关于国际期货期权的组织有哪些

和讯期货消息，由新湖期货有限公司和芝加哥期权交易所（CBOE联合）主办，寰宇·福四通公司（INTL FCStone）、国际期权期货杂志（FOW）、大汉金融&大汉基金管理公司、梅山对冲基金研究院协办，中国金融期货交易所特别支持的“第一届期货月中国（国际）论坛”于7月26日在上海举办。加哥期权交易所高级董事总经理郑学勤发表题为《国际期权运用状况及对中国的借鉴》的主题演讲。以下是文字实录：

郑学勤：马总找我来讲这个题目，这是一个宏观的事。首先讲免责，这代表我个人的观点，不代表CBOE，因为很多是探讨性的话题，并不是平常讲的事有很多来做论证。今天来的专家很多，大家对期权策略的研究，或者是期权的研究都蛮深的。虽然说没有实际教育，很多是书本知识。我在讲这些好像也显得有点重复，肯定远远不如后面的专家讲得或。我尽我的能力来理解，就我对国际市场的了解。仅供参考，并不一定讲得对。

期权的兴起美国是70年代开始的，美国70年代跟现在的中国有很多方面很像。美国从45年到73年，美国经济一直飞速发展。历史上到如今为止还没有那时候发展这么快。那时候最低低到500多点，现在是17200点，最高的时候不过在1千左右上下徘徊，当时美国的情况处于和中国有点相似，就是汇率开始放开。不确定性越来越强，美国利率市场化眼看就要出现。

本来我们现在国内的投资和美国当时投资有一点不同，因为都是现金为王，现金是财富，所谓投资的概念就是我放到资产里去，赚了一点点盈利，再放到现金里来，这不就显示财富增加了嘛？到70年的时候现金是美国最难管的资产之一，因为要变。在纸币时代没有一个国家会多印钱。面对这种不可避免的现实，你管理现实怎么管理到退休那一天至少要保持相当的购买力，这是一个挑战，不仅在当时是挑战，到今天也是一个挑战。从逻辑上来说应该回到资产为卯，像股市一样的，说不合理，不要说中国股市谁赚钱谁赢钱，作为一个资产，货币贬值，资产就应该升值。

第二，只要是一个资产，如果不放在资产，放在债券里，或者是无风险收益里就应该赚钱。一个股市的话，不管有没有其他的风险收益，至少要赶上通货膨胀率和无风险利率。一个股市、资产没有达到这一点，你的金融结构是有问题的。为了配到资产里，就要开始管理资产。

管理资产：第一，你可以绑在资产上面，这是70年代碰到的事情。为什么中国推期权的动力这么强，推股指期货的时候大家看到反对声一片，现在几乎都在说推期权，媒体也支持。美国你想我们到73年推期权的时候，期权交易所和期权定价几乎同时出来，这是历史必然性，历史承受了这个时代，而且需要什么东西呢？如果你绑在资产上，无论是绑在股票，还是期货上，有两条路：第一，要么跟着资产走，绑在上面，要么退出去，退到现金里。如果现金本身是财富的时候，退到现金里没问题。本身先进之退进去就贬值，你敢退吗？至少不敢把大宗财富退出来，否则你退出来以后就跟着贬值。怎么办呢？唯一办法要把自己从资产当中解脱出来。因为资产当中是两个属性。看国外评价股市的回报也好，或者是投资组合的回报，一定是看两点：回报、风险。所谓的风险就是波动率，一定是两个标准来衡量。国内现在还是老的投资方式，觉得只要回报高，因为回报高可以返回现金，就是涨。这等于什么呢？这种情况下等于像是我们打个不恰当的比喻，像动物没有进化成人以前，你只能趴着走路要站起来，需要跟风险和回报剥离开了，才可以做你想做的事情。这就是期权起到的作用。

其实讲起来非常简单，期权合约和期货合约有什么区别？一个最主要的区别：风险回报率。拿了以后可以要，可以不要。就这一点就是把风险回报剥离开来，就可以从地面上站起来，可以做很多策略。第一，期权的理念就是把投资和回报、风险剥离开来。期权估值最大的功劳就是彻底改变了所有人对资产管理的概念，这是一个理念。到今天不管使用不适用期权，场内，还是场外，都是根据这个理念来的。

