中国债券市场为什么不发达的

高占军

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

原中信证券董事总经理

自1981年重启国债发行至今四十年间，中国债券市场发展很快，表现在规模快速扩大、品种日益丰富、衍生工具开始使用、参与者结构逐渐多元化。其背后所反映的诸多制度上的改革和变迁，充分体现了中国债市发展与开放的内在逻辑的力量。但同时市场的深度、广度与弹性仍不足，绝大部分债券以政府信用为基础，境内外评级存在脱节，离真正成熟的债券市场尚有不小的距离。总体看，在扩大债市开放方面，我国还有相当多可拓展的空间。

中国债券市场近年来经历了怎样的变化，从两组数据可见一斑。来自Wind的数据显示，2015年6月底，境外投资者对境内人民币债券投资规模为7641亿元，占同期境内人民币债券余额48.5万亿元的1.58%；2021年9月末，境外投资者对境内人民币债券投资总量3.94万亿元，占同期债券余额125万亿元的3.15%。六年间，从1.58%升至3.15%，看上去仅增长了1.57个百分点，但若考虑到作为分母的债券余额是从48.5万亿元增至125万亿元，发生的是一个2.5倍的变化，就会明白这是质的差异：在短短六年时间里，境外债券投资由7600余亿元增长5倍至3.84万亿元，前后已完全不是一个量级（见图1）。照这样的速度发展下去，再过六年又将是另外一个天地。

图1 境外机构和个人钟情境内人民币金融资产

资料来源：Wind，中国人民银行

自1981年重启国债发行至今的四十年间，上述两组数据只是中国债市发展与开放的一个缩影。但在其背后所反映的诸多制度上的改革和变迁，则充分体现了中国债市发展与开放的内在逻辑的力量。该内在逻辑包括但不限于如下四个方面：是扩大直接融资、改善金融结构的内在要求；是建立人民币资产缓冲垫，防范金融风险的内在要求；是发展开放型经济体，实现资本项目可兑换的内在要求；是提高人民币国际化水平的内在要求。2010年8月启动的境外机构直接入市的“全球通”，2017年7月上线的香港“债券通”中的“北向通”,以及2021年9月刚正式运行的香港“债券通”中的“南向通”，这一系列重大事件让人坚信，若假以时日，中国债市开放的影响力将更大。

债市发展与投融资体制改革

中国债券市场的发展是与投融资体制改革紧密联系在一起的。改革开放以来，中国投融资体制的变革经历了三个阶段：（1）财政主导型融资方式（1978～1985年）。这一时期，计划经济体制占主导地位，国有企业的固定资产投资资金主要由政府部门提供，即通过国家预算内投资、计划安排的国内贷款和自筹投资。非国有企业的固定资产投资资金则基本自筹。（2）信贷投资为主时期（1986～1991年）。随着“拨改贷”“投改贷”政策的实施，企业的固定资产投资资金来源结构中，国内贷款开始超过财政投资，自筹投资迅速增加，财政投资不仅比重下降而且绝对额也明显减少。（3）直接融资比重迅速加大时期（1992年以后）。在这一阶段，企业的资金来源由主要依赖银行贷款，转为重视资本市场的作用，债券市场也逐渐发展起来。

微观上看，对企业而言，债券融资在成本、股东收益及控制权等方面有很多优点，其作用日益凸显。而站在宏观视角，Obstfeld (1998)和Stulz (1999）的研究表明，对于一个正处于转轨时期的发展中国家而言，债券市场发展与开放的意义则不仅限于对外融资，更兼有经济重组、体制转型、金融结构完善与深化和通过引进外资促进国内资金使用效率提高等多重含义。此外，外国投资者、外国分析师和外国资本市场的审查监督标准，可以帮助解决代理问题，提高发展中国家的治理水平。

格林斯潘的“备用轮胎”

2007年，时任世界银行行长的罗伯特·佐利克在谈及应如何避免金融危机时认为，亚洲地区经济高速增长，但它缺乏由债券市场提供的减震机制，这是1997年亚洲金融危机后，亚洲应该吸取的一个教训：在资产价格暴跌时，应有为投资者提供资金转移的缓冲区域，即债券市场，否则资金只能抽逃到这些国家之外。他还进一步指出，如果亚洲不重视债券市场，则不断增长的资本流动或将演变为一次新的危险。

