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国泰君安：“她经济“：秀色可餐 纵享盛宴 2015-12-07 07:43 文 / 国泰君安 已阅 112260

编者按：消费升级遇见女性崛起，“她经济”迸发万亿美丽需求。“她经济”不仅秀色可餐，更是投资盛宴，医美服务、女性内衣、珠宝配饰、旅游演艺等行业有望直接受益。

投资建议：“她经济”涵盖了女性在美容、服装、饰品、休闲旅游等全方位的美丽时尚消费;随着女性经济能力和社会地位的不断提升，“她经济”市场规模有望快速增长，至2019年达到4.5万亿规模;其中，医美、生活服务行业集中度低、成长性强，发展空间最大。商贸、医药、旅游、纺服相关公司首先受益，建议增持“她经济”六姊妹：潮宏基、健盛集团、新华锦、宋城演艺，受益标的：千足珍珠、益盛药业。

消费升级遇见女性崛起，“她经济”迸发万亿美丽需求。随着我国人均收入水平持续增长，消费结构正快速升级，服装饰品、教育娱乐、医疗保健服务等消费占比呈快速提升趋势。而与此同时，我国25-40岁时尚女性人口已达2.9亿，随着女性在经济收入和社会、家庭地位的提升，近75%的家庭消费决策由女性主导，女性已经成为新时代消费的主导力量，万亿规模“她经济”孕育而生。“她经济”涵盖美容、生活服务、女装、内衣、黄金珠宝、手表饰品等诸多细分行业，目前市场规模近2.5万亿，预计至2019年将达到4.5万亿市场规模。

美容、服装、饰品、旅游迎风起舞，医美服务、女性内衣发展潜力最大。女性消费者爱家人，更宠爱自己，乐于为“美丽”买单，具有休闲化、感情化、冲动化的特点。从“她经济”细分行业来看，医美、内衣行业市场增速较快，行业集中度较低，未来成长空间巨大。医美行业：我国医美行业2014年市场规模达5530亿，未来5年复合增速超过15%，而单一机构市场占有率不足0.5%，打造品牌化、连锁经营，降低获取消费者成本成为行业发展关键。女性内衣：女性内衣2014年市场规模1000亿，潜在市场空间超过2000亿，CR(5)不足10%，随着女性消费频次和档次升级，把握消费者趋势企业有望脱颖而出。此外，黄金珠宝、手表配饰、化妆品、高端女装和休闲旅游亦将受益“她经济”崛起，迎来快速发展时期。

“她经济”秀色不仅可餐，精选四条主线让秀色更可投资。①美容相关，新华锦(利百健细胞治疗应用医美空间广阔)、千足珍珠(转型医疗服务，战略布局母婴服务)、益盛药业(布局化妆品业务，转型美容新畅享);②珠宝配饰，潮宏基(K金时尚珠宝龙头，打造时尚品牌大平台)、老凤祥(黄金珠宝行业龙头)、豫园商城(复星商旅文资产整合平台);③旅游演艺，宋城演艺(六间房拓展线上演艺生态圈)，三湘股份(收购观印象开启泛娱乐新篇章)。④女装内衣，健盛集团(小袜子踏遍全球，多品类征战华夏);朗姿股份(女装龙头，秣马厉兵打造“泛时尚生态圈”)。

序言

“她经济”涵盖了女性在美容、服装、饰品、休闲旅游等全方位的美丽时尚消费;随着女性经济能力和社会地位的不断提升，“她经济”市场规模有望快速增长，至2019年达到4.5万亿规模;商贸、医药、旅游、纺服相关公司首先受益。建议沿四条主线精选个股：

1. 美容相关，女为悦己者容，美丽经济规模巨大。建议增持：新华锦(利百健细胞治疗应用医美空间广阔)、冠昊生物(技术复制产品力强，挖掘医学美容市场)、海宁皮城(国际馆开业在即或引入医美资源)、上海家化(内增外延打造日化平台，要约收购凸显价值低估);受益标的：千足珍珠(转型医疗服务，战略布局母婴服务)、益盛药业(布局化妆品业务，转型美容新畅享)、华东医药(美容产品代理+美容诊所)、双鹭药业(两大医美产品均处推广期)。

2. 珠宝配饰。建议增持：潮宏基(K金时尚珠宝龙头，打造时尚品牌大平台)、老凤祥(黄金珠宝行业龙头)、豫园商城(复星商旅文资产整合平台)、飞亚达(整合社会资源，发力轻扩张战略)。

3. 旅游演艺，女性将成为主导旅游消费市场的新力量。建议增持：宋城演艺(六间房拓展线上演艺生态圈);三湘股份(收购观印象开启泛娱乐新篇章)。

4. 女装内衣，她想衣裳她想容，建议增持：健盛集团(小袜子踏遍全球，多品类征战华夏);受益标的：朗姿股份(女装龙头，秣马厉兵打造“泛时尚生态圈”)、歌力思(打造中高端时装品牌集团)、汇洁股份(女性内衣市场的领跑者)、维格娜丝(渠道提档和多品牌战略是看点)。

