资产变动率怎么算,资产的变动率怎么算…

（报告出品方/作者：长江证券，高登、高伊楠、陈斯竹）

整体节奏：疫情过去，销量向上驱动板块行情

复盘：汽车板块超额收益与销量紧密相关

汽车板块收益与景气度显著相关，当销量增速上行期，汽车板块具有明显超额收益，而 在销量增速下行期，汽车板块超额收益具有不确定性。业绩增长始终为板块获得超额收 益的核心因素，优质公司在下行期依旧凭借持续成长能力获得良好超额收益。 1）销量增速上行期，不管市场整体行情好坏，汽车板块都具有相对收益，如 2015Q4- 2016Q4 和 2022Q2-2022Q4； 2）销量增速下行期，同时市场行情较好时，汽车板块具有相对收益，如 2014Q1-2015Q3 期间； 3）销量增速下行期，同时市场行情较差时，汽车板块相对收益具有不确定性。如 2010Q2- 2012Q1 期间汽车板块仍有部分相对收益，2017Q1-2019Q2 没有相对收益。

疫情扰动已经过去，销量增速将持续回升

在每轮疫情结束后，汽车消费回弹力度较大，基本可以回到疫情前较高位置。1）2020 年一季度，全国各地为防范疫情传播，2-3 月汽车产销有较大降幅，但在 5 月销量快速 恢复至疫情前水平；2）2021 年底至 2022 年 4 月，西安、深圳、东北、上海等地疫情 扩散，汽车产销受到较大影响，但随后行业快速复工复产并在消费刺激政策的拉动下快 速回升，6 月产销达近年同期历史最高值。

回顾 2022 年，初期受疫情停产扰动较大，后续复工复产叠加刺激政策落地，前期积压 的需求在 6-7 月份集中释放，销量增长超预期；而年末疫情压制需求，影响四季度总量 表现。 1）批发端，2022 年全年乘用车批发销量为 2355.2 万辆，同比增长 9.8%。其中，4 月 份受疫情停工影响较大，单月同比下降 43.4%；随着复工复产推进以及消费刺激政策落 地，销量恢复超预期，叠加上年同期低基数的影响，6-9 月批发实现较高增速。四季度 销量增速受疫情影响有所回落，10-12 月份同比增速分别为+11.2% / -5.3% / -5.9%。 2）零售端，2022 年全年乘用车上牌量为 1993.2 万辆，同比下降 2.2%；逐月来看，受 益于复工复产与政策刺激，前期疫情影响下积压的购车需求得以释放，6-9 月上牌同比 增速分别为 15.9% / 10.0% / 19.1% / 9.2%。四季度疫情散发压制需求，10-11 月上牌增 速分别为-1.6% / -8.1%，受部分政策到期及春节较早影响，12 月上牌同比增长 12.1%。

2023 年总量核心受疫情、经济与政策的影响，当前疫情扰动已经过去，前期压制需求 有望集中释放。受 10-12 月疫情影响，行业传统旺季期需求仍然受到压制，政策刺激效 果并未完全体现，一定程度上减少对 2023 年的需求透支。展望 2023 年，需求仍将主要受到疫情、经济复苏与政策三大方面边际变化的影响。1）疫情：从主要大城市地铁人 流量等指标来看，疫情见顶信号显现，随着感染人数的快速回落，疫情扰动已经过去， 前期压制的需求将集中释放，同时叠加一二季度去年同期低基数的影响，销量表现具备 延续性。2）经济：汽车行业具备早周期性，2022 年受政策刺激行业增长表现领先于经 济指标，后续经济回暖仍将带来较大的需求释放空间。3）政策：若补贴政策延续，仍有 望较好刺激终端需求，进而影响总量表现，但并不改变短期行业运行节奏。

复盘 2017 年，春节后终端需求回补，上牌增速明显回升，去年底需求仍受疫情制约， 看好节后终端需求复苏。2017 年购置税政策及新能源国补退坡，叠加春节的影响，1-2 月份上牌量同比增速分别为-25.0%、-7.1%，其中新能源上牌量同比增速分别为-58.1%、 -42.7%；3 月份起终端需求持续回补，上牌增速转正，其中 3-6 月份上牌量分别同比增 长 1.7% / 3.8% / 2.4% / 7.6%，新能源上牌量分别同比增长 13.7% / 2.2% / 15.4% / 17.7%。当前购置税政策退坡情况尚未完全明确，2022 年底疫情影响下政策冲量效果并 未完全充分体现，积压需求有望在 2023 年得到释放，看好节后终端需求复苏。

展望明年，中性预期下，预计 2023 年行业销量为 2507 万辆。由于 2023 年购置税政策 退坡情况尚不明确，针对购置税 5%/7.5%/10%的政策环境下，分别对明年行业总量进 行测算。7.5%购置税中性预期下，2023 年乘用车行业预计销量达 2507 万辆，同比增 长 6.2%，其中燃油车、新能源车型的销量预计分别为 1657、850 万辆。

