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国海证券代持事件的持续发酵，彻底掐段了债市上周五呈现的反弹小苗头。本周一，债市开盘即暴跌，午后调整持续加剧。市场人士看来，国海证券的“闹剧”对于已经处于下跌周期的债市无异于雪上加霜，它碾压的是市场对于非银机构代持以及回购等交易行为的信任，为此银行收紧了对非银机构的资金融出。在缺乏流动性的情况下，非银机构不得不变卖资产，导致了债市的进一步下跌。

与此同时，上周中央经济工作会议重申货币政策要保持稳健中性的基调，以及去杠杆、防范金融风险等，加上将银行理财纳入银行MPA(宏观审慎评估)等消息的共同作用之下，使得债券市场的收益率进一步上行。

国海证券事件殃及非银机构流动性

周一国债期货早盘大幅低开，10年国债期货主力合约T1703盘初大跌1.1%，5年期国债期货主力合约TF1703跌0.75%。10年期国开债收益率涨13个基点报3.91%。160213收益率涨8个基点报3.88%，10年期农发活跃券160418收益率涨4个基点报4.0%。

午后债市调整加剧，10年期国债活跃券160017收益率涨幅扩大至10bp报3.34%;10年期农发活跃券160408收益率涨幅扩大至11bp报4.03%。10年期国债期货跌幅扩大至0.90%报94.905元。

不仅如此，债市进一步暴跌引发“连锁反应”。周一有8家公司决定弃发票据，最主要的原因是“由于债券市场出现波动”。

资金面来看， Shibor利率连续第五天全线上涨，资金利率持续走高。具体而言，隔夜shibor报2.3350%，上涨0.50个基点;7天shibor报2.5250%，上涨0.60个基点;1个月shibor报3.1695%，涨1.5个基点;尤其是3个月shibor报3.1898%，连续43个交易日上涨。与此同时，央行公开市场周一净投放650亿元。

债市继续暴跌的一个主要因素是国海证券代持假公章事件的持续发酵。“国海证券把非银机构坑惨了。” 一位债券基金经理告诉《第一财经日报》，国海证券闹剧爆出之前到现在，短短几天，他的资金成本上涨了400个BP，而他的短期融资主要是通过质押式回购，这样的成本上升幅度令他感到“非常恐怖”，“现在每天最主要的工作就是借钱”。

暖流资产投资总监程鹏也告诉本报记者，“本来资金市场总体流动性就偏紧，国海证券事件一出，非银机构的交易对手风险上升，银行都不愿意跟非银机构做交易，尽管央行继续对公开市场投放流动性，但是流动性仅局限于银行体系打转，而非银机构本身资金实力薄弱，杠杆率相对较高，流动性枯竭的情况下，为实现流动性只能抛售资产，从而引发债市的进一步下跌。”在他看来，“这本来是一个技术层面的因素，但是现在已经成为了主导市场的因素。”

一位国有商业银行金融市场部负责人告诉本报记者，国海证券这场“闹剧”对于当下已经进入下跌的债券市场而言，简直是一个“加速器”。

他称，“目前，国海证券事件持续发酵，但在这场闹剧没有落幕之前，市场上对于非银机构的态度，以及对代持以及回购等都会在信仰上产生危机，会导致很多非银机构特别是体量比较小的券商，在做一些回购以及其他交易时更加谨慎。这也是流动性不能有效流传到非银的一个原因。”

中信证券固定收益首席分析师明明指出，虽然宏观流动性保持平衡，但市场流动性并不平衡。造成这种现象的一个原因是前日部分机构代持违约事件造成的紧张情绪以及现行制度的漏洞。在当前的做市商制度下，产品户在交易时必须与做市商交易。这种制度起初是为了防止价格偏离和利益输送，做市商作为交易双方的对手方，也会承担违约风险。在近期券商违约事件发生后，做市商怕被违约或者被牵扯进类似交易，不愿意承担交易双方的中间人，并对交易对手进行限制，导致业务难以为继。这种做市商主导的制度上的漏洞使得市场上交易的债券数量减少，机构手里的债券不能迅速变现，交易价格也就不能反映债券的公允价格。