1. 消费升级邂逅女性崛起，孕育“她经济”万亿市场

1.1. “她经济”涵盖衣、美、娱，市场空间有望达4.5万亿

“她经济”，亦即“女性经济”，是指随着女性经济地位、社会地位的不断提高，围绕女性消费、理财而形成的特有的经济现象。随着女性社会地位和经济地位的提高，现代女性拥有更多的收入和消费机会，她们崇尚“工作是为了更好地享受生活”的理念;同时女性的自我关爱程度也不断提高，她们更舍得为自己“投资”。庞大的消费基数、女性经济独立与自主、旺盛的消费需求与消费能力，意味着一个新的经济增长点正在形成。“她经济”涵盖了女性在美容、服装、饰品、休闲旅游等全方位的美丽时尚消费，2014年中国“她经济”相关市场规模近2.5亿，而预计至2019年，“她经济”的整体市场规模有望达4.5万亿。

1.2. 新时代女性有钱、有权、有闲，乐于为美丽投资

我国年轻时尚消费女性已近3亿人。根据国家统计局统计数据测算，我国15-60岁的女性消费群体占总人口的33%，约 4.8 亿人，其中崇尚年轻时尚且有经济能力的25-45岁的女性占总人口的16%，约2.9亿人，这部分女性的消费意愿强烈，且有足够的收入支撑她们的消费能力。自2003年以来，我国15-60岁的女性消费群体的比重保持稳定。

“女钱时代”：女人地位更高，财务更加独立。在制造业向服务业的转移中，女性职场的竞争劣势逐渐消失。中国22%的CFO是由女性担任，并且相当数量的女性进入中高层管理职位，越来越多的女性实现了经济独立与自主。根据唯品会与经济学人智库EIU联手发布的亚洲女性研究报告《崛起中的亚洲女性网购力量》显示，受访女性中43%位居商务要职，48%有自己的信用卡(中国大陆为53%)，67%拥有自己的银行账户(中国大陆为76%)，83%是家庭收入来源之一(中国大陆为91%)，还有15%豪爽地为伴侣的网购买单。

“女权力量”：女性具有多重消费角色，是家庭总消费的决策者。女性在社会中扮演了多重角色，她们是女儿、妻子和母亲。4/2/1的家庭结构中女人成为家庭中掌管一家老小花费的主要决策者。作为女性个体，她们要为自己购买化妆品、鞋包、珠宝、内衣、生理用品等，作为妻子，要为丈夫购买男性衣服、鞋包等商品，作为母亲，更是有母婴、教育等消费需求。根据中国年度消费数据，全国75%的家庭总消费由女性决策, 50%的男性定位产品由女性购买，阿里的数据显示，阿里在线电商销售额的70%由女性贡献。根据2014年经济学人智库EIU (the Economist Intelligence Unit) 发布的亚洲女性网购调研报告显示，女性对家庭开支使用拥有强大的话语权，购买服饰、化妆品的话语权均为88%，购买家居用品话语权85%，休闲旅游84%，母婴产品69%—— “女权力量”正在崛起。

“女神消费”：爱家人，更宠爱自己，乐于为“美丽”买单，女性消费具有个性化、休闲化、自主化、感情化、冲动化的特点。“她经济”下的消费行为主要有几大特点：一是个性化，越来越多的女性开始追求那些独特的能够显示自己与众不同的产品或服务;二是休闲化，钟点工进入很多城市家庭，使得很多女性从琐碎的家务劳动中解放出来，休闲消费成为女性消费者的一大特点;三是自主化，女性社会地位和经济地位的提高，使得女性消费者自主消费意识进一步增强。四是情感化，由于女性天生就比较感性，因此那些能与自我心理需求引起共鸣的商品或服务很容易引发她们冲动性的购买行为，比如商品的名称、外观、色彩、款式以及购物环境中不同的建筑风格等都可能产生情感共鸣。五是冲动化，相对而言女性更容易产生冲动消费，对于品牌有较大的认知和敏感度。

1.3. 美国女性消费占据国民经济重要地位

美国每年女性消费约7万亿美元，相当于美国GDP的40%;85%的家庭购买决策由女性决定或影响，50%的男性定位产品也由女性购买，女性在美国经济中扮演了极其重要角色。美国女性经济崛起的核心原因之一在于女性自身地位在不断提高，在美国53%的工作由女性承担，职场中有越来越多的女性精英。

1.4. 体验化、情感化消费是未来女性消费趋势

由生活必需品转向可选消费品，由实用转向轻奢。中国近代历史上第一代未经历饥饿感的人群——“80、90后”已经登上大舞台，这一代人敢为自己花钱。随着城市的快速发展，平均结婚年龄推迟到30岁以后，“工作是为了更好地享受生活”成为越来越多的女性崇尚的理念，“对自己好一点”成为年轻一代女性的消费习惯。因此消费的产品开始由生活必须品转向可选消费品，由关注实用转向轻奢，将成为未来的发展趋势。