整车：新车周期为王，强者恒强

复盘：新车周期强的公司股价表现最强

新车周期强的个股具备持续的超额收益。阶段性市场表现会受到多重因素的扰动，但销 量仍是决定长期收益的关键。复盘 2016Q3 至 2017Q4 整车股表现来看，吉利、广汽、 上汽、长城销量增速表现好于行业水平，在该阶段具备明显的超额收益。特别是吉利汽 车，2016Q3-2017Q4 期间销量同比增速高达 67.6%，区间涨幅高达 556%，同期行业 销量增速为 8.4%，恒生指数区间涨幅为 46%。

打造爆款车型，吉利股价持续大幅跑赢大盘。吉利汽车销量高增长的背后是以博越为代 表的爆款车型的推出。随着博越月销中枢持续向上，公司整体月销由 2016 年 12 月的 10.3 万辆增长至 2017 年 12 月的 15.4 万辆。受益于销量高增长，公司业绩持续向好， 2016-2017 年归母净利润增速维持高位，在 2017 年初估值水平见顶后股价表现仍持续 大幅跑赢大盘，超额收益显著。

自上而下：新能源是主旋律，插混与出口成为增速最快 的细分赛道

2022 年新能源市场延续高增长态势，渗透率水平步入“30%+”新阶段。2022 年全年 新能源乘用车批发销量达 653.6 万辆，同比增长 96.7%，新能源乘用车上牌量达 523.3 万辆，同比增长 80.9%。分类型来看，2022 年全年纯电/插混销量分别为 502.3 万/ 151.2 万辆，分别同比增长 84.6% / 151.2%，插混增速更快。从渗透率角度来看，2022 年全 年新能源渗透率为 27.8%，同比提升 12.3pct。其中，10-12 月份渗透率已超 30%，分 别为 30.5% / 35.8% / 33.4%。

8-25 万中间价格带渗透率仍然存在较大提升空间，插混有望成为下一个快速增长点。从 各价格带的市场空间、新能源渗透率与车型供给情况来看，当前 8-25 万中间市场规模 大而新能源渗透率水平滞后，其中 8-15 万价格带车型供给整体存在较大空白，15-20 万 插混竞争力强但车型投放仍然处于初期，纯电尚缺乏优质供给，20-25 万同样缺乏纯电 优质供给，新能源渗透率有望持续维持较快提升速度，驱动整体市场新能源渗透率持续 上行。

预计 2023 年新能源乘用车销量达 850 万辆，新能源渗透率达 33.9%。预计 2023 年随 着更多车型投放，优质供给将进一步打开中间价格带市场空间，新能源市场中 8-20 万 市场占比进一步扩容至 50.1%，其中，12-20 万市场插混维持较高增速，插混渗透率有 望达到 14.1%，8-12 万市场纯电渗透率有望提升至 16.7%。

中国汽车出口高增长，逐步缩小与日德的差距。2021 年起中国汽车出口增长明显提速， 2022 全年实现汽车出口 310.7 万辆，同比增长 55.1%；12 月单月出口量达 32.3 万辆， 占产量的比例已提升至 13.6%。横向对比来看，在汽车出口方面中国正缩小与汽车工业 发达国家日本、德国之间的差距，2022 年 1-11 月累计出口量已超过德国。

当前出口仍以燃油车为主，头部车企正加速新能源出海布局。对乘用车出口进行拆分： 1）从燃油类型角度来看，当前出口仍以燃油车为主，2022 年占比为 74.3%，但从变化 趋势来看，该占比较去年同期下降 7.8pct，新能源车型出口增速更快。新能源出口中， 近九成为纯电车型，剔除特斯拉的影响来看，当前纯电出口占比仍呈现明显的逐月攀升 态势，已由 2022 年 1 月的 6.3%提升至 12 月的 20.1%。2）从车企角度来看，自主品 牌 MG、奇瑞海外布局早，出口量领先，比亚迪正加快布局，当前元 PLUS EV 已跻身 前十大出口车型，彰显较强的竞争力。

全球新能源景气度持续向上，掌握新能源核心技术赋予中国车企弯道超车、参与全球竞 争的能力。当前中国车企加速走向海外，全球化竞争加剧。传统整车厂在如“三大件” 技术精尖领域（如发动机、变速箱、底盘）的经验、技术日趋成熟，差距短期内仍然难 以完全追赶。电动车的普及将通过极大改变车型的构件的方式来变换技术赛道，从而为 自主品牌提供超车的机会。预计 2023 年全年乘用车出口量达到 337.5 万辆，同比增长 35.0%。

自下而上：自主份额持续向上，聚焦车企新车周期

从行业格局来看，自主份额整体持续向上。2022 年行业批发销量为 2355.2 万辆，同比 增长 9.8%，其中自主品牌销量为 1176.2 万辆，同比增长 23.1%，自主份额达 49.9%， 较 2021 年全年提升 5.4pct。

比亚迪、自主新势力持续高增长，传统一线自主份额出现下滑。分车企来看，新能源车 企比亚迪/自主新势力销量增速远超行业平均水平，2022 年份额分别同比提升 4.5pct / 1.3pct。而传统的一线自主品牌仍处于新能源转型阶段，整体份额较 2021 年出现较大 下滑。