大部分“代持”存在合理性

此次国海证券代持所引发的债市“惨案”，让市场开始重新审视“代持”这一普遍存在但并未宣之合法的市场交易行为，并对监管机构后续的做法充满期待。

某券商固收人士告诉本报记者，代持本身只是一个交易工具，有多种形式，很多代持交易客观上说具有合理性。比如，代持可以用来加杠杆，也就是交易的双方通过代持的手段，一方进行加杠杆，另一方来进行短期资金的使用。还有一种代持就更有合理性，比如代投标，具体而言，一家机构想购买一只债券，但这家机构本身不是一级交易商，就可以通过承销商成员来代持，等该债券上市后再买回来。“代持就是一种交易工具，好像期货一样，如果仅仅是因为个别投机力量的违法违规，就认为交易工具有问题，这并不客观，尤其是这影响了银行和大多数非银机构的业务信任关系，而大部分的非银机构总体上还是合法合规经营的。”程鹏对本报记者称。

前述国有商业银行金融市场部人士亦指出，债券市场想要流动，一方面要资金充裕，另一方面也要考虑市场本身的规模。把债券规模做大的同时，使市场交易进一步活跃起来，代持在这一过程中起到重要的作用。所以代持有其存在的合理性。重要的是代持行为有没有出现价值的偏离和利益的输送。

在他看来，近年来“债市反腐”等一系列事件已经将债市进行一轮洗礼，目前的大部分代持不可能偏离市场，“还是干净的”，是对市场良性发展的一个良性补充。但是，国海证券此次事件是正常代持业务的异化，它暴露出当下市场需要一个法律的指引。同时，监管机构针对这次事件对非银市场流动性所带来的冲击，不会坐视不理，必要时候应该会出手维持金融市场的稳定。

上周四央行“喊话”部分商业银行，要求不能停止对非银机构的资金融出。

但一位券商固收人士告诉本报记者，实际上效果非常有限，“央行只是吆喝一嗓子，但银行有自己内部的风控标准。”

银行拒绝向非银融出资金，非银机构为获得流动性不得不抛售资产，引发债市进一步下跌，而银行也通过理财和自营大量持有债券，“在这个循环里，没有赢家。”程鹏告诉本报记者。

前述商业银行金融市场部负责人预估，央行最后可能会通过向银行发出指令性要求，鼓励大行向小行以及非银机构进行资金融出，保证金融市场的稳定。

政策面利空债市

除了受到国海证券事件的影响，导致周一债市继续暴跌的原因还包含政策面因素。

12月14日至16日，中央经济工作会议正式举行，会议重申了稳健的货币政策总基调。这一总的提法虽然相比过去6年并无改变，但中信证券固收团队在近日的研报中指出，政策内涵可能已发生实质转变，尤其是在具体阐述稳健货币政策时提出了“货币政策要保持稳健中性”的概念。

根据会议公告，“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”。前述报告称，从“稳健中性”、“调节好货币闸门”、“流动性基本稳定”，可以看出政策实质是中性偏紧的。此次中央经济工作会议还再次强调了“着力防控资产泡沫，要把防控金融风险放到更加重要的位置”。

“这印证了中央去杠杆的信心进一步增强，对于债券市场来说是利空。”前述商业银行金融市场部负责人表示。

另一个影响非银系统流动性的因素是，随着年底的到来，MPA考核愈演愈烈。周一下午，央行旗下《金融时报》发布消息称，央行将于2017年一季度评估时，开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。具体为：表外理财资金扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。

央行有关负责人在回答记者提问时指出，当前未纳入MPA的表外理财业务增长较快，部分银行的业务还潜藏着一些风险。一是表外理财底层资产的投向主要包括类信贷、债券等资产，与表内广义信贷无太大差异，同样发挥着信用扩张作用，如果增长过快会积累宏观风险，不利于“去杠杆”要求的体现与落实。二是目前表外理财虽名为“表外”，但资金来源一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内化解决，未真正实现风险隔离。因此，为了更加全面准确地衡量风险，引导金融机构更为审慎经营，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。

“对于银行来讲，会更加考虑MPA考核对自身所带来的影响，从而导致对非银及同业的资金供给有所减少，这也是影响当下流动性的一个重要原因。”前述金融市场部人士称。