股市大跌的原因2017年—2022年9月股市大跌的原因

1981年，时年巴菲特51岁。

历史背景

国际：

1981年5月26日，美国尼米兹号航空母舰遭重创。

1981年6月7日，以色列轰炸伊拉克核设施。

1981年8月6日，美国航管人员罢工。

国内：

1981年7月7日，国务院下达鼓励个体经营的规定。

1981年9月15日，北京地铁第一期工程正式交付运营。

1981年9月20日，中国首次发射一箭三星成功。

题外话

巴菲特说对最喜欢的公司持有的时间是永远。

他还说价格远远高于价值要卖。

我也希望自己买的公司没有过分高估的时候，可以永远持有。

但市场先生无法预测，所以无论是巴菲特的希望还是我们的希望，都只是一种''希望''。

市场先生亢奋过头，非要将价格推高到明显高估状态的时候。

我们都应该不介意冒着被开除出价投圈的风险，放弃自己的“希望”，将市场先生的馈赠收入囊中。

1981年学习小感想（二）

1、发展一般的公司，以合理价格我们也愿意买，那么进而就是说对于优秀的公司我们也愿意以不错的价格去购买。但是我们通常不会去买那种我们必须替他做很多改变的公司。因为经验显示我们做的改变不见得多好。

2、你买股票，最后如果失败了，实际上就是三个原因：

第一、选错了公司，公司管理层出问题了。或者不诚实或者造假或者怎么样，或者能力有问题。

第二、公司的经济前景发生了变化，恶化了。

第三、公司很好，人也很好，你还是没赚钱，买贵了。也就是价格的问题。

3、通常我们改正对不具有控制权的股权投资的错误时要比具有控制权的股权投资来得容易得多。这时候没有控制权，反而是一种优势。

4、要记得今天有这种令人愉悦的一面发生，也就意味着将来某一段时间会有相反的事件发生。

正文（二）

下面这部分讲的并购目标的问题。很经典。

巴菲特写我们会持续得以合理的价格买下整个公司。即便那些公司的未来发展和过去都很一般。

他说发展一般的公司，以合理价格我们也愿意买，那么进而就是说对于优秀的公司我们也愿意以不错的价格去购买。

他说但是我们通常不会去买那些公司，我们必须替他做很多改变的公司。因为经验显示我们做的改变不见得多好。

就是说如果一个公司价格还可以，但是我们买下它之后，要替他做很多决策，替他做很多改变。这样的话，我们不见得能做得好。这样的公司，我们尽可能避免这样的收购。

今年，也就是1981年，他说我们几乎谈成了一笔大买卖，但是他没有披露。

他说这家公司的情况和他的管理层我们都非常喜欢，但是价钱没谈拢，也就是企业是好但是价格我们认为太贵。

他如果坚持买下来，那么实际上我们觉得潜在回报不是那么客观，所以就没有干。

就是巴菲特一直坚持的一个理念，就是合理的价格。

所以这个风格在今天我们所面临的市场上，说实话是已经变了。

你们仔细地思考一下，或者是睁开眼睛看看周围的世界，从美国到中国，说实话就是说你觉得好的公司都已经不再便宜了。

巴菲特多年以来强调合理的价格，公司好，但也要达到合理的价格。所以这也是巴菲特这10年跑输指数的一个很重要的原因。

我可以客观地告诉大家。

尽管1981年我们并没有成功的个案，但是我们预计未来能够找到我们100%符合我们标准的公司。

他接着说我们也发现一些很容易从市场上能找到一些管理层有能力又正直的人来管理的公司。买下这样的公司一部分的股权，也就是买的股票。

他说事实上我们取得部分股权，就没有控股权的情况下，我们本来就没打算去经营这家公司，他们干得很好，那我们为什么要插手呢？

所以没控股权也挺好的。而且我们认为即使我们没有控股权的公司，他的盈利未必100%都分给股东，就是分给我们。

但是最后价值会有所体现。如果最后的价值体现没有发生，就是我们的计划落空了，那一定是出了几种错误，那发生了一定是我们做错了哪些事情。

这个错误的来源有3种可能。

他说第一种可能就说我们选择的公司管理层有问题。就是我们看走眼了。

第二种可能就是公司的发展经济情况出现了问题，就是原来我们认为干得不错，现在可能就没有我们当初想得这么好。

第三就是我们付出的价格有问题。也就是我们买贵了。

巴菲特说买部分公司的股权，就是我们普通的每一个投资人，包括基金经理在内说的买市场的股票。