这是在美国次贷风险正席卷大半个世界之时，佐利克对如何避免和应对未来可能发生的危机给出的善意提醒。他在这里提出了一个重要问题——债券市场对维护金融稳定能够起到关键性作用。对此观点，笔者深以为然。亚洲金融危机爆发后，国际上也曾对此进行过密集和深入的讨论。

在笔者看来，债券市场对防范危机之所以重要，还有一个理由，即如果有发达的债券市场，同时本国或本地区的储蓄率又足够高，就可借此建立起将储蓄转化为投资的有效渠道，而不必过多诉诸外部途径。亚洲金融危机的产生，部分原因也是由于借助银行体系，进行了过度的短期融资（经常是外币融资）所致。这种资本波动性非常强，当大的资本流入突然逆转时，便容易导致货币和金融危机。

除此之外，若债券市场足够发达，则在危机发生时，还有助缓解其不利影响。原因在于：当其他融资渠道不畅时，或者当资产价格崩溃、银行放贷谨慎时，债券市场可成为企业的又一选择。美国在上世纪80年代初以及80年代末90年代初，曾发生过两次银行业危机，一次因拉美债务危机而起，另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中，美国银行部门遭受了重大损失，其资本基础受到巨大冲击，严重削弱了其放贷能力。此时，美国国内债券市场部分替代银行体系，为保障企业融资发挥了重要作用。

美国这两次银行业危机清楚地表明，在银行资本基础受到冲击并严重削弱其放贷能力时，债券市场作为公司融资的重要渠道，能够及时跟进，解决燃眉之急。格林斯潘十分强调有多种融资渠道的重要性，曾于2000年创造了一个经常被引用的比喻，将债券市场发挥的上述作用称之为“备用轮胎”（Spare Tyre）。但债券市场充分发挥“减震机制“的前提，是其十分成熟，有足够的深度、广度与弹性。而大力推动债市开放，有助于实现这一目标。

2019年2月22日，在中央政治局以“完善金融服务、防范金融风险”为主题举行的第十三次集体学习中，习近平总书记明确提出，“无论是完善金融服务，还是防范金融风险，都要深化金融改革开放”，将金融开放上升到了新的高度。

SDR时代的中国债市

2015年12月1日，IMF（国际货币基金组织）宣布，人民币将于次年10月被正式纳入SDR（特别提款权）。正如时任IMF总裁拉加德所说，这是中国融入全球金融体系的一个里程碑，也是对中国在货币和金融体系改革方面取得成绩的认可。拉加德所说的“成绩”，笔者的理解是指此前中国努力推进利率和汇率市场化改革，加大资本账户开放力度，而债券市场的开放和功能建设也是其中重要的组成部分。

为什么债券市场对加入SDR如此重要？这是因为，人民币纳入SDR，除要达到既定指标外，操作性问题也很关键。涉及债券市场的包括：对SDR持有机构的准入，代表性的市场利率的可得性，管理利率风险的工具等。这些要求，直接影响新SDR篮子的利率生成，以及IMF和SDR使用者的金融操作。

为满足条件，人民银行于2015年7月发布通知，将境外央行、国际金融组织和主权财富基金运用人民币投资银行间市场的准入由审批改为备案，取消了额度限制，投资范围由现券增加到债券回购、债券借贷、债券远期、利率掉期和远期利率协议等。此外，大大加快了QFII、RQFII及境外商业银行进入银行间市场的审批进度。

允许境外主体在境内发行更多金融产品。继国际开发机构和境外非金融机构之后，汇丰香港和中银香港于9月下旬获批在银行间市场发行人民币债券，成为发行此类债券的首批国际性商业银行。境内主体在境外发债步伐加快，除财政部、中资金融机构和企业外，人民银行也在英国伦敦发售了短期人民币债券。

SDR利率是各篮子货币具有代表性的货币市场利率的加权平均值，参考利率为三个月期国债收益率。为改变此前短期国债发行连续性差、交易清淡的局面，中国加强了对三月期国债的滚动发行。这对完善收益率曲线和活跃货币市场，有极大助益。