新车周期是整车投资的核心要素，尤其新能源与出口的车型投放将更有助于车企获得增 量。从 2023 年新车规划来看，比亚迪海洋系列将推出多款全新车型，其中海鸥车型下 沉至 10 万元以内的 A00 级市场，高端品牌腾势产品序列逐步完善，仰望冲击百万级市 场；吉利汽车的吉利与领克品牌将推出多款全新插混车型，极氪品牌有望推出全新轿车 与 SUV 车型，产品矩阵进一步完善；长城、长安发力插混赛道，长城主力车型哈弗 H6 也将迎来换代；上汽旗下智己、飞凡持续丰富产品矩阵，荣威、五菱有望推出多款混动 车型，通用迎来产品推新换代大年。当下整车自主品牌处于智能电动新车周期，自主崛 起趋势明确。同时国内车企加速出海布局，自主品牌在海外市场份额持续提升，且仍存 在较大空间，出口有望持续贡献增量。

零部件：变革带来增量机会，聚焦优势成长

当下智能电动变革，行业格局有望重塑，汽车有望继智能手机成为长期优质成长赛道之 一。新能源汽车竞争提升，配置竞赛不断升级，科技化、电动化和智能化将驱动大量细 分赛道渗透率快速提升，也同时构成零部件企业的阿尔法。轻量化、热管理、智能驾驶 （底盘电子、域控制器等）、车灯、座椅、空气悬架、天幕玻璃等领域具备更好的投资价 值。

智能电动科技变革下，优秀本土 Tier1 崛起

受历史发展原因，全球零部件龙头多为海外企业。海外汽车产业在 19 世纪起开始发展， 而中国受历史因素影响在 20 世纪末才逐步开始发展。20 世纪末，海外整车厂经过长期 发展已形成通用、丰田等全球龙头，而博世、电装等海外零部件公司则伴随海外整车厂 逐步成长为全球汽车零部件龙头企业。根据 Automotive News 统计，2021 年全球汽车 零部件百强榜有 10 家中国企业上榜，相较 2020 年增加两家。海外前十零部件企业 2021 年营收规模均在千亿以上，而国内仅有潍柴动力和华域汽车营收规模上千亿。

智能电动汽车相较于传统汽车，内部零部件发生巨大变化，带动增量市场。 1）电动化： 动力总成的改变创造了电池、电机电控等产品的出现，同时续航里程的提升要求轻量化、 热管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能驾驶从感知、决策到执行的闭环，带动传感器、控制计算平台和底盘电子的渗透率的提升；3）科技化：更舒适更便捷的体验使得 新技术不断在智能电动车中应用，智能座舱、多功能座椅、智能车灯、空气悬架等差异 化科技应用配置率不断提升。

以电动化、智能化、科技化为主线，综合单车价值、渗透率以及国产化率和国内企业竞 争力，我们认为以下环节具备较好的投资价值：1）电动化：新能源汽车动力总成的变 更带动电池、电机、电控等三电产品放量，同时为了续航里程的提升，轻量化、热管理 等附件新能源汽车中也有刚性需求，有望迎来市场快速增长，同时国内企业在这些领域 均具备较强的竞争力，有望充分受益行业成长红利； 2）智能化：智能驾驶主要环节如 传感器、底盘电子、域控制等均迎来渗透率快速提升的阶段，但国内企业相对外资竞争 力较弱，也导致国产化率较低，相关环节突破将享受蓝海市场。智能座舱持续升级，国 内企业已获得一定份额，盈利开始兑现；3）科技化：差异化配置带动智能大灯、空气悬 架、天幕玻璃、多功能座椅等领域的放量，国内企业有望抓住自主对于差异化配置的旺 盛需求实现大幅配套。

1）电动化：新能源车加速放量，热管理、轻量化等强相关领域有望实现超过 40%复合 增长。热管理、轻量化、混合动力总成等细分领域由传统向新兴升级，是国内原有供应 链较容易突破的领域，有望享受行业的快速增长。 2）智能化：自动驾驶、智能座舱等新形态持续升级，产业链快速扩容，主要环节包括传 感器、底盘电子和控制计算平台。目前不同环节产业成熟度不同，对应国内公司的机遇 也有所不同。传感器向中低端车型渗透带动国内企业国产化放量，形成规模效应；底盘 电子安全等级较高，初期较难突破，但随着车企自主可控的需求有望诞生国内博世级别 的企业； 控制计算平台芯片格局驱动计算平台的格局，英伟达、华为产业链值得关注。 3）科技化：消费升级加速配备，车灯、空气悬架、天幕玻璃、座椅等空间巨大。近年来 我国汽车消费升级趋势显著，随着购买力提升+增换购比例提升，乘用车平均购车单价 持续向上，更高级的配置也逐步普及。另一方面，新势力快速崛起，在高端智能电动的 品牌定位之下对于新兴、高端配置的接受度更高、更愿意使用，竞争之下，行业对于高 端科技化功能配置的进程有望加速。

智能化浪潮下，零部件格局有望重塑，优质本土零部件崛起。近年新能源渗透率快速提 高，自主品牌份额持续提高，综合以下四点原因，我们认为优质本土零部件有望崛起。 1）智能电动汽车的爆发带来如特斯拉、新兴造车势力等企业的涌入，下游格局正在重 塑，将从源头改变零部件的格局；2）特斯拉国产化大量应用国内供应链，特斯拉带来供 应商能力的快速建立，特斯拉的背书也将帮助供应商进一步拓展其他新能源汽车客户； 3）智能电动汽车时代缩短换代周期，更快推出车型是车企新的竞争力，对零部件服务 响应速度提出更高的要求，服务响应成为核心竞争力；4）开发周期的缩短而带来自主 品牌（包括新造车势力）新车推出速度的大幅提升。