我们认为从感情联系入手，深耕以女性为消费群体的“她经济”的市场前景将十分光明。女性有很强的社交属性，平等沟通、建立关系是女人的天性。女性在社会关系中具有作为妻子、母亲、闺蜜等多重角色，无论是爱情、亲情还是友情，对于感性的女性来说都是很强的感情联系，她们舍得为经营感情而付出时间和金钱。从国内新浪微博上各大热门账号来看，女性是主要的粉丝群体。微博最火账号鹿晗，其中95%的粉丝为女性。因而从女性的感情联系入手，通过与女性用户群建立紧密的交易联系，然后向这个群体加载日益丰富的业务、更多的形式、更多的产品。

1.5. “她经济”乘风而起，四大子行业直接受益

美容、服装、饰品、旅游迎风起舞，医美服务、女性内衣发展潜力最大。“她经济”涵盖了女性在美容、服装、饰品、休闲旅游等全方位的美丽时尚消费;其中，医美、生活服务行业集中度低、成长性强，发展空间最大。医美行业：我国医美行业2014年市场规模达5530亿，未来5年复合增速超过15%，而单一机构市场占有率不足0.5%，打造品牌化、连锁经营，降低获取消费者成本成为行业发展关键。女性内衣：女性内衣2014年市场规模1000亿，潜在市场空间超过2000亿，CR(5)不足10%，随着女性消费频次和档次升级，把握消费者趋势企业有望脱颖而出。此外，黄金珠宝、手表配饰、化妆品、休闲旅游和高端女装亦将受益“她经济”崛起，迎来快速发展时期。

2. 女为悦己者容——美人之美，宛若天成

爱美是女人的天性，女性对美的追求不断升级。美容服务包括生活美容和医疗美容两大类。生活美容服务通常由美容院、美容中心和美容会所提供，提供的服务包括面部美容护理、美体塑身、SPA和化妆服务;而医疗美容通常只能由具有医疗资质的机构提供服务，如美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所、医疗美容科(室)。

2.1. 医疗美容增速快，集中度低，微整形成为主要发展趋势

医疗美容行业快速发展，医疗美容成为买房，买车，旅游之后的第四大消费热点。2014年我国医疗美容的市场规模就已经达到5530亿。医疗美容分为手术类和非手术类两大类，非手术类又称微整形，目前我国手术类整形与微整形占比为4:6，与整形美容行业发达的美国2:8有很大差距。

微整形渐成美容主流，以皮肤年轻化和复原化为主。由于微整形自然更切合中国女性爱美又不愿“动刀”的求美需要，同时医疗技术的不断朝着微创发展，使得微整形渐成美容主流。与传统的永久性定性的手术类整形相比，微整形通常是非永久性的整形疗法，具有一周可达效果，见效快;整形可逆，不满意可恢复原样，更加安全;整形无痕迹，更加自然等优点。目前比较流行的微整形项目有注射A型肉毒杆菌毒素(43.3%)，注射填充剂和吸收材料(26%)，激光脱毛(12.1%)、无创面部年轻化(11%)以及换肤(7.5%)，未微整形以注射美容为主。

微整形增长强劲，有望受益医美万亿市场。微整形占比已由2010年的54.0%迅速提升至2011年60.5%。2014年我国医疗美容市场达到5530亿元，未来5年仍将保持15%的复合增速，微整形将受益行业增长和结构倾斜双重刺激，有望将迎来高速增长。

行业竞争格局分散，中小型机构居多。行业内有超过5万家医疗机构在争夺这个大市场，单一机构市场占有率无一达到0.5%，呈现高度分散的市场竞争格局。行业逐步向集约化、规模化连锁机构发展，呈现整合趋势。民营医疗美容机构市场化程度高，占据市场主体。大型民营医疗美容机构占据约60%市场份额，公立医院整形外科约占20%。在经营模式上，民营医疗美容机构市场化程度更高，机制更加灵活。

纵享医美行业快速成长盛宴，A股转型标的蕴藏投资机会

2.1.1. 新华锦——轻资产转型大健康，利百健(SVF)医美应用前景广阔

公司依托集团资源战略转型大健康产业，利百健(SVF)干细胞治疗新技术切入国内市场、联手日本长乐，以轻资产挺进养老服务，直面万亿市场，前景看好。公司合资成立青岛利百健(49%)获得利百健人体脂肪基质血管组分(SVF)的医疗器械在中国地区的独家代理权。利百健(SVF)装置凭借专利技术，可简单、安全地从脂肪中提取混合干细胞群体，在糖尿病足、医疗美容等方面有广泛应用。目前国内糖尿病足患者超过500万;隆胸、脂肪移植每年超过100万例，利百健(SVF)装置仅为国家二类风险医疗器械，销售、应用有望快速普及，未来市场前景看好。同时，未来集团层面养老、医疗资源有望进一步与公司互动，实现协同发展。