如果是一项风险没有保险的话，你有保证吗？没有保证。全世界去年的时候统计出来现代期权除了中国以外，期权是一个非常成熟的产品，在任何的政治之下，任何经济水平之上，也就是说我们现在找到任何经济发展程度上，任何政治体系环境下，等等，都是成功的产品。现在全世界有50几个交易所交易期权，几乎所有的市场上都有期权交易，我们说40几个交易所还是场内。去年有大概93亿手合约把。美国是42亿手合约。这个理念普及开来了。普及开了以后，你能够把资产全球配置开来，在全球的通货膨胀下，即使没有增值，本身也增值了，这是一个投资理念，国内大家要非常重视的投资理念，要投资现在的理念已经不是说要增值，至少要保持现在货币贬值的现有价值。

美元到今天已经贬了大概15%，如果是人民币贬值的话，一天天的收获看不出来的。我父亲原来从麻省回来的，回来以后他在国内的外企工作，一直给他很高工作，大概500美元吧，他说不能拿这么多钱，政府说你是高级专家，还是拿吧。不拿美元，就拿人民币。人民大革命抄家全收掉，那时候发回的现金是1百多万，那时候听到百万富翁是个什么概念，就是你想干什么就可以干什么。现在出去跟朋友吃饭，你说有1百万存款都不好意思说。如果要存一个钱，20岁到80岁，什么事都不干，放在银行里每天收3%的税，你觉得可以养得下去吗？期权和期货的投资，其实我们大家都讲套期保值套期保值，周期衍生品，期权是一种投资，刚才反复说是保险，这是对的。只是投资当中的一部分。

拿房子做比例好了，你买一个房子，说房子要增值，如果要买期货怎么办？卖个房子。你能够保值房子今天的价值不错，但增值部分有吗？没有。如果说要保住这个房子，再另外买一个房子，这事能做吗？期权就不一样，期权等于买一个保险。我们昨天在中金所讲课，开始说零合游戏，在国内、国外有人研究的，说在期权当中可以说是零合游戏，在期权当中很难说是不是零合游戏，因为买保险当中，几十年、四十几年跑下来叫隐含波动率，都是高于现实波动，人们在投资当中为你做一点保险，我来保住。买房子的话，1百万房子，每个月交1千块钱，你说1千块钱是你的房价吗？不是的。如果没有这1千块钱的保险，银行都不贷款给你，你就实现不了房子价值。

去年一年时候美国整个期权权利金是1.2万亿美元，如果是按照保险概念的话，美国股市大概16万亿、17万亿。产生什么结果呢？美国股市去年涨了30%几，你没有这个保险人家敢在股市里投资吗？这是一个大问号，今天的世界从70年代开始，第一是资产的管理，大量资产形成了以后，你必须要管理资产，而不是把资产倒进倒出，现金的盈利，这种理念从期权出来推翻掉，你需要管资产，怎么管，要守住它的价值。这是它的投资理念。

其实我们在美国看国外的期权并不十分注重交易量，交易量可以看出发展水平来的。但不见得如此，比如韩国的期权原来是全世界第一，一个数字出来，把全世界期权的交易量，整个期货期权的交易量全给改变了。因为韩国政府对这个有顾虑，让他们把合约5手变1手。近两年韩国的期权交易量降了90%左右。交易量可以说明一个问题，但不是我们真正关心的问题，真正关心的问题是期权起到的功能是不是起到了为实体经济服务的功能。期权并不是提供一个团队工具，从你口袋的钱掏到我口袋里，也并不是为了增加手续费的这么一个工具，它确确实实在美国的股市当中现在逐步逐步地推到各个市场当中去，起到了非常重要的作用。我们说是保值作用。老有人疑问保值，说现在中国股市低迷，你到底是不是长远来说有利于股市的发展。我们当时出了期权以后做了很多研究，期权交易所必须每年向证监会报告这个期权对股市的波动率、价格、交易量发生什么影响，长期以来从来没有发现过对股价发生负面影响。