盈利：产能利用率对盈利影响最大，原材料价格、年降 等因素影响次之

复盘零部件板块历史盈利变动，我们发现，产能利用率对盈利有较大影响，而原材料价 格、年降等因素并未主导板块盈利变化。 根据原材料价格变动情况，我们将 2016 年至今分为四个阶段。从 2016 年开始，在三 个阶段原材料价格变化明显，均出现较大波动，但与汽车板块的盈利走势不尽相同。由 此可见，原材料成本并非汽车板块盈利能力的主导因素。 注：1）汽车原材料种类繁多，钢材料占整车重量比例在 50%以上，因此为简化分析， 本文以钢价代指原材料成本；2）2019 年开始陆续采用新的会计准则，销售费用里的部 分运输相关费用挪到营业成本里，导致了毛利率计量口径的变化，因此采用毛利率-销售 费用率来统一口径。

汽车零部件属于相对重资产的行业，设备投入较大，产能利用率对板块盈利影响较大， 而原材料价格、年降等因素并未主导板块盈利变化。 1）阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 3,006 元/吨上涨至 4,753 元/吨，涨幅高达 58.1%。 零部件板块固定资产周转率由 0.88 提升至 0.94。零部件板块盈利能力由 16.7%微降至 16.6%，整体来看固定资产周转率提升维持了板块盈利能力的稳定； 2）阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4,753 元/吨跌至 4,282 元/吨，跌幅为 9.9%。零 部件板块固定资产周转率由0.94下降至0.80。零部件板块盈利能力由16.6%降至14.8%， 固定资产周转率下降主导了板块盈利能力的下滑； 3）阶段三：2020Q2-2021Q3。钢价由 4,282 元/吨上涨至 5,964 元/吨，涨幅为 39.3%。 零部件板块固定资产周转率由 0.80 下降至 0.84。零部件板块盈利能力由 14.8%降至 13.9%，固定资产周转率的微升一定程度上稳定了板块盈利能力的波动幅度； 4）阶段四：2021Q3-2022Q4。钢价由 5,964 元/吨上涨至 4,653 元/吨，降幅为 22.0%。 零部件板块固定资产周转率由0.84升至0.90。零部件板块盈利能力基本稳定在13.9%。

零部件企业可通过规模效应加之工艺改善来较好消化下游车企的年降等负面影响。以 2016-2017 年为例，彼时国内 SUV 市场竞争加剧，2017 年 SUV 终端折扣了快速上升， 由此传导至上游零部件企业有一定降价压力。从零部件板块盈利能力来看，2017Q1 因 原材料价格上涨较大盈利水平有所下降；2017Q2-Q3 原材料虽维持高位，行业折扣率 虽持续提升，但零部件企业通过规模效应加之工艺改善带来的良品率提升等手段，板块 盈利水平已企稳；2017Q4 在行业折扣率季节性下降后，板块盈利水平快速回升。

综上，汽车固定资产周转率的变化与汽车行业产销的变化有较强相关性，从需求端来讲， 行业景气度对于板块盈利具有重大影响。2016 年以来，四个阶段原材料价格变化明显， 均出现较大波动，但对汽车板块的盈利传导性偏弱，甚至某些时期走势相反，其中产能 利用率对汽车板块盈利的影响程度不可小视。

短期：优选龙头成长，推荐特斯拉及比亚迪产业链

依托优质下游客户，相关产业链中零部件公司业绩有望穿越周期，实现持续成长。我们 推荐优选行业格局好，且新业务、新客户占比较高的公司。 占据优质格局赛道中的公司面对下游整车厂拥有较大议价优势，无论在行业景气波动都 能保持较好盈利水平。我们推荐现阶段自主零部件已占领较大份额的优质格局赛道，如 轻量化底盘、热管理、汽车玻璃等，或国产化替代提速的优质格局赛道，如线控制动、 一体压铸等。

新客户开拓有望同样推动公司收入持续成长，穿越行业下行周期。以拓普过去成长为例， 公司紧抓趋势，布局增量产品市场，实现了客户格局从“通用→吉利→特斯拉及新势力” 的三级飞跃，公司经营业绩也分为三个成长阶段：1）2015 年之前，受益于以上汽通用 为主核心客户的稳健增长，公司收入增长较为稳健，2011-2015 年间收入从 16.9 亿元 增长至 30.1 亿元，复合增速达到 15.5%；2）2016-2019 年，公司受益于吉利汽车销量 的快速增长，公司收入也进入新一轮加速向上通道，2016-2018 年公司营收从 39.4 亿 元到 59.8 亿元，复合增速达到 25.8%。2019 年受行业下行、客户销量增速下降影响， 公司收入出现下滑，公司收入 53.6 亿，同比下滑 10.4%；3）2020 年起，受益于收益 新能源客户及业务模式多元化，公司开启第三增长曲线。2021 年公司收入 114.63 亿元， 同比增长 76.05%，前三季度收入 78.23 亿元，同比增长 81.14%，其中特斯拉贡献超 32 亿收入，跃居公司第一大客户，占比超 41%。