利百键SVF细胞群体再生能力强，术后效果和传统方式对比有明显优势，尤其是在女性丰胸、面部填充、除皱等领域都有广泛的应用。利百键SVF的安全性，在细胞美容与整容界形成了其独特的优势。同时，SVF辅助自体脂肪移植在面部软组织填充中具有广泛的临床应用。对于面部皮下凹陷性缺损或畸形，如半侧颜面萎缩，面部软组织发育不良，颧、颞、额、眶区的凹陷，以往多采用人工材料填充和显微外科皮瓣的治疗，这往往会引起充填部位的异物感，或出现假体排斥、假体移位等问题。而SVF自体脂肪以其来源广、取材方便、无免疫性、组织相容性好、注射移植损伤小等无可比拟的优点，目前已被广泛应用于面部老化及面部轮廓的改善。

2.1.2. 海宁皮城——“韩国潮流”扑面而来，围绕消费者持续布局美丽时尚

携手韩国共同打造时尚潮流，国际馆开业在即或引入医美资源。海宁皮城自2014年开始大力推进与韩国合作，在皮草设计、时尚潮流新品、跨境电商等方面与韩国各类优秀企业展开广泛合作。现已经联手韩国理智约共同推出“漂洋过海”跨境电商平台，将韩国潮流货品引入中国，直面海宁皮城时尚消费者。我们认为，公司未来将凭借多年积累的客户资源，深挖消费者美丽时尚需求，不仅引入韩国时尚商品，更进一步为中国消费者带来韩国的微整形、美容、旅游等时尚服务。公司海宁本部12万平米国际馆拟于2015年底试运营，从招商公告来看，国际馆拟在7楼引入整形美容医院，有望为皮城消费者提供优质医疗美容服务。公司后续亦有望在美丽时尚的商品、服务方面继续布局，深挖消费者需求。

2.1.3. 千足珍珠(002173)：转型医疗服务，战略布局母婴服务

成功转型医疗服务。公司原为珍珠行业唯一上市公司，品牌影响力和市场占有率位居行业前列，但原有主业发展受限。在完成对建华医院、福恬医院、康华医院的并购重组后，公司成功转型医疗领域，未来公司有望依托于现有医疗业务基础(如康复、月子中心)和公司股东深厚的资本运作背景，实现在医疗领域的快速拓展。

并购标的业绩扎实。此次公司并购标的齐齐哈尔建华医院、江苏福恬康复医院、浙江海宁康华均为区域内有影响力的营利性医院，经营状况良好，三家医院2014年备考收入合计为5.33亿元，净利润合计为6900万元。随着本次并购重组的完成，相关医院品牌知名度和社会影响力将得到显著提升，利于吸引患者就诊，进一步促进收入利润增长。三家医院2015-2017年净利润业绩承诺为1.22、1.63、1.91亿元，业绩确定性较强。

母婴服务-康复-养老战略布局。三家医院在治疗领域、管理模式上各有所长，未来可在业务上实现协同合作，提升经营能力。未来公司将布局”小综合-大专科”， 构筑以发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务业务战略布局。此外公司在康复专科、母婴服务(上海养源月子会所)、养老服务均有布局，未来有望在细分领域实现快速拓展。

2.1.4. 益盛药业(002566)：转型美容新畅享

公司依托药企身份和人参全产业链优势，战略性布局化妆品业务。核心系列产品3月推出，2季度单季收入即达到3200万，全年销售收入有望过亿。预计未来公司传统药品业务板块将维持稳健发展，人参系列产品随着产量增加及饮片加工项目投产将保持稳步增长，而化妆品产销有望迎来爆发性增长，同时公司未来有望整合各方资源，逐步拓展至医疗美容。

打造人参全产业链，助力化妆品业务腾飞。公司在国内首开非林地参种植先河，打造人参种植加工全产业链，奠定人参品质基础，公司通过引入韩国韩参投资，与韩国知名化妆品研究院合作研发出系列技术前沿、质量优异的人参化妆品，并由知名化妆品团队运作(6月份获得中国商业特许经营备案许可)，快速切入中高端化妆品市场。该系列化妆品由韩国影星成宥利代言，推出后市场反响强烈，2季度单季收入3200万，预计全年销售收入有望过亿。凭借良好的品质保证和高效的营销推广，公司化妆品未来有望成长为公司核心收入利润来源。

转型不止步，医疗美容新畅享。2015年中国医疗美容市场超过5000亿，在消费升级驱动下，行业未来有望维持20%左右的快速增长。我们认为，公司未来有望依托于化妆品业务大范围覆盖美容院渠道的优势，通过引入韩方资本技术，在生活美容的基础上拓展微整形医美业务，实现进一步战略转型，营造大美容产业生态链。

2.1.5. 冠昊生物(300238)：技术复制产品力强，挖掘医学美容市场

膜片产品链再添新，维持谨慎增持评级。公司2015年推出乳房补片产品，进一步完善再生医学产品链，巩固公司在膜片领域的市场地位，伴随细胞技术的进一步发展，公司未来发展前景良好。