总之，人民币加入SDR，一方面促进了债券市场的发展与开放，同时，债市的积极变化也是人民币加入SDR的必要条件，二者相辅相成。另外，人民币成为SDR货币篮子的一员后，各主要央行将增加对人民币债券的配置，客观上对日后人民币债券被纳入国际主要债券指数，也发挥了重要作用。

贸易谈判背景下的债市开放

2018年和2019年中美贸易摩擦愈演愈烈，但并未妨碍中国金融开放力度的持续加大：先是2018年4月份博鳌论坛传递了加速开放金融业的强烈信号，后有2019年7月20日的“金融开放十一条”及其他一系列实质性政策陆续出台，步子之快，决心之大，超出很多市场观察者的预期。在2020年1月15日正式签署的中美经贸协议中，“金融服务”占据了整整一章的篇幅，说明金融开放在双方的贸易谈判中，或许也发挥了举足轻重的作用。

本轮金融开放无疑是全方位的：从市场准入到机构设立，从业务范围到持股比例，从银行、证券和保险到资产管理、货币经纪和银行卡，从投资到中介，不一而足。

在债券市场，允许外资评级机构对所有银行间及交易所债券进行评级；允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照；取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，同时将RQFII试点国家和地区限制也一并取消，符合条件的全球各地境外机构均可使用境外人民币开展境内证券投资。这些措施推动中国债券渐次被纳入国际指数体系。

IMF于2019年8月发布的对中国第四条款磋商报告中估计，在未来二到三年，仅纳入国际指数一项（包括债券和股票指数），中国即可吸引外资流入4500亿美元。在笔者看来，包括债券市场在内的金融开放的扩大，在有效防范风险的前提下，还有促进金融改革、提高竞争力、平衡跨境资金流动及增强内外信心之效。另据IMF的评估，对外开放对中国经济的拉动作用也十分明显。

债市开放与人民币国际化

通常认为，一国货币国际化的条件有三：第一，经济体量要大；第二，人们对其币值有信心，而通货膨胀的受控程度、汇率的波动性及其长期趋势以及债权国的地位等，均是影响要素；第三，已发展起有深度、流动性好且开放度高的金融市场。

自2009年起步以来，虽然人民币的国际化取得了很大进展，但各项指标显示，其距一个真正的国际货币还相差甚远：人民币在全球央行持有的外汇储备中的占比只有2.45%，相比之下，美元的份额高达59.5%，欧元20.6%，日元和英镑分别为5.89%和4.7%（IMF，2021年一季度）；人民币日均交易量仅占全球各币种交易量的4%，而美元和欧元分别占比88%和32%（BIS，2019年4月，总份额为200%）；另据SWIFT的数据，2021年7月，人民币支付额占比2.19%，美元、欧元和英镑则分别为39.4%、38.4%和6.0%。

为何如此？哈佛大学教授杰弗里·弗兰科（Jeffrey Frankel，2012，2019）认为，中国虽基本满足了前两个条件，但第三个条件即金融市场高度发达还远不具备。关于发展一个有深度、流动性好、开放度高的金融市场对于货币国际化至关重要的观点，和者众多。最近Ilzetzki,Rogoff和Reinhart（2020）一篇受关注程度极高的解释欧元国际化因何踯躅不前的研究认为，欧元的地位之所以自1999年诞生以来基本没变，仍只是一个区域性货币，根本原因就在于欧洲金融市场分割严重、以欧元定值的安全资产稀缺。

中国也认识到了这一点，并为成功建设一个高度开放的发达金融市场，付出了很多努力。在至关重要的债市开放方面，近年来也着墨尤多。笔者择其要，喻之为“开源放水”“建路修渠”和“强化纽带”三条主线。

第一，开源放水。放开QFII和RQFII的投资额度；取消RQFII试点国家和地区限制；允许包括境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行在内的符合条件的境外机构投资者直接进入中国银行间债券市场。

第二，建路修渠。目的是让债市投资之水顺畅流动。2010年推出的债市“全球通”、2017年的债券通“北向通”，以及2021年9月24日宣布启动的债券通“南向通”，正体现了这一方向。尤其是债券通的“南北通车”，将有利于形成境内外人民币资金的良性循环。

