换股合并、换股合并对哪方利好?

异议股东现金选择权价格打九折，价格调整只能下调不能上涨？美的集团（000333.SZ）、小天鹅之间的吸收换股重组引来了深交所的关注，关注点在合并必要性、定价合理性等。

10月25日晚间，深交所下发重组问询函，要求说明换股价格溢价合理性，合并的必要性，异议股东现金选择权定价的合理性，且重组方案是否有利于充分保护中小股东的合法权益等。

在必要性方面，深交所要求结合美的集团、小天鹅的经营现状，对比分析换股吸收合并前后情况，进一步说明本次换股吸收合并的必要性，以及对两家公司的生产经营、品牌延续、上下游关系维护等的影响。

在定价方面，根据此前重组预案，美的集团换股价格为42.04元/股；小天鹅A（000418.SZ）换股价格为50.91元/股，较其定价基准日前20个交易日交易均价溢价10%；小天鹅B（200418.SZ）换股价格为48.41港元/股，约合人民币42.07元/股，较定价基准日前20个交易日交易均价溢价30%。

据此计算，每1股小天鹅A股股票可以换得1.211股美的集团股票；每1股小天鹅B股股票可以换得1.0007股美的集团股票。

小天鹅溢价换股，看似对小天鹅的股东们较为划算。对此，深交所要求结合美的集团2014年要约收购小天鹅、小天鹅近年财务状况、经营成果等情况，分别从双方角度论证定价机制是否充分保护中小股东的合法权益。

预案中还存在一项对异议股东的方案。据公告，美的集团异议股东收购请求权、小天鹅异议股东现金选择权价格均为定价基准日前一个交易日收盘价的90%。

即若有异议，则股价可打九折折现。对此，深交所也以求说明这一定价的依据及合理性。

收购请求权、现金选择权，是指当上市公司拟实施重组、合并等重大事项时，异议股东有权要求公司或第三方以公平价格回购其所持股份。

通常情况下，现金选择权制度是一种保护中小股东的一种手段，因重组后二级市场上股价走势或出现不理智现象。

若现金选择权高于二级市场价格，则存在一家的溢价套利空间。但此次方案中为折价10%，或许是考虑到在停牌一个半月期间A股市场调整的原因。

方案还对美的集团异议股东收购请求权价格、小天鹅异议股东现金选择权价格提出了一项调整机制。触发条件为深证综指（399106.SZ）、申万白色家电指数（801111.SI）连续二十个交易日中至少十个交易日收盘点位较定价基准日收盘点位跌幅超过20%，且同期美的集团/小天鹅A/小天鹅B至少有十个交易日较此前定价均价跌幅超过20%。

让人疑惑的是，这一调价机制仅设置了下跌时可调，而并未设置若股价上涨时可调。有市场人士对界面新闻表示，对投资者来说，现金选择权的价格只能下调而不能上涨，这显然不太合理。

对此，深交所要求说明，价格调整机制中的调价次数安排，价格调整机制未能提供双向调整机制的原因及合理性。

同时，预案考虑到异议股东的调价机制，却未对选择换股价格提供调价机制安排。这也意味着，不论三家公司复牌后股价如何波动，换股股东的价格已照上述价格固定住了。

深交所也要求说明，为何未提供换股价格的调价机制安排。

此外，深交所还要求补充披露小天鹅所拥有的业务资质、许可、专利等具体情况，说明换股吸收合并注销小天鹅法人资格对上述事项的具体影响。

美的集团从对小天鹅实施控制到实现合并，深交所还要求说明是否可能存在形成行业垄断以及需向有关部门提交审批。