独家创新产品乳房补片，有望快速占领市场。预计中国医疗美容市场规模已超5000亿元，并还在高速增长过程中，其中乳房整形手术占比巨大。公司推出的乳房组织补片为国内首个可用于乳房整形手术的补片产品，填补了这个区域的空白。该产品拥有较好的组织相容性，作为乳房补片的独家产品，我们预计其能快速推入市场，享有较高的市场占有率。

产品+技术双驱动，研发+产业双发展。公司在传统再生医学领域已经有脑膜建、胸膜建和得膜建等优势品种，未来随着人工角膜和乳房补片业务的深入和扩大，有利于公司进一步拓宽再生医学领域市场。2014年公司首推细胞治疗和细胞储存业务，未来预计未来3年模式逐步成熟,进入收获期。公司坚持持续研发+产业相结合，在高技术含量产业中积极培育自己的核心竞争优势，在传统再生医学产品+细胞技术的双向驱动下，未来有望保持平稳增长。

2.1.6. 华东医药(000963)：美容产品代理+美容诊所

公司作为医药工商业一体的平台，在美容领域“美容产品代理+美容诊所”的布局已经较为清晰。

美容产品代理：公司旗下子公司宁波公司2013年与韩国LG公司签订合作协议，取得其玻尿酸(商品名“伊婉”)在中国的总代理权，2014年玻尿酸代理收入近8000万，预计2015年有望达到2亿，代理玻尿酸已渐成规模，成为宁波公司新的利润增长点。预计公司未来还将继续代理更多的美容产品。

美容诊所：公司在美容领域的布局还包括向开设美容医疗机构的尝试。公司设立杭州悦可医疗美容诊所有限公司，目前已经在杭州地区成立了1家悦可医疗美容诊所，预计未来将会以连锁模式复制扩张。同时有望与公司的代理产品线形成较强的协同。

医药主业稳健，品种储备丰富。目前公司在免疫抑制剂、糖尿病及胃肠道用药领域已形成优势的产品梯队，同时公司有近30个新品种在申报，2014年下半年至今密集申报了8个3类药品，申报进度加快、质量提高，未来将重点开拓抗肿瘤、超级抗生素和心脑血管领域。目前重磅产品阿卡波糖咀嚼片、达托霉素已获批，进一步丰富产品线，未来增长动力充足。

大股东巨资参与定增，或带来公司新的变化。公司向前两大股东定增募集资金35亿(价格67.31元)，其中大股东远大集团认购33亿，彰显对公司未来发展的坚定信心，定增有助于降低财务费用释放业绩，打开内生、外延空间。

2.1.7. 双鹭药业(002038)：两大医美产品均处推广期

公司拥有玻尿酸+扶济复凝胶两大产品，两个产品均为2014年获批上市，目前处于市场推广期。两大产品可共用推广渠道，协同效应明显。

参股获得玻尿酸产品，有望成为国产玻尿酸领导品牌。公司2012年500万参股北京蒙博润，2014年再次增资500万，累计获得蒙博润34%股份。蒙博润主要产品为玻尿酸(商品名“舒颜”)，2014年2月获得医疗器械注册证。蒙博润参与制定玻尿酸行业标准，产品安全性高，有望成为国产玻尿酸的领军品牌。

扶济复凝胶将在医院+美容机构两大终端推广。公司自主研发的产品扶济复凝胶2014年底获批，主要用于促进创面愈合，可用于烧伤创面和慢性创面。凝胶剂型较以往冻干粉剂型使用更加方便，有望逐步获得原有冻干粉产品的市场份额，有良好的成长空间。

短期业绩承压，中长期看新产品发力。由于国内医保控费压力较大，公司核心产品贝科能短期压力较大，但考虑到公司两大重磅产品来那度胺和达沙替尼即将获批，以及公司在医美、精准医疗等领域的布局，公司中长期增长有望改善。

2.2. 生活美容频次高、接受度广，未来有望成为医美有效入口

与医疗美容改变容貌形体不同，生活美容更注重健康和保养的观念。其中SPA作为美容服务的一种，疗程短、见效快，尤其是Day SPA，深受现代快节奏生活的都市白领所喜爱，目标消费人群以20-59岁的女性消费者为主，借助水和香薰精油等介质，提供舒缓按摩、休闲放松、水疗泡浴、香熏按摩等服务行为，达到美容美体、舒缓压力和瘦身的功效。

SPA品牌化、连锁化的趋势愈加明显，连锁品牌市场占有率低。SPA于2000年登陆上海，正式进入中国市场，到了90年代末，出现集团化企业，如今已经涌现出了一大批国内国外知名的美容机构连锁品牌，规模较大的如克丽缇娜、自然美、思妍丽、美丽田园等等。2014年大陆连锁门店数最多的克丽缇娜的市场占有率仅为0.2%。各SPA机构不仅提供美容服务还销售美容产品，SPA机构的运营模式归纳为品牌模式和终端运营模式两大类，未来依靠产品销售的品牌模式将面临的挑战，注重终端运营才能把握市场。