特斯拉作为新能源龙头，产销增长叠加背书效应，重点推荐特斯拉产业链。短期来看， 特斯拉需求回升叠加全球产能持续爬升，有望带动公司业绩高弹性；中长期来看，特斯 拉新车规划丰富，Cybertruck、Tesla Semi、Roadster、Robotaxi 等车型未来将陆续上 市，销量增长动力强劲。

特斯拉产能持续爬升，截至 2022Q4 特斯拉的年产能超过 190 万台。根据特斯拉 2022Q4 财报显示，Model 3 及 Model Y 产能超过 180 万辆，Model S 及 Model X 产能超过 10 万辆，Cybertruck 已处生产设备安装阶段，Tesla Semi 已进入试制阶段，Roadster 及 Robotaxi 目前正在研发中心。

特斯拉国产化大量应用国内供应链，带来本土供应商能力的快速建立，特斯拉的背书也 将帮助供应商进一步拓展其他新能源汽车客户。初期特斯拉海外车型新兴产品领域采用 较多的国际零部件，比如热管理的马勒、底盘的麦格纳、F-tech，国产化中在核心部件 中大量的引入国内的供应商，通过特斯拉的技术培育，国内相关配套的零部件供应商竞 争实力将大幅提升。1）从特斯拉 10 万-50 万国内销量过程中，配套零部件将获得收入 和盈利较大弹性，也形成了产品的规模效应；2）从国内到全球，面向特斯拉百万量级的 销量，进一步培育了供应链全球配套的能力；3）从特斯拉到新能源汽车行业，特斯拉的 背书将帮助供应商进一步获取行业配套的机会，面向未来千万量级的电动车市场，打开 了零部件的向上空间。

比亚迪以技术驱动新产品周期，销量有望持续快速增长。比亚 迪新能源新平台技术和成本优势领先，依托纯电 3.0 平台及 DM-i 超级混动，公司新能 源销量快速增长，2022 年卫冕全球新能源汽车销冠。比亚迪采取自供与外供结合的供 应链模式，随比亚迪销量的快速增长，其供应链体系也有望逐步开放，利好产业链内相 关公司。

商用车：底部探明，估值修复

重卡历经大幅下滑后，增速逐渐收窄，行业逐渐消化库存。2022 年全年重卡销量为 67.2 万辆，同比下滑 51.8%，增速绝对值从 4 月开始收敛，12 月收窄到-6.1%。2022 年全 年上牌销量为 47.9 万辆，同比下滑 66.1%。库存方面持续消化，由于 2021 年 7 月 1 日 切换国六，行业持续下滑抢装的国五库存，可以看到渠道库存增幅从 2022 年 1 月开始 逐渐下降，当前行业批发与零售保持扣除出口后的健康差值；企业库存量也逐渐下降， 企业生产与批发端也保持健康运行。

重卡保有量提升至 907 万辆，行业销量运行区间提升至 105-170 万辆，2022 年应在行 业底部。2022 年全年重卡销量为 67.2 万辆，根据行业中枢和当前销量看，2022 年重 卡行业目前已在底部区间，单月销量增速已经企稳回升，随着行业保有量持续提高，未 来销量中枢有望继续提升，消化库存、经济复苏有望提升效率。 从保有量水平看，经过 2016 年以来持续收缩运力提升保有量，2020 年已经达到 841 万 辆，以 5-8 年更换周期算，行业销量预期在 105-170 万辆左右，因为排放标准切换，我 们认为 2022 年的 70 万辆是在消化此前透支的需求而形成的低于行业中枢的销量，同 时行业库存是健康的，因为 2016-2022 年前四月累计渠道库存变化数仅 39.6 万辆，扣 掉每年的出口销量，保守看至少行业未新增大量库存，因此 2022 年处于行业的底部。

轻卡行业销量下滑幅度同样持续收窄。2022 年 1-11 月轻卡批发销量（含皮卡）为 148.0 万辆，同比下滑 22.9%。上牌方面，剔除皮卡之后，2022 年 1-12 月销量 133.1 万辆， 同比下滑 28.8%，其中柴油同比下滑 42.9%，汽油同比下滑 22.2%。

客车方面，2022 年大中型客车（含出口）销量仍在下滑，疫情加速行业探底。2016 年 以前，大中客（7 米以上）年销量总体上维持在 16 万辆的水平；受新能源客车补贴政策 推动，2016 年大中客销量达到 19.5 万辆，创历史新高；2016 年以来连续三年下滑。 2021 年大中客销量下滑至 8.7 万辆，销量创近十年新低。2022 年受疫情影响，大中客 销量为 8.4 万辆，同比下滑 3.8%。 公交客车销量恢复正增长，座位客车加速下滑拖累整体销量。受高铁与私家车冲击，座 位客车销量从 2011 年的 9.3 万辆下降至 2019 年的 4.9 万辆，2020 年进一步下滑至 3 万辆，占大中客销量比例降低至 31%。2021 年座位客车比例回升至 40%。2022 年座 位客车销量同比下滑 34.4%，公交客车销量同比增长 23.3%，已经企稳回升。