也就是说你买股票，最后如果失败了，实际上就是这三个原因。

巴菲特说的3个原因。

第一你选错了公司，公司管理层出问题了。或者不诚实或者造假或者怎么样，或者能力有问题。

第二就是公司的经济前景发生了变化，恶化了，有好的方面变当然好了，问题是又恶化了。

第三就是公司很好，人也很好，你还是没赚钱，买贵了。就是价格的问题。

所以大家想想自己，问问自己，最后如果没赚钱，到底是什么原因？

巴菲特总结了三个原因。

他接着说，事实上我们不论在买进具有控股权或不具有控制权的股权时，我们都犯过很多错误。

他其中第二类的误判很常见。就是我们看走眼了。

去年你们的董事长发表看法，看好铝业的发展前景，结果后来看走眼。反正类似这样的事情经常发生。

他下面说这句话很有意思，给大家念一下。

通常我们改正对不具有控股权的股权投资的错误时要比具有控制权的股权投资来得容易得多。这时候没有控制权，反而是一种优势。

大家听明白这什么意思吗？

就是做投资一个有控制权，100%都是你的；另外没控制权，10%的股票，实际上如果你判断错误，想改正错误的话，没控制权的时候，改正错误还容易，你把它在股票市场上一卖就完了。

但问题是百分之百都是你的公司，你拥有控股权，你是大股东，你想卖还不那么容易。

这个时候犯了错误，想改正的话，没有控股权，反而是种优势。

也是我们作为小股东，我们还是有很多优势的，不要以为大老板就比小股东更有优势，大有大的难处。

巴菲特接着写最近一年我们投资4家公司的股票加起来的账面盈余已经超过3500万美元，这四家是盖可，盖可保险、通用食品，这是什么公司？第四个就是华盛顿邮报，就是这4家公司加起来账面盈余已经超过3500万美元。

但是由于他大部分是不分配的，实际的相应的权益就没法在我们伯克希尔的报表上显示出来。

巴菲特的这个公司伯克希尔全年的收益才3900多万美元，投这个4家公司相应的未分配利润就已经达到3500万 ，这几乎是一对一的比例，就是对半的比例。那也就是说市场很严重地低估了伯克希尔的价值。

下面一部分是公司的长期绩效。

衡量一个公司的长期经济表现。

我们保险子公司持有的股票会以市价进行估值，但是需要扣除。如果假设它卖出，就是实现这些资本利得所需要的赋税。

按市价估，但是要减掉这些潜在发生的税，这样更准确一点。

巴菲特接管伯克希尔公司到1981年已经有17年了。

伯克希尔的净值从17年前的19.46美元增加了今天526.02美元，折合年化的复合增长率21.1%。

他说这个比例将来会逐渐下滑。巴菲特很谦虚，说21.1实在是太高了，我们将来可能干得没以前好。

他说即使是逐年下滑，我们也期望他至少高于一般的美国大企业的平均标准，比行业平均标准还是要高的。

他说在1981年的资产净值增加了1.24亿美元，这是非常大的一个数字。其中1.24亿美元的贡献中三分之一要来源于归功于盖可保险，他投了这么多，盖可保险占了三分之一。

下面这句话很有意思。

他说我们持有股票的市值增加了，市场价值增加要远远比背后代表的公司价值要多得多。

也就是说你股价的上涨大于公司价值的上涨。

他说但是这种市场的变化不会总是发生在令人愉悦的一面。

今天价格增长高于价值，哪一天呢？可能情况就反过来，价值在增长，但价格在下跌或者价格没涨。

我们这几年都碰到这个情况，你觉得物有所值，那又怎么样？价格就是不涨，反过来那个公司，净利润增长10%，股价增长100%。

令人愉悦的一面。但是你要记得今天有这种令人愉悦的一面发生，也就意味着将来某一段时间会有相反的事件发生。

巴菲特在40年前也写过这段话，他写下这段话的时候，通货膨胀是投资者非常折磨的，央行的利息都给到14%了。那通货膨胀令企业家也是饱受打击。

下面一段讲的股权附加值的问题。

他说历史上来看，回看过去的几十年，一家公司的ROE，就是净资产收益率只要超过10%，基本上可以归类为一家优良的企业。

也就是你看一家企业，巴菲特在通货膨胀的百分之十几的经济环境中写下这样的话，回望美国这么优秀的国家，优秀的企业，一个公司能够超过10%的净资产收益率已经可以被归为优秀的企业。即使是这样的话，那又怎么样呢？