Euromonitor预计2019年我国美容及个人保养用品整体市场规模将达4230亿元。根据Euromonitor的资料显示，2014年中国大陆美容及个人保养用品市场规模达2937亿人民币，2014-2019年我国美容及个人保养用品市场增长率达7.6%，估计在2019年整体市场规模将达4230亿元。

生活美容相关投资机会：

2.2.1. 必瘦站——纤体美容服务模式可复制，业务高速扩张可期

公司高级纤体美容的服务模式可实现复制，中国市场业务的高速增长可期。必瘦站)是一家以“必瘦站”品牌经营的高级纤体美容服务提供商，于2011年在香港上市的，是主要在香港、澳门及中国提供高级纤体及高科技美容服务以及销售纤体美容产品，目前高科技美容服务业务已成为公司的主要增长动力。公司拟将香港高科技美容服务的成功业务模式复制到中国市场，并拟将高科技美容服务加入现存的纤体中心，为中国客户提供一站式服务。目前，公司在大中华地区拥有纤体、医学美容门店共34家，会员数超过22万人。

新增医学美容业务，高客单价促进营收、业绩大幅增长。公司自2014年开始在原有纤体业务上推出高科技医学美容服务，初期在香港试点，已经开出10家医学美容服务中心，由此带来会员数和客单价大幅上升。2014年，公司营业收入7.16亿港币，同比增长55.8%，实现净利润1.35亿元，同比大增62.5%。同时，公司在中国的会员人数较2013年同期增长23%至11.7万人，中国市场的收益占公司总收入的39.1%。随着中国医疗美容市场需求的迅猛增加，必瘦站医学美容中心在进入大陆市场有望迎来新的发展机遇。

2.3. 化妆品市场竞争激烈，民族品牌有望崛起

一直以来，女性都是化妆品行业的主要消费者，尤其以20-50岁的有较强购买力的中青年女性为主，我国女性使用化妆品的比例达到100%。我国化妆品市场消费规模巨大，但人均消费较低。我国限额以上批发和零售业化妆品零售额从09年至今以近20%的复合增长率增长。但我国化妆品人均消费远低于美国、日本和韩国等化妆品市场相对成熟的国家。

据Euromonitor统计，2014年中国化妆品市场总规模为2937亿元，占全球总规模的8.8%，已经成为仅次于美国的全球第二大化妆品市场。据估计，未来5年我国化妆品市场将保持10%-12%的年均复合增速，到2019年，我国化妆品市场总规模将达到5000亿元左右。

2014年护肤品在化妆品市场中占比达48.3%，占有大半江山。过去5年累积复合增长率为11%，预计2019年，护肤品占比将远超一半。彩妆的市场份额不及10%，过去5年彩妆累积复合增速约10%，预计未来5年将提高到12%。

我国本土品牌在市场份额毫无优势，均由国际大品牌主导。市占率前20的品牌中，国产品牌仅占5家且排名均靠后，前三大品牌巴黎欧莱雅、玫琳凯、玉兰油的市场份额分别为4.2%、3.1%和2.7%。近年来，外资品牌的地位受到挑战，本土品牌迎来新一轮的发展。外资化妆品在国内的市场占有率从60%下降到45%，本土十大品牌市场占有率在2014年超过12%，国产品牌逐渐凸显竞争力的原因之一就是草本药妆的概念深入人心，佰草集、百雀羚、相宜本草等一系列本土草本概念品牌得到了快速成长。

化妆品销售渠道主要有商场专柜、化妆品专卖店、网购、超市和便利店以及直销、美容院和沙龙等。专柜营销是化妆品销售的主流模式，专柜以国际一线品牌为主，只有少许本土品牌如佰草集、自然堂等能够进入商场专柜。化妆品超市屈臣氏、丝芙兰、香港Sasa等近年来发展快速，至今中国已有2000余家屈臣氏门店，Euromonitor统计显示，化妆品专营超市10年来复合增长率近20%。电商成为增长最快的销售渠道，2014年化妆品网络销售额占行业零售总额的比重接近30%，目前我国网购渗透率已达50%，未来化妆品网络销售还有很大的成长空间。

化妆品行业相关投资机会：

2.3.1. 上海家化：内增外延打造日化平台，要约收购凸显价值低估

民族品牌崛起成就日化龙头，平安要约收购凸显价值低估。前期与片仔癀战略合作发力口腔领域，增强日化龙头地位。公司出售天江药业已收到19亿转让款，后续通过外延并购完善品类可期。人事调整逐步落地，但磨合及合作效果仍待观察，本次平安高溢价率大比例增持彰显公司中长期价值低估，但短期仍需静待经营回升及外延取得突破。