商用车行业底部探明，经济修复边际改善。商用车经历大幅下滑后降幅逐月收窄，库存 逐渐消化，对比行业保有量和中枢看，当前已处于底部区间。从驱动力看，房地产频发 政策，重卡需求有望托底；轻卡大吨小标治理持续，2.5L 排量占比迅速提升；政府客车 采购额显著提升，且大部分均超龄服役，更换空间较大，预计商用车板块在 2023 年有 望迎来较好增长。 展望 2023 年，我们认为：1）重卡产生销量波动的本质原因在于供给和需求的波动。当 宏观经济向上，工程量需求上升，一方面人们的更新意愿增强，为了获取更高效率选择 提前换车，可能透支后几年的更新需求；另一方面会吸引更多新进入者，带来新增需求， 一旦供给过剩，则当年购置的车辆闲置，直接影响后年的销量。预计 2023 年重卡销量 约 90 万辆，同比增长 29%；2）轻卡：大吨小标持续强治理，行业规范下保有量水平有 望上移，预计 2023 年销量约 201 万辆，同比增长 26%；3）客车：新能源大中客销量 有望复苏，但具体程度受到财政预算较大影响，传统客车继续恢复，预计 2023 年随着 疫情逐渐好转，座位客车有望迎来修复，大中客整体销量约 10 万辆，同比增长 19%。

投资分析

比亚迪：盈利持续向上，全年业绩再超预期。2022Q4 公司实现归母净利润 66.9-76.9 亿 元，2021Q4 为 6.0 亿元，扣非后归母净利润为 67.4-79.4 亿元，2021Q4 为 3.7 亿元， 同比均大幅提升；环比来看，2022Q4 归母净利润环比增长 17.0%-34.5%，扣非归母净 利润环比增长 26.2%-48.7%。2022Q4 公司新能源乘用车销量 68.2 万辆，同比增长 159.4%，环比增长 27.0%。公司全口径单车利润为 0.98-1.12 万元（总归母净利润/总 销量），同口径下同比增加 0.77-0.92 万元，环比基本持平，考虑年底计提减值和部分费 用，单车利润随规模效应持续向上。

吉利汽车：年底总量表现受疫情影响较大，新能源与出口表现优异，全年销量突破 143 万辆。公司 12 月实现销量 14.6 万辆，同比-8.0%，环比+0.7%，年底疫情散发对终端 需求仍有压制；2022 年全年销量 143.3 万辆，同比+7.9%。短期来看，前期受疫情压制 的需求有望逐步释放，公司智能电动新车周期助力新能源占比提升。公司将有全新混动 车型持续落地，同时推进渠道改革，混动有望迎来放量期；极氪交付量持续创新高，新 车交付有望贡献更多增量；中国星·高端系列销量占比提升，产品结构持续向好，单车 ASP 有所提升，有望推动业绩改善。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.67、0.88、1.15 元。

长城汽车：坚持品类创新与新能源转型，海外市场拓展顺利。Q4 公司实现销量 26.5 万 辆，同比下降 33.2%，环比下降 6.5%。出口方面，受益于海外市场拓展顺利，海外销 量 6.1 万辆，同比增长 37.0%，销量占比升至 23.2%，达近年最高，同比提升 11.9pct， 环比提升 5.9pct。Q4 实现收入 378.7 亿元，同比下降 17.0%，受益于坦克销量占比提 升，收入降幅优于销量，单车收入达 14.28 万元，同比提升 2.79 万元，环比提升 1.12 万元。Q4 公司实现营业利润-0.4 亿元，营业利润率为-0.1%，同比下降 2.5 pct，环比下 降 7.4pct。Q4 公司实现扣非后归母净利润 2.0 亿元，同比下降 64.4%，对应扣非归母 净利率 0.5%，同比下降 0.7pct，环比下降 5.6pct，主要系公司年末员工年终奖及经销 商返利等因素影响，季度间盈利水平有较大的波动。由此测算，公司扣非后单车盈利 0.07 万元，同比下降 0.06 万元，环比下降 0.73 万元。

上汽集团：疫情与供应链问题扰动四季度总量表现，出口与新能源表现较好。上汽集团2022Q4 实现销量 153.2 万辆，同比下降 16.9%，受疫情影响年底冲量高峰并未充分体 现。分车企来看，自主方面，上汽乘用车销量 22.8 万辆，同比下降 25.3%，智己销量 1923 辆，智己当前网点偏少且集中于一线城市，交付受疫情影响较大；合资方面，上汽 大众/上汽通用/上汽通用五菱分别实现销量 35.9 万 万 万辆，分别同比下降 8.4%/26.4%/14.0%，上汽通用受缺芯影响补库力度偏慢。上汽集团海外市场与新能源 维持较高增速，全年已达成双百万量级。展望 2023，合资方面大众主力车型表现稳定， 通用迎来产品大年，芯片供应问题逐步缓解，合资销量表现有望趋稳，盈利贡献恢复； 自主电动化转型加速，出口持续贡献增量。预计 2022Q4 公司归母净利润为 54.0-57.0 亿元，同比增长 29.1%-36.3%，2022 年全年归母净利润 180.5-183.5 亿元，对应同比 增速范围为-26.4%至-25.2%。