第三，强化纽带。代表性的是中国债券被纳入全球三大主要债券指数，将国际投资者与中国债市牢牢联结在一起：彭博巴克莱于2019年4月1日起，将中国国债和政策性银行债纳入其全球综合指数；摩根大通自2020年2月起，将中国政府债券纳入其新兴市场政府债券指数（GBI-EM）；而富时罗素2021年10月29日宣布，将中国国债纳入富时全球政府债券指数（WGBI）。

下一步债市开放的策略

中国债券市场发展很快，表现在规模快速扩大，品种日益丰富，衍生工具开始使用，参与者结构逐渐多元化。这些成就有目共睹。但鉴于市场的深度、广度与弹性仍不足，绝大部分债券以政府信用为基础，境内外评级存在脱节，离真正成熟的债券市场尚有不小的距离。

对标国际，以外国投资者持有本国债券市场的份额这一指标衡量，德国68%，法国64%，澳大利亚46%，英国41%，意大利39%，加拿大38%，美国29%，俄罗斯13%，日本8%。而截至2021年9月底，中国债券市场余额共125万亿元，其中外国投资者持有3.94万亿元，虽增速快，也仅占3.15%（见图2）。若该比例上升到15%，即使是在债券规模保持不变的情况下，持有量也将增至18.75万亿元。

图2 哪国债市更开放？

资料来源：中信证券，上海证券交易所，中国人民银行，笔者计算

总体看，在扩大债市开放方面，还有相当多可拓展的空间。一是继续放宽市场准入、扩大投资者范围、便利跨境资金汇兑；二是不断完善人民币跨境结算基础设施；三是明确有关税收安排，减少境外投资者的合规风险；四是稳妥放开对境外投资者的回购融资限制；五是丰富风险对冲工具，让境外投资者能够对冲利率和汇率风险；六是完善境内外债券评级；七是加强对跨国产权的保护，等等。

除上述举措外，2019年6月召开的第十次中英经济财金对话中，双方就“推动人民币债券成为英国市场普遍接纳的合格担保品”达成共识。这里所指的人民币债券，既包括境内外机构持有的境内人民币债券，也包括中方有可能在伦敦发行的主权债和人民币央行票据。这是一个重要方向：该愿景的实现，不仅有助于人民币债券在英国市场被境内外机构广泛使用，更可以此模式作为样板和突破口，拓展到其他国家，最终达到在全球范围内使用人民币资产的目标。

令人鼓舞的是，2021年9月27日，中国香港金管局宣布将内地地方政府在离岸市场发行的人民币、美元和欧元债纳入人民币流动资金安排的合资格抵押品名单。这对于吸引国际投资者的参与，必定会是一个很大的促进。

债市开放对稳妥有序推进资本项目开放也有重要作用。当然，因债市开放度的提高使外国资本可以更为自由地出入本国市场，也会给宏观经济运行、银行体系及证券市场带来一定影响（见图3）。目前，中国在资本项目的证券（债券）投资项下已形成以“机构投资者制度+互联互通机制”为主的跨境投资的制度安排。这虽有助于风险防范，但仍不能掉以轻心。在制度性的安排之外，还要注意加强与市场的沟通，提高透明度，否则在形势紧张时――比如前不久发生的中资美元债困局——就可能会导致因不确定性加大而影响到外国投资者信心，引起市场动荡。

图3 对外开放资本市场影响几何？

注：CGFS 工作组（CGFS Working Group）的一项调查结果。调查问题是：如果未来几年外国投资者在国内政府债券、公司债券或股票的持有总量中所占份额显着增加（例如增加10%），您预计对国内市场会产生什么影响？数字代表某项回答在所有受访者中的占比。

资料来源：CGFS Working Group survey

综合看，基于目前境外投资者在中国资本（债券）市场中所占的比重，未来应还有较大的增长潜力。正如中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在2019年9月所指出的，“这将是未来中国国际收支结构演变的一个重要特征”。

（本文发表于《中国外汇》2021年第22期，11月15日出版）

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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