大比例增持，强化平安集团产业资源配置。中长期看，日化行业空间巨大，而且增速稳定，随着新一代年轻消费群体逐渐成为消费主流，增长趋势将延续。经过股价持续下跌，公司价值逐渐凸显，平安大比例收购将进一步整合和优化平安旗下产业资源配置。短期，受整个宏观经济及人事动荡影响，公司内生增长受到制约，但同时也为外延式发展提供机遇，后续有可能借助平安集团产业优势，进行外延发展。公司2015年12月份将进行董事会改选，我们认为本次要约收购将加强大股东对新一届董事选举的掌控力。

渠道调整持续进行，线上线下全渠道销售为长期发展奠定基础。公司秋季发布会推出佰草集、高夫、美加净、家安、茶颜等新一代产品和新品牌，瞄准年轻客群。面对年轻一代消费者消费习惯的转变，公司有针对性的强化线上渠道发展，家化天猫旗舰店9月揭幕，并确立了到2018年电商销售占比20%的目标。2015年双11公司将开启“万店同庆”，线上与线下门店全渠道深入联动O2O。我们认为，随着护肤品的秋冬销售旺季来临和公司渠道调整深入，公司四季度销售收入提升与否至关重要。

3. 女性审美升级带来珠宝时尚化、腕表饰品化

3.1. 时尚K金、彩金成为珠宝新消费趋势

受益于“她经济”的崛起，女性珠宝消费旺盛。一方面人均可支配收入增加和居民消费结构升级，尤其是女性社会和经济地位上升，女性的消费能力不断增强;另一方面，80-90后进入适婚年龄、二胎政策全面开放、女性社会地位和话语权上升，标志着女性对黄金珠宝的婚庆需求、新生儿需求以及女性个性化装饰需求显著增加。2014年女性黄金珠宝消费占据整个黄金珠宝市场的74%，且市场增长强劲，增幅12%。

从消费品类来看，黄金铂金钻石仍是主要消费品类，此外对彩金和K金的需求开始快速增加。对黄金和钻石的需求主要源于婚庆需求，而彩金和K金的需求更多的是出于个性化和不同场合的个人装饰的需求。戒指项链仍是主要的消费品项。女性的主要消费品项包括戒指、项链、耳环和手链，戒指市场份额占比达44%，项链占比达31%，因为戒指和项链是中国结婚所必须的首饰。

由于黄金珠宝价格区间跨度较大，各层次市场的消费者相互渗透较少，市场定位层次分明，预计未来时尚与轻奢定位更具成长性。高端市场主要被几大国际品牌把持，低端市场中集中了大量的中小规模的企业，但市场容量很大，占整个市场的60%。中端市场中主要包括周大福、周生生等港资品牌以及老凤祥、明牌珠宝、潮宏基等内资品牌，行业的竞争主要集中在中端市场。我国黄金珠宝市场总量规模巨大，2014年达5674亿元，未来5年我国黄金珠宝市场保持10%的复合增速，2019年市场规模将达到8767亿元。

黄金珠宝相关投资标的：

3.1.1. 潮宏基：围绕女性时尚消费需求，打造多品牌轻奢平台

聚焦多品牌战略，并围绕上下游展开布局。品牌时尚行业发展及整合空间巨大，看好公司长期平台价值。互联网时代中国渠道及营销效率持续改善，庞大的需求市场势必带来品牌企业繁荣，公司聚焦K金时尚珠宝，并通过收购FION布局名包市场。本次进军珠宝产业供应链服务及互联网金融，进一步提升产业链运营效率，未来有望继续围绕品牌上下游开展布局。

切入供应链服务及互联网金融领域，产业运转效率有望获改善。公司拟出资1.2亿元分别入股30%，珠宝产业链平台包含珠宝B2B管理及设计师开放平台，运用大数据管理物流及行业征信等;金融服务珠宝包括P2P金融及供应链金融，致力于降低上下游融资成本、改善产业链效率。珠宝行业本身就具备类金融属性，且交易额度较为大宗，具备良好的开展供应链金融条件。

并购式布局有望延续，多品牌战略愈发清晰。根据公告，公司拟投资1-2亿美元获得境外上市公司大股东地位，利润规模约1000-2000万美元，我们预计此次并购大概率仍聚焦产业上下游(品牌设计、营销等)，继续完善品牌供应链体系。公司未来将以珠宝、女包为核心业务，围绕女性时尚美丽需求，继续在化妆品、美容服务等方面进行扩展，打造出时尚品牌集团。

3.1.2. 老凤祥：公司品牌和渠道优势凸显，改革完善激励机制

借力国企改革，完善股权激励及引入战投，迎接新机遇。目前老凤祥有限股权中有21.99%为职工股，其中6%为核心高管持有。随着国企改革深入推进，我们判断公司将借助国企改革契机，实现子公司股权向上市公司层面的转变，从而变相完成股权激励。持股层面改变，将有助于管理层从重业绩向业绩和市值并重转变，彻底解决管理层与股东在股价利益上一致性问题。随着管理年龄日益接近退休，股权解决的速度有望加快。同时，我们判断公司引入战投及融资有望同步推进，以解决资金瓶颈及进一步完善激励机制。随着行业竞争加剧，未来并购整合力度有望加大，战投将为公司在并购整合中提供支持。