长期来说把风险剥离开来，至少说是帮助股市实现了它的价值。1973年推出期权，到今天股市从1千点不到到17200点，不说17200点有多高，是否有泡沫，至少泡沫不到哪里去。17200点，可以说是美国这几年经济发展很好，所以一下子起来吗？中国哪怕是6%，美国从70年代到现在每年GDP也只是涨2点几而已。

第二，为什么说期权会兴起。期权兴起的一个原因：第一，管理资产。第二，不确定性。70年代的时候，一个大国控制的世界过去了，一个央行控制一个资产价值的时代也过去了。像发粮票的时代已经过了。不能靠谁来完成经营运作，也不靠谁来发现资本市场的价格。你走到市场去，但市场产生的变化不会受某一个因果关系的影响，而是多个因果关系的综合结果。而这个综合结果的理由也讲不清楚。随便举个例子，像现在飞机掉的频率这么高，你说这里面有规律吗？你找得到吗？找不到，没有规律，只能说找概率。要看有多大的概率。期权就是通过概率来发现价格一定范围内的，在一定概率上变动的一定幅度。有了这个概率之后，至少比你拍脑袋要准确得多。

所以这两个原因是真正导致期权兴起的原因。期权为什么发展到这个地步，是因为这两个原因变得越来越重要，第一，你必须要管资产。管资产的方法就是把风险剥离开来。第二，需要兑付这种概率。我们当时是从股票开始的，因为那时候没有指数，有指数跟踪，但没有管理。到80年时候，一些公司出来，开始有标普指数等来管理人的投资资产，而且证监会会有一个协议，合约可以用现金交合，然后开始有了指数期权。到今天觉得现金交合是很容易，顺理成章的事情。实际上现金交合是非常大的金融创新。

美国的期权、期权1929年以后被禁掉，特别是农产品(000061,股吧)期权，到1982年开始有了期货期权试点，慢慢发展起来。到今天平均每天交易1500万手到1600万手这样。去年一年是42亿合约。和最近一直在说场外合约和场内合约来比，我们老说创新创新，每年开的创新大会，聂老师的第一个问题：期货商创新、券商创新也好，要看什么创新。拿不出什么工具来，怎么来创新。像猴子一样想站起来走路，的站都站不起来，怎么创新。所以要发现这种东西，抓住这些方面。

美国期货业在场外全球大概是7百万亿美元的合约数，持仓量在那里，这是债券、利率里边。美国有做过你的智商研究，他说在美国智商增加一点，平均的GDP增长会增长1.2%。如果中国金融界商提高一点，中国股市可能会增长1千点。金融界不是一个物理世界，和语言一样的，这是人创造出来的。语言是人创造出来的，如果今天人类没有了，明天人类再出来，你说还有这些语言吗？没有了。本身一代代传下来，需要靠这些规则，像词汇等一代代地传下去，才会有人类文化、人类文明。金融界也是这样的，要靠这种监管规则，靠产品，如果没有人的话，金融界没有。在金融界里面，如果金融界是不乏智商高的人，创造的金融产品层出不穷，而金融产品能不能成功的关键是监管。能不能设置一个符合国民管理水平体系反映到实体经济当中这是关键。期权是一个成熟产品，在全世界的社会条件下，所有的经济水平上都经过了考验。所以在国内推期权我们认为没有问题，主要是看监管系统怎么建立，包括交易所。

现在巴西的交易量全世界第一。日本、印度的交易量差不多也是全世界第一。这里面没有一个必然的关系，取决于经济是不是需要这个产品。下面这是美国的期权化，这是一个股票类的期权，期权发展有一个特征，就是每过一次金融危机以后，股市危机期权就大量发展。2008、2009年以后确实需要保险，就像这种确定性根本不知道。像设计了很多，你不能报着侥幸的心理，自己的钱就罢了了，如果是管着几百亿，不能说依靠市场明年就会好，需要有一个根据说知道最低、最高风险在哪里，最高回报在哪里。这些可以通过期权来做出来，因为可以决定哪一点不要。

