票据（MTN）、中小企业集合票据（SMECN）、超级短期融资券（SCP）、非公开定向发行债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）等类型，目前市场上整体发行份额靠前的是短融和超短融。

Wind数据显示，2019到2020年，市场上短融、超短融的发行总额分别位列第一、第二位，分别募集资金86240亿元、76478亿元，两项业务发行总额占信用债发行总额的比重接近50%。

“相比于8月央行公告，今年3月的《通知》对我们的业务影响最大，8月的公告相当于打了一个补丁。”一位信评业务部人士告诉记者。

记者梳理了中国银行间市场交易商协会披露的各信评公司近两年业务运行及合规情况通报。中诚信国际、联合资信连续两年非金融企业债务融资工具贡献的收入占比在各项业务中均位列第一。此外，新世纪资信、大公国际在2020年非金融企业债务融资工具贡献收入占比也最多。

业内人士告诉记者，受监管降低对外部评级要求的影响，公司业绩收入预计将降低30%。也有声音表示，短期内不用担心外部评级业务遭遇“一刀切”，部分投资机构在内部信评体系内仍对外部评级存在需求，但长期来看信评机构必须转型。

值得一提的是，联合资信该项业务在2019、2020年分别贡献收入1.79亿元、2.13亿元，分别占总收入的63.02%与61.38%。2020年，联合资信承揽的非金融企业债务融资工具项目共1248单，较2019年增长48.04%。

中信证券于2020年11月底发布了关于联合资信首次公开发新股票并在主板上市辅导基本情况表，若联合资信成功上市，将成为A股信用评级公司第一股。若此后监管继续降低债券发行过程中外部评级要求，联合资信如何转型、如何继续创收是一个重要的问题。

另外，联合资信及联合评级多次“踩雷”违约债券，其被卷入大连机床“16大机床SCP002”债券违约纠纷，也因利源精制证券虚假陈述案，作为中介机构被48名股票投资者告上法庭。

此外，《信评新规》加强了对投资者付费评级的政策引导，相关业内人士表示，本次调整可投债券级别门槛对投资者付费模式的推广有进一步利好。但目前来看，投资者付费模式下计费标准依然不明确，尚待监管机构出台配套政策支持。

中债资信是国内首家实行投资者付费模式的信用评级公司，值得一提的是，目前中债资信评级业务并不涉及债务融资工具。

目前从其披露的收入来看，主要营收来源为信用信息综合服务，连续两年占比在60%以上，在2019、2020年分别实现收入1.85亿元、1.80亿元。其次是资产支持证券评级业务、主体评级业务、资本补充债评级业务、地方政府债评级业务、绿债评估认证服务等。

中债资信官网显示，其信用信息综合服务包括中债大数据舆情、新债参考、中债智投、债金典、中债智测等业务。

有业内人士告诉记者，中债资信的信用信息综合服务中包含了科技服务与部分投资人付费模式下的收入，对于投资者付费评级业务是否包括在这项营收支柱中，记者向中债资信方面询问，但未获回复。

作为中国银行间市场交易商协会独资控股的中债资信，依托于股东资源，从2020年评级债券发行情况来看，其发行规模最大的业务为地方政府债评级，涉及债券规模达到26260.57亿元，其次为资产支持证券，规模为8041.9亿元。

记者从投资机构多方了解到，目前除了中债资信，其他信评机构也在试水投资人付费模式，但目前业务占比较小。投资机构内部多设立信用分析研究人员，而大型企业在发债时并不需要信评机构为其背书，因此对投资人付费模式需求尚不高。而中小型企业依然需要信评结果作为信用背书，发行人模式仍然存在市场需求，未来两者将会并存，信评机构转型迫在眉睫。

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