福耀玻璃：市占率持续提升，叠加高附加值产品占比提升，公司 Q4 业绩有望稳健增长。 Q4 国内市场下游产销受疫情略有扰动，产量同比略有下降，海外来看欧美行业产量同 比略有增长，美国工厂盈利或保持平稳，欧洲 SAM 受 Q4 欧洲能源危机、疫情等因素 影响亏损压力仍然较大。汇率方面，Q4 人民币汇率环比三季度略有下降，预计汇兑对 公司业绩影响程度较小。预计公司 2022Q4 归母净利润约 8.2-11.3 亿元，同比增长 48.7%-105.9%，主要系去年同期受原材料成本上涨、汇兑亏损等因素影响，业绩基数 低；2022 年归母净利润 47.2-50.3 亿元，同比增长 50.0%-60.0%。

拓普集团：平台型战略优势不断验证，盈利水平持续提升。四季度特斯拉全球销量 40.5 万辆，同比增长 31.3%，其中中国销量 22.8 万辆，同比增长 27.9%；吉利销量 44.3 万 辆，同比增长 9.1%；上汽通用销量 31.6 万辆，同比下降 26.4%。受益于主要下游客户 产销增长，加之公司与更多新能源车企建立战略合作关系，理想、蔚来、比亚迪、问界 等客户拓展顺利，产品端轻量化底盘、汽车电子等产品线贡献新增量，公司单车配套价 值持续提升，在四季度疫情反复等不利因素影响下，实现收入端增速优于主要下游客户 产销增速。利润端，受益于产能利用率提升带来的规模效应，加之理想、蔚来、比亚迪、 问界等新能源客户订单放量，公司产品结构优化，盈利水平同环比均持续提升，达近年 最高，利润增速优于收入增速。受需补缴美国关税影响公司更正 2022 年业绩预告，公 司将通过与客户协商补偿及墨西哥建厂的方式，减少此事件的不利影响。公司调整 2022 年度归母净利润为 16.5-17.5 亿元，同比增长 62.2%-72.0%。调整 2022 年度扣非后归 母净利润为 16.0-17.0 亿元，同比增长 65.1%-75.4%。

星宇股份：四季度下游产量表现良好，近期防疫政策优化，终端需求有望恢复，延续景 气。考虑开票节奏，2022 年 9-11 月核心客户产销整体表现良好，一汽大众（剔除捷达） 产量同比增长 27.8%，一汽丰田/奇瑞/红旗产量分别同比增长 12.7%/41.7%/5.6%，东 风日产产量同比下滑 15.6%。11-12 月终端需求仍受到疫情的抑制，随着防疫政策优化， 前期压制的需求有望集中释放。当前公司仍处于产品升级与客户结构转型的调整期，随 着收入体量增长与收入结构向好，毛利率有望逐步恢复，整体盈利能力将持续改善。预 计 2022Q4 公司归母净利润为 2.9-3.1 亿元，同比增长 37.5%-47.0%，预计 2022 年全 年归母净利润为 10.4-10.6 亿元，同比增长 10.0%-12.1%。

伯特利：新业务定点&规划产能稳步推进，未来收入业绩增长逐步兑现。公司与诸多国 内外车企建立战略合作关系，市场开拓迅速，新定点项目及量产项目较快增长，从而营 业收入实现同比增加。伴随智能电控产品（包括 EPB、WCBS、ESC 等）、轻量化产品 等实现增量，电子电控产品收入占比进一步提升和产品结构不断优化，进一步提升公司 产品毛利率。目前公司定点&规划产能稳步推进，在研项目和量产项目稳步增长，配套 产能持续建设，未来收入业绩增长逐步兑现。短期仍受益轻量化业务放量和 EPB 渗透 率提升，助力业绩较快增长。中长期伴随着 EPB 突破合资，新产品线控制动、电动尾 门、ADAS 放量打开新的成长空间。预计 2022Q4 公司归母净利润为 2.2-2.4 亿元，同 比增长 61.0%-76.6%，预计 2022 年全年归母净利润为 7.0-7.2 亿元，同比增长 38.4%- 42.3%。

新泉股份：新项目持续落地，疫情影响下四季度延续高增长。根据业绩预告，2022 年全 年公司实现归母净利润 4.65-4.75 亿元，同比增长 63.72%-67.25%，其中 2022Q4 实现 归母净利润 1.51-1.61 亿元，同比增长 137.0%-152.7%，尽管 11、12 月各地受疫情影 响，但公司依然延续 Q3 高增长（163.3%），主要因为新项目持续落地。根据中汽协， 2022 年 10-11 月乘用车批发销量同比增长 2.6%，公司主要下游客户方面：吉利 2022Q4 销量 44.3 万辆，同比增长 7.9%，环比增长 18.0%，其中极氪产能持续爬坡，10 月起 交付均过万，2022Q4 销量 3.2 万辆，同比增长 440.5%。奇瑞 10-11 月总销量 21.5 万 辆，同比增长 13.4%，特斯拉 ModelY10-11 月销量 11.1 万辆，同比增长 111.5%，比亚 迪元系列 10-11 月销量 5.7 万辆，同比增长 337.1%。

