中国免税中国免税牌照有几家…

2020年，一块免税牌照在A股市场掀起巨浪，令不少企业为之疯狂。资金热炒后，尘归尘、土归土。

2020年，免税龙头股中国中免（601888.SH）乘着政策东风实现超200%的巨大股价涨幅，迄今区间最高涨幅近4倍，目前总市值5600亿元。

相比其他免税股，中免的优势何在？未来的盈利水平能否支撑逾60倍估值？股价还会否再创新高？关于这只免税大白马的投资之道仍被股民们津津乐道。

“一牌值千金”的免税行业

行业的市场空间意味着一家企业理论上可触及的最高发展天花板。在剖析中国中免究竟是一家怎样的企业之前，我们首先对国内的免税业进行大致的梳理。

不同于其他很多行业，我国的免税业务主要采用特许经营模式，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。

2005年海关总署发布《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》，将免税经营定义为“经国务院或者其授权部门批准，具备开展免税品业务经营资格的企业”，进一步明确了我国免税业的垄断格局。

由此，我国的免税行业呈现“一家独大”的特点。这意味着，当免税行业被进一步重视、消费水平不断提升后，拥有最多免税经营牌照的企业会爆发出惊人的成长速度。

从形态来看，我国免税业主要包括出入境离境免税（含市内免税等）、离岛免税两大方面，一类主要针对出入境人群，另一类则针对出岛人群，这里主要指海南岛。

我国免税牌照多年来并未新增。截至目前，国内持有免税牌照的企业共10家，目前共有中免、日上免税行（已被中国中免收购）、海免（已注入中国中免）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井等10家企业拥有免税业牌照。

稀缺的牌照资源是这些公司目前利润的主要来源。各家因所持牌照的经营范围不同而有所区别。

中国人境外免税消费居全球之首，但国内免税市场规模非常有限，国人庞大的免税消费需求与国内免税市场规模并不匹配。在引导消费回流的政策大背景下，2020年成为了中国免税政策的里程碑之年，全年共出台19项免税相关政策。

清出旅游业务，专注免税业务

中国中免的前身是中国国旅，后者的母公司中国旅游集团成立于1992年，产业布局涵盖六大业务，其中旅行服务业务就包括港中旅、中旅总社和国旅总社等；旅游零售业务的代表，是中免集团。上市公司中国国旅，便是中国旅游集团的二级子公司。

自2009年上市以来，中国中免通过内生增长和外延并购，营收规模从60亿元增长到500亿元以上，扣非后净利润从3亿元出头增长到近60亿规模，增速之快与幅度之大A股罕见。业务规模增长迅速的主要原因是国内旅游业蓬勃发展下与日剧增的旅游消费能力的体量规模增长。

在清出旅游业务之前，中国中免的主营业务包括旅行社业务和商品销售业务，后者包括免税商品业务以及有税商品业务。

2009年上市首年，中国中免的旅游业务实现营业收入32.49亿元，商品销售14.36亿元不到一半；2018年，该公司的商品销售营收343亿元，旅游服务123亿元大幅逊色于商品销售营收。

具体来看，2018年，中国中免的营收净利润分别为470亿元、30.94亿元，分别同比增长66%、22%。

当年度，子公司中免公司收购日上中国和日上上海后，对免税商品采购渠道进行了整合优化，采购议价能力明显提升，并巩固现有离岛免税业务，开展首都机场及香港机场免税业务带来收入增量。2018年，中国中免免税商品销售业务实现营业收入332.27亿元，同比增长123.59%，毛利率为53.09%，同比提高7.36个百分点。公司有税商品销售业务实现营业收入11.08亿元，同比增长45.90%，毛利率为26.91%，同比提高4.84个百分点。

可以看到是，在意识到旅游业蓬勃发展带来免税业务快速增长时，中国中免通过不断扩张免税业务的版图巩固龙头大哥的行业地位。

公司的主要做法是先后收购日上、中标首都机场和上海机场的出入境口岸免税店，中免采购规模提升，并以此为谈判筹码，和品牌商重新签约，获得更低的采购价格，最终实现毛利率显著提升。

免税业务有多挣钱？2018年，中国中免免税品销售业务毛利率为53.09%；旅行服务业毛利率10.01%。此时，免税业务已经占比中国中免总营收比重74%。

免税商品的价格优势，主要得益于免去了进口环节的关税、消费税和增值税（国产烟酒可参考退税方式，免除相应消费税、增值税等），超出额度的部分需额外缴纳行邮税。同时，免税商向品牌商直采的模式省去了层层分销加价。