自己绑在资产上不能自由化出来，那你就是资产跑到哪里，你就跑到哪里。像大机构抛的抛不够，因为一抛就抛低了，一买就买高了。你唯一的办法就是看怎么样来持有资产，同时管理资产，也叫买保险。2008年以后其实我们有一个统计数据，2007年以前机构进入投资的期权大概是5—6%这样，发展非常快。

ETF是发展很快的交易量。ETF目前为止99.6%的市场是在美国，因为ETF本身跟股票相关，ETF又是期权，跟期权也相关，它本身跟指数也相关，增长各个因素综合在一起糅合起来的产品。所以全世界只有国做成功了。随着期权发展，我们还出了一个波动率。到期权市场买保险的话，发现大家确实看到期权到市场来买保险。因为买的保险准确程度就像中金所的模拟系统也是跟踪得蛮准确的。你只要市场波动率高了，我的股票一跌，恐慌性增加，波动率就起来。指数是全世界非常成功的指数。像韩国、澳大利亚已经在交易波动率指数的期货，这是国际各大经济组织都在跟踪的指数。从2006年开始交易期权以来到现在已经到了日交易量73万手，它这个波动率指数的交易我们后面有时间还会讲，它有它的特性。

另一方面，美国的期货、期权发展也非常地快。年发展率是两位数，如果到CAB的网站上面去看，现在说叫期权交易所。最近马总他们做了一个模拟的组合合约，据说也得到了中央领导的肯定，在农产品产品期权会限制你的风险。基差可以掌握，就是现货和期权之间的基差可以预测、把握得了的，但纯粹买一个期货把握不住。你凭什么买这个点上的套保，有什么根据？等于两头都在投机。期货这一头也在投机。

期权当中最重要的是什么呢？并不是一个绝对价值。期权当中最重要的是市场标的物的价值和期权价值之间的距离、关系，这是最重要的。根据关系不断地调整，来看一下对不对，不对再换仓。期货一笔下来，2500点，凭什么在2500点套保，套保是有成本的，用期货套保看不见。如果期权套保在美国一下子就分析出来。一个房子里面的套保，这叫成本是多少，800分之1，0.25%，美国股市当中的套保，美国这么成熟的股市地这么多工具，套保是10到11，中国的套保，股指期权套保，因为你套保的话，如果用期权套保，不可能把所有的风险都套了，有风险的那一段套，没有风险就补回来，那不减低了套保风险了，期货做不到这一条，那就硬套保下去。期权为什么这么发达，就是帮助投资者来管理期货和现货之间基差的工具。可以帮你管理基差，这样套保的成本会降很多。

期权投机和投资的关系。当初刚建立交易所时候是80%到90的个体投资者，到今天交易来讲70—75左右是机构投资者。还有一些个体性进来的。投机不一样，出来以后有人担心出来会不会对股市产生一个所谓的反向对冲关系，其实是不对的。我们知道期货是净价的，期权也是净价，股票也是净价的，进交易所所有的东西，所有的东西都是限制的。唯一可以谈判的就是价格。但期权当中净价不是净标的物的价格。是权利金，权利金的增长速度和标的物的增长速度不一样。有时间价值和内涵价值。内涵价值和标的物有关系，时间价值跟标的物没有绝对的关系。期权的投资有一点和期货投资完全不一样，因为你期货投资往往要寻求小概率、大收益的情况。期权投资是找小收益，大概率的现象。你小投资者、大投资都可以走这条路，所以这里有区别的。