经纬恒润：电子产品业务多元化发展，类比国外大厂，综合性企业叠加自主化从小做大。 当前时点电动化、智能化变革创造了国内供应商弯道超车机遇；各大国际供应商纷纷并 购软件厂商增强自身技术能力。经纬恒润从代理 Vector 产品再到研发服务解决方案自 研，目前是我国少数完善多元化布局汽车电子产品同时兼具研发测试辅助软件和功能、 应用层软件能力的厂商确定性趋势下成为大企业可能性更高。车身和舒适域电子产品产 品细分类别多，为公司收入和利润的主要来源。智能驾驶电子产品增速主要由吉利、荣 威带动，奇瑞、一汽、广汽、合众、哪吒同时贡献增量。预计 2022Q4 公司净利润为 0.5- 0.6 亿元，同比下降 49.1%-38.9%，预计 2022 年全年归母净利润为 2.0-2.1 亿元，同比 增长 35.7%-42.5%。

森麒麟：2022 年四季度行业需求受疫情影响弱化，长期来看公司竞争力持续增强。公 司积极扩产，产能提升位居国内同行业前列。产品+智造+渠道三轮驱动，打造强大护城 河。此前公司与芬兰诺记轮胎签署制造合作协议，将在诺记轮胎最核心、高端的轮胎产 品领域展开合作。此次合作拉开了中国自主轮胎品牌高端化定制序幕，有助于公司提升 未来品牌价值、订单量以及单胎售价。2022 年四季度行业需求受疫情影响弱化，预计 2022Q4 公司归母净利润 1.7-1.8 亿元，同比下滑 0.3-5.8%，2022 全年实现归母净利润 8.3-8.4 亿元，同比增长 10.4-11.8%。

宇通客车：2022 年大中客销量下滑幅度收窄，公交客车恢复正增长，公司盈利能力有 望改善。2022 年受疫情影响，大中客销量为 8.4 万辆，同比下滑 3.8%，其中座位客车 销量同比下滑 34.4%，公交客车销量同比增长 23.3%，已经企稳回升。2022 年公司 2022Q4 大中客销量 9271 辆，同比下滑 7.3%，下滑幅度收窄。其中 10、11 月分别同 比增长 30.5%和 18.7%，12 月受疫情影响同比下滑 30.2%。从 Q3 来看，公司单车 ASP 提升，结构优化叠加向下游传导价格，毛利率和净利润率大幅改善，预计 Q4 随着归母 提升利润有望进一步提升。预计 2022Q4 公司归母净利润 3-4 亿元，同比下滑 14.8%到 同比增长 13.6%，2022 全年实现归母净利润 4.3-5.3 亿元，同比下滑 13.5%-29.8%。

富奥股份：核心客户销量同比略有下滑，四季度业绩有所承压。公司核心客户为一汽大 众、一汽红旗和一汽解放，一汽大众（含奥迪、捷达）10-11 月销量 27.0 万辆，同比下 滑 8.6%，10、11 月单月销量相比 Q3 单月销量均值的 17.4 万辆，有所下滑，主要是受 到疫情影响调整产销。一汽红旗 10-11 月销量 5.9 万辆，同比下滑 1.6%，一汽解放销 量 10-11 月销量 1.9 万辆，同比增长 15.4%。预计 2022Q4 归母净利润 1.6-1.9 亿元， 同比下滑 3.6-18.8%，2022 年全年归母净利润 4.5-4.8 亿元，同比下滑 42.8%-46.4%。

凌云股份：受疫情影响，汽车产量同比略有下滑，公司新业务带动下整体业绩有望稳健 增长。汽车行业四季度产量同比下滑 2.0%，10-12 月产量同比分别为+17.4%、-3.6%、 -15.9%。其中特斯拉国内 10-11 月产量 71704、100291 辆；保时捷 Taycan10-11 月全 球销量为 2330、9918 辆；宝马 10-11 月国内电动车产量为 7545、17141 辆，稳定爬 坡。公司新业务持续拓展，2022 年 1-6 月份，汽车金属板块累计中标项目 93 个，汽车 管路板块累计定点项目 187 个，储能项目业务增长明显，其中包括北美新能源主流车企 储能柜热管理系统管路项目、高强钢车身项目以及国内主流新能源车企的铝合金门槛项 目和车门防撞梁项目的定点。预计 2022Q4 公司归母净利润 0.8-0.9 亿元，同比增长 8.8%-22.4%，2022 年全年净利润 3.0-3.1 亿元，同比增长 7.9%-11.6%。

天润工业：受疫情影响，商用车行业销量承压，公司业绩承压。2022 年 10-11 月重卡 行业销量 9.5 万辆，同比下滑 9.4%，下滑幅度逐季收窄（Q1/Q2/Q3 分别为-56.5%，- 71.1%、-23.3%），轻卡 10-11 月销量 30.5 万辆，同比下滑 19.3%。公司在 2020 年中 重型和轻卡曲轴市场市占率分别达到 60%和 30%，因此受到行业下滑影响。天润工业 进入空气悬架赛道，凭借产品和研发竞争实力，受益于行业渗透率提升和自主零部件份 额提升，有望迎来快速增长，当前产品稳步开发和推进中。预计 2022Q4 公司归母净利 润 0.1-0.2 亿元，同比下滑 89.7%-79.5%，2022 年全年归母净利润 1.7-1.8 亿元，同比 下滑 68.3%-66.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」