体量大、毛利高，免税这门好生意，中国中免决定专攻。2019年1月，中国中免股东大会批准将全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团，全力聚焦免税主业。

2019年，中国中免的免税商品销售业务实现营业收入458.18亿元，同比增长37.89%，毛利率为50%，转型效果立竿见影。当年度的旅游服务业务实现营业收入5.99亿元，同比降低95.12%。

截至2019年末，中国中免的全资子公司中免公司在全国33个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的200多家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。

海南新政落地，中免进一步垄断

2020年5月，中免收购海南省免税品有限公司（下称“海免公司”），进一步巩固龙头地位，市场占有率达到91%。

2020年是海南离岛免税新政策落地之年，为当年度最重磅的免税政策：离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税限额提至10万元，取消单件商品8000元免税限额规定；新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒类、手机等七大类免税商品；除化妆品单次限购30件、手机4件、酒类合计不超1500毫升以外，其他不限件数，所购商品需一次性随身携带离岛。

新政策将对中国中免的业绩产生实实在在的利好。一方面是个人免税额和免税品种上去了，营收规模将会更大；另一方面公司未来或因政策而获得税收减免。

2020年6月18日，彼时的中国国旅公告称，为适应公司业务发展需要，突出公司免税主业特征，提高公司品牌辨识度，将公司证券简称变更为“中国中免”。

这是中国中免聚焦免税业务的第一个完整财年，由于疫情这也是中国旅游业最艰难的一年。目前中国中免目标客户主要有两大类：出入境旅客和离岛旅客，前者在疫情影响下产生的业务体量与过往年份不可同日而语。

2020年中国中免实现营业收入526亿元，净利润61亿元，分别同比增长8.2%、32%。截至2020年末，公司在海南省拥有5家离岛免税店、3家免税体验店，并拥有目前全球最大的免税商业综合—三亚国际免税城。同时，该公司正在建设更大规模的海口市国际免税城项目。

要看到的是，尽管实现2020年业绩正增长，疫情依然对公司的免税业务产生了较大影响。报告期内，中国中免的主营业务毛利率为40.22%，较去年同期有所下降，主要是因积极拓展线上业务，有税商品销售实现大幅增长，公司免税商品销售占比下降所致。

在海南离岛免税新政的有力推动下，该部分业务实现大幅增长。其中三亚市内免税店营业收入同比增长103.70%，归属于母公司所有者的净利润同比增长108.87%；海免公司营业收入同比增长230.48%，归属于母公司所有者的净利润同比增长168.77%。

未来空间如何

无论经济怎样，人们都离不开消费品。消费公司的投资逻辑也很简单，归纳起来就是两个因素：产品和销量。

整体看中国中免2020年及2021年一季度的财报，从投资和筹资活动现金流，中国中免仍有些资本开支，包括购买海免、建设海棠湾2号地块、海口免税城，以及室内、机场店所以就有一些投资活动的需求。融资方面，中国中免中短期的借款需求较小，公司整体的投入支出现金结构合理。

于投资者而言，中国中免股价能否年内再创新高是最为关切的话题。第一财经记者采访的多为资深市场人士和基金经理认为，今年内中免再创新高较难。

原因大致包括：1、去年市场资金宽裕，主力资金对业绩确定性高的龙头股出现了极致的追求。今年的流动性预期相对低。2、高估值股票消化需要以时间换空间，中免相对高的估值需要业绩不断佐证其成长逻辑；3、全球疫情令境外航班仍未开放，一旦开放后，机场免税会与海南离岛形成什么样的生态格局，中免与各机场签订的新租金支付条款在境外航班开放后对业绩的实际影响等都还是未知数；4、海口免税城建成前，公司销量规模大概率不会出现几何倍数的增长；5、其他城市的市内免税店年内落地形成的市场份额冲击等。

另一个重点是，在年报披露后，中国中免还披露了H股上市并国际化的计划公告，目前该事项尚无实质进展。中国中免的年报对未来可能的国际并购描述称：“四是积极探索公司外延式发展道路。公司将围绕既定发展战略，充分利用上市公司平台，发挥资本运作功能，加强上游品牌掌控力，补齐产业链短板；公司将在有合适机会的前提下，积极探索和努力寻求收购机会，获取更多优质渠道资源，进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。”

2021年，对于所有去年大涨的龙头股，都有可能是震荡调整并用业绩说话的一年。2022年，中国中免有没有机会再创新高，值得关注。

出品：第一财经投研信息中心

作者：第一财经记者 魏中原