他讲一下通货膨胀情况，他说去年1980年，长期宣传的利率超过16%，免税公债的利率14 %。

上次我们发了一个摘要的时候，巴菲特发了6000万美元的债券，为期15年的债券，利息12.5%。很多同志们都觉得很惊讶。

我看给我留言的那些匿名的读者，说杨老师，你有没有搞错，12.5%的利息，是一年还是二十五年。

我就很感慨，这个无知是可以理解的，但为什么不学习呢？不学习还到处反对人家，这个很奇怪的事情，年利率可不是25年利率12.5%，是每年的利率12.5%，这是一个基本性的常识。如果连我的解读也听不懂，我就觉得恐怕要上一些更基础的课。

巴菲特举了例子，他说一个公司，如果把所有的盈利都保存下来，而且不分配，而且ROE就是净资产回报率保持不变。

那么如果他的盈利以14%的速度在增加，而市盈率，就是估值也不变。那么这个公司的股价就会以14%的速度在增长，大家明白的意思吧？

市盈率是因为这个股票的价格的估值。

他说估值如果不变的话，这个公司的净利润以14%的速度增长，而同时保持百分比不变的净资产回报率。

就是他每留存的一块钱，还取得同样资产回报率。那么这个公司的股价就会以14%的速度在增长。

他说即使是这样，那又怎么样呢？如果一个免税的公债都是14%的，你买的股票每年增长约14%。你卖出去的时候要拿回来，至少也要付这个24%的资本利得税。

这样的话，作为投资者而言，你看着股票每年赚了14%，实际上一无所获，没赚什么钱。

因为巴菲特这段的话，主要告诉你赚钱不容易。

接得下来他讲理论上来说，如果说这家公司的资产回报率相对较高，就是这家公司能赚钱，你把盈余留在账上，继续去投资，那是有道理的。

如果这家公司净资产回报率比较低，那你为什么不把赚来的钱分给股东，让股东自己拿着股息去寻找更高的回报率的机会不更好吗？

所以这就是巴菲特的观点。

巴菲特对于公司派息还是不派息的主要观点就是刚才这段话。

大家知道巴菲特执掌伯克希尔50多年只发过一次股票红利，派息过一次，就是后来他还很后悔。

那么他的标准是什么呢？就是说如果我们的回报率比市场平均要高，给你拿去投资要高，我们就不派发。

如果我们的回报率不行，我们拿钱也赚不到钱了，干脆就还给你。

他说在通货膨胀率严重肆虐的时候，一般般的企业被迫会保留他所赚的每一分钱，这样才能很辛苦地维持过去拥有的生产能力。

就是一个管理不良的企业，在通货膨胀的环境中，实际上处境是更加的艰难。他赚了账面上的利润，他也不敢分给你，他要维持他的生产能力，否则到下一年，就又缺钱了。既然融资很难，那就不要派发股息，这就是他们的策略。

反过来说了下自己，他说我们伯克希尔干得还是不错的，我们历史的累计的回报率是21%，即使扣除了相应的税以后还能勉强达标。

只不过即使是这样，也只算是低空掠过，回报再低一点的话可能就无法跨过那个最低的门槛，就是达不到要求了。

大家可以看到，这是很残酷的一件事情。你的年化回报率21%，听着不错。但如果现在通货膨胀14%，实际上你的超出通货膨胀，真实的购买增长也就7个百分点。

如果你哪天回报再下降，那可能也就不要干了。

下面一个部分讲的是账面的盈利来源，他列了10家左右的公司，旗下主要投资，我就不一个一个念了。

主要的是上一年度说的布法罗新闻报还在亏损。

但是喜诗糖果在上一年净利润大幅增长情况下继续大幅增长。喜诗糖果1980年赚了400多万美金，81年增长到600多万美金，增加了将近40%多。那很厉害。

然后纺织企业大幅亏损已经快顶不住了，巴菲特从抱有希望到不抱希望，到现在大幅亏损，巴菲特现在提都不提纺织业了。

他讲了一下相应的情况以后，可以看得出来盖可，就是盖可保险，占所有股票投资三分之一，当年就是1981年，盖可的股价几乎翻一翻，这就是巴菲特为什么那一年大赚的原因。

虽然股市的下跌，但巴菲特持有的盖可，持有的华盛顿邮报都在大涨，华盛顿邮报涨了40%，盖可涨了将近一倍。