阳光城集团何媚事件 阳光城何媚约谈…

房地产的公司，制造业的利润，难怪资本市场不看好

文：李克纯

来源：丽尔摩斯

2019年将是房企内外承压、凛冬苦寒的一年。可第一个交出中报的阳光城，成绩单却相当靓丽！

根据阳光城中报，公司实现了营收净利润、销售等多个指标的同比增长。只是种种利好数据下，股价却一路惨跌。这当然离不开近期宏观及市场基本面的影响。但是，股价的下跌也一定程度反映了投资者对阳光城的预期。

阳光城面临着一个没有解决的问题——净利润太低，几乎是主流地产商中垫底的。主要由于阳光城用庞大的有息负债换来了规模上的提升，规模提升了，公司却并不怎么赚钱。反映到市值方面，是销售规模与市值的不匹配。

阳光城2018年销售规模为1600亿，与阳光城规模接近公司有龙湖、世贸、招商蛇口等，按近期收盘价，它们的市值分别为1585亿港元、639亿港元、1535亿元。而阳光城的市值仅为259亿元！这个差距实在不是一点大。

“质押高，净贷较高，利润率低，股东减持，都在不同程度引起投资人的担忧，引发股价下行。”某知名地产分析师说。

今天，我们就来给阳光城洗个澡，看看规模要冲向2000亿了，市值还停留在200亿左右的阳光城病灶究竟在哪里？

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接近制造业的净利润率

坦白来说，阳光城这份中报看起来相当不错。

销售额方面，2019年1至6月，阳光城累计销售金额超过900亿元，权益销售金额达577亿元，在此前2018年年度业绩发布会上，阳光城将今年的销售指标锁定在1800亿元。上半年已完成50%，完成全年的目标还是可以期待的。

同期，结算营收同比增长逾48%；利润总额同比增长46.86%；毛利率较去年年末增加1.28个百分点至26.93%；同时归属于上市公司股东的净利润增长40.52%。

从这些数据来看，阳光城的表现可圈可点。但反映公司盈利能力最重要的一项指标——净利润率却有些瞬间破功的意思。

中报显示，阳光城2019年上半年净利润率为6.44%，较2018年同期的6.78%再度出现了下滑。要知道，行业的整体净利润率平均水平已经达到15%。阳光城虽然是房地产公司，利润率却薄得像是制造业的公司，也是不多见了。

因为结算有延迟，2019年结算的利润基本上是2017年左右的项目。2017年刚好遇到房价大涨，可现在的利润率才6%左右，那么现在在市场下行下销售的房子，后面结算净利润率还能不能维持6%？曾定下的8%净利润率何时能实现？

值得一提的是，前六个月的权益销售577亿，同比上年566亿的权益销售，增速仅为2%，而销售费用却同比增加了64%。在高企的费用成本下，可以预见其利润率还将进一步下降。

如果净利润率持续不能上涨，无疑会继续挫伤股价提振的信心。

“阳光城前两年以冲规模为主，使用的财务杠杆较高、负债率也较高，借贷成本与负债率水平是制约阳光城利润率提升的两个重要因素。”业内专家柏文喜表示。

2

安全了吗？

这次中报业绩说明会，阳光城重点强调负债率的下降、有息负债的下降、去年和今年上半年现金流转正等方面的突出亮点，终归结底就是强调自己财务的安全。但事实上呢？

中报透露，公司截至今年6月底资产负债率83.58%，较去年末下降0.85个百分点，净负债率145.13%，较去年末显著下降37个百分点之多。

这个数据跟自己纵向对比是进步的，可若是横向放到行业，差距还是非常明显。以万科为例，其截至18年资产负债率84.59%，净负债率仅为30.9%。阳光城要走的降负债率之路还有很远。

除此之外，阳光城在上半年不仅还了到期债务还置换了部分高成本债务，目前货币资金能够完全覆盖一年内到期债务，债务结构也得到了进一步调整，长期账务：短期债务从去年的6:4调到了今年的7:3，信托融资的比例也从去年底的50%左右下降到31%左右。

短期来看，现金安全没有太大问题了。但，债务结构虽然改善了，流动性问题依然存在。

近两年公司整体有息负债水平没有什么变化，主要是靠预售款增加和吸引投资这两条路增加现金流。今年上半年阳光城经营净流入89亿元、吸收投资42亿元，相比于1121亿元的有息借款、320亿元的拿地支出，这点现金流入真的不算什么。况且预售情况跟整体大环境息息相关，“7·31”政治局会议后，下半年预售款情况究竟会怎样呢？

另一块吸引投资，主要是项目引入项目跟投，少数股东权益增加。可是目前有些盘的权益比已经到50%了，这些盘要是再吸收投资，阳光城的占比就在50%以下了。

除此之外，阳光城上半年的真实利息支出更多了。利息支出中的90%、42亿元的利息资本化了，资本化利息保持在93%的高位。眼前的利息可以资本化，日后的营业成本必然推升，日后的净利润受影响是必然的。

总体来说，新领导班子上台以来，阳光城的资产负债表和负债结构都有了一定优化，5500亿的可售货值，而且86%的货值位于一二线城市，也非常珍贵。但，目前的利润表实在是太难看。

3

大笔减持疑云

对投资者来说，阳光城股价的另一个雷是二股东上海嘉闻所持较大比例股权（18.04%）如何处理。

上海嘉闻即是中民投的子公司；而中民投最近发生了一些债务违约，显然有处理资产获取资金的需求。

中民投持有的阳光城7.3亿股在2018年底限售解除后随时都有可能在市场上进行抛售，最近看公司公告也已经在抛了一些，不排除在重大资金压力下进行无底线抛售，短期内对阳光城股价是一个压制。

大股东外，何媚、林贻辉、廖剑锋等三位董事进行的大笔减持，无疑也让公司股价继续承压。

7月30日，阳光城发布公告，公司董事何媚、林贻辉、廖剑锋等三位高管将以大宗交易、集中竞价交易等方式，合计减持公司股份不超过1461万股(占公司总股本0.36%)。

1461万股，如果按7月30日的收盘价6.91元计算，减持市值超过1亿元。减持套现巨资，阳光城的三位高管究竟要做什么？

公告表示是为筹措公司2018年股票期权激励计划行权资金。堂堂董事竟然还要通过减持公司股票来行权，让一些投资者觉得难以理解。

公开披露，三位董事每年从阳光城各领取薪酬300万元。股权激励本是一件皆大欢喜的好事，但如果被激励的年薪300万元的公司董事也要大笔减持公司股票去行权，那该是一种什么样的情形？

有投资者甚至怀疑公司高管借机套现，“即使行权，三个人合计也仅需2287.5万元，而从减持的数量来和目前股价来看，套现要达亿元。”

其他地产公司遇到这种问题，一般就内部垫资解决了，毕竟让二级市场质疑高管减持实在不是个好名声。阳光城这个玩法，真出乎意料。

对阳光城的管理层来说，归根结底眼下最重要的还是提升利润率，获取资本市场的信任进而提升市值。

阳光城高层给出的方案是——品质导向、利润导向。在未来缩量的房地产市场，这个战略方向是对的，接下来就是战术的问题。

这两年，在新领导班子下，阳光城品质问题并没有得到解决。郑州的阳光城丽景湾、浙江海盐都出现了交房纠纷，被称为“交房即闹”。

在下半年内，阳光城是否就能补上这个短板，以品质来提升利润率？

本文系网易新闻.网易号“各有态度”特色内容