我们和资本市场的关系，如果美国没有期权的话，今天的期货市场特别不同。包括使用策略，或者是交易量，只有一个股票交易所的时候，做市商要套利，在期权当中做市商的交易量是股市当中的第二大交易量来源。季报之前不准透露任何的消息，或者是发布一个药膏是不是可以上市、上架，这些都是非常高的不确定性，每个季度都要报季报，如果没有期权交易的话怎么来规避这个不确定性？唯一的办法就是交易股票。但这个交易股票有道理吗？没道理。50%、50%，你这样的交易，既然不知道，凭什么说这个股值应该增多少，减多少，交易万一出来以后对交易好，还是交易不好的风险，凡是波动率高的东西，价值一定低。有了期权市场的话，美国来说季报出来以前大家都在期权市场交易。所以看到期权的价格特别贵。不管是好消息、坏消息，因为没法动股票。等季报出来以后，或者是有定时消息出来以后，可以跟着基本面来动。如果每一个股票都是这样的话，综合起来你对股市造成的波动率有多大？现在中国的金融资产我认为价值会被严重压抑。建了一个网站公司，把找工作的人员信息放到上面，大家可以互相来往，这个网站中国有多少人建出来，1百家、2百家，如果建出来这个网站股票卖多少钱？2毛、3毛、5块、10块，23块。但你说这个叫美国的公司创造价值比中国的公司创造价值多，可能吗？不可能。中国一个券商、美国一个券商干多少年？中国一个券商随便就是2、3百万客户，你说有收益吗？当然有收益。算你23块，美国30块美元，美元和人民币可以通的。我们讲资产是价值，现金不是价值吗？如果是230块，卖掉一个股票，我转手买10股，你这个价值比例合理吗？这里面评价的方法，金融观念有很多的不同。类似于这样的金融资产被压抑。房价这么贵，房子有超值的，但你是不是全部是超值的呢？如果说房子嫌贵了，其他的金融资产应该和房价靠拢，确实把土地资产价值释放出来的金融价值给逮住了，没有房子的话这永远是荒地，造了房子以后是太贵，但确实把土地价值释放出来，金融价值逮住了，没有房子逮不住。你说中国经济这么发达，大家把中国股市骂的一塌糊涂。其实也有的股票翻了倍了，市场是被拉下来的。尽管有很多糟糕的公司，有很多听到的故事在媒体上报出来，这都是欺骗、诈骗，或者是无限扩张、盲目扩张。但这个财富是创造出来的，7.5%财富是创造出来的。

其实房市逮住了土地释放出来的金融价值，每年创造出来这些财富，这些财富跑哪去，都跑银行的帐户里去，这个保也好，那个保也好，贬值是一条必然道路，没有什么客气的。贬值贬到哪里，财富就没有了。金融长期出来的资产不是物理资产，金融界是一个人为世界，没有就没有了。不是说明天回来还会涨。一个资产价值今天涨10%，今天跌了10%，明天涨回来10%，都是10%，你说损失了吗？当然损失了，1百块跌了10%是90，再涨回来10%，变成了99。中国创造出来了财富，资产到哪里去。你像苹果值这些钱吗？像京东这种资产，包括马云，到中国你挂得起这个价格吗？是不是值这个钱，你如果说不值的话，人家为什么值这些钱，那人家拿这些钱可不可以把你的财富换走？可以啊。把你的人民币换走，你人民币是压缩的财富，如果是换成美元的话就没有了。所以不要以为把股市压下来是你聪明，很好。一个国家要经济市场化，金融是计划金融的话，那搞不好。如果是像粮票一样规定你吃什么，干什么，这个国家是搞不好的。

把这些资产转到金融资产的过程当中有风险吗？有的。用什么办法来衡量风险？写了一个文章：把握住风险就是强金融。全世界来说所有资产当中最有效的两项，把国民经济的财富积累到物质资产当中，只有他们这些财富通过股票才可以转移到后代去，转移人民币转移不下去的，这是天生要贬值的资产。人民币的东西天生是要贬值的资产，谁也抗拒不了。人民币如果不做资产的话，如果任何一个国家货物不贬值的话，财富积累在年纪大人的手里。一定要通过通货膨胀从前代人转到后代人，经济才可以发展。美国、欧洲大家觉得较通货膨胀要不回来，转移的过程当中每一项转移如果都能把握它的风险，就可以把整个的国民资产慢慢慢慢地转移进金融资产里面去。这里面不能恐泡沫，别不能掐着脖子说只能转这一点。每一个转的过程当中要保证风险线回报的比率。转移过程当中我们说期权两点：首先是投资理念，提供了资产额，汇报剥离，从工具的角度来说是提供了非常非常多的工具，任何的情况下都可以采取一定的期权策略来满足，并达到要求。所以通过类似于期权这样的工具，一步步把国民资产，国民财富慢慢地转到金融财富去。到退休以后才有钱花，要不然到时候就是啃老，而不是啃小。

好，到时间了。

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