行业大空间、高增速，为公司提供广阔发展空间。珠宝饰品是朝阳行业，未来发展空间巨大。2014年黄金珠宝市场规模达5800亿元，预计2019年行业规模达8000亿元，成为消费支撑子行业。消费升级、婚庆潮、二胎政策放松、礼品、投资需求等是我国珠宝首饰消费快速增长的重要驱动力，黄金珠宝行业高增长可期。

龙头品牌优势+强势渠道扩张，驱动高增长。1)老凤祥创为中国首饰业世纪品牌，并获“中国黄金首饰第一品牌” 称号。2)外延扩张快速推进，抢占市场份额，2013 年新开加盟店153 家，速度明显加快。同时，加大合资公司拓展力度，继2010 年及2013年分别成立河南及山东子公司后，2014 年将成立北京及浙江余姚合资公司。

避险需求驱动增收增速提升。美国加息预期降低及人民币贬值驱动金价持续回升，避险性需求显著增加，终端需求三季度明显回升。限额以上增速从中期5.23%回升至7.4%。我们认为黄金饰品终端需求、经销商库存、金价处于历史相对底部。金价经过持续跌，投资性黄金需求大幅下降，行业增速触底，并由消费性需求驱动，收入增速较为平稳。一旦金价回升，将带来投资需求、经销商补库存等多重共振，收入增速有望显著提升。同时，股价经过调整，公司有望借助本次国企改革契机，进一步完善激励机制，实现业绩和市值并重。

3.1.3. 豫园商城：收购优质旅游资产,商旅文平台实现突破

秉承“中国动力嫁接全球资源”，公司在快乐时尚领域持续布局。本次收购优质旅游资产并进军海外，未来复星集团资产整合可期。与市场将公司定位成国内黄金珠宝零售企业不同，我们认为豫园商城是大股东复星集团商业、旅游、文化运作平台。日本旅游资源目前具备高景气度，未来有望继续受益中国等消费升级大趋势，城隍庙内圈的成功使得度假村经营值得看好。目前大股东体外仍有大量优质旅游市场资产，未来大概率将进行资产整合。

收购优质旅游资产，内圈模式海外复制。星野Tomamu为亚洲最佳家庭度假村之一，拥有酒店房间757间(另有710间未使用)、25道滑雪场、18洞高尔夫球场等，集北海道旅游度假文化和一站式家庭服务于一体。我们认为，本次收购对价较为合理，后续资产整合效果值得期待。度假村与豫园内圈类似，均依托自有物业在快乐时尚领域精细化经营，在资源上亦具备联动属性。通过启用闲置客房、引入国际管理团队+中国元素，度假村经营有望持续走强。

复星旗下快乐时尚资产整合预期进一步升温。此前复星已为上市公司成功运作包括招金矿业股权投资等项目，并投资包括地中海俱乐部、亚特兰蒂斯以及Folli Follie、St.John、Caruso等快乐时尚范畴资产。定增额度调降到48.2亿(底价13.66元/股，此前拟募集100亿)后，审批进程有望加快，若复星集团不参与定增，则持股比例将最低下降至17.61%，从控股权考虑后续资产整合进度有望加快。从复星整合平台角度看，公司有望逐渐成为大市值公司，看好公司战略布局能力及复星集团资产整合进展。

3.2. 时尚、饰品腕表有望成为消费新潮流

中国手表市场，尤其是高端手表市场被外商垄断。根据2014年的零售数据，斯沃琪、历峰和劳力士分居中国手表市场的前三名，他们均为瑞士知名手表制造商，合计占48.1%的市场份额。根据《2015腕表消费趋势调查》显示，超过六成的消费者对于手表的心理价位不超过1万元。

据钟表协会数据，高端手表在瑞士的男女消费比例为60%和40%;而在中国，该比例则为75%和25%。造成女性消费比例较低的原因，主要是国内市场上女性手表的产品种类不够丰富，并且中国女性少有佩戴手表的习惯。然而，随着女性在职场上的晋升机会得到提升，更多女性涉足高端手表市场，女性手表市场有很大的发展潜力。

香港贸易发展局的一项调查显示，37%的消费者拥有商务型手表，36%拥有机械手表，33%拥有休闲时尚手表，这三种手表也成为最受欢迎的手表类型。关于对智能手表的接受程度，25.5%的消费者愿意购买，主要原因为智能手表有很多新奇且实用的功能，比如通话、监测心率、跑步记步等。

手表配饰相关投资标的：

3.2.1. 飞亚达：整合社会资源，发力轻扩张战略

电子商务快速发展使得社会化渠道效率大大改善，对具备商品优势的品牌商来说是发展良机。公司致力于实现全产业链多品牌经营，公司将实现无门店扩张并为后市场发展蓄力。线下网点整合+微商城展示营销的方式更适合主打时尚概念的中低端品牌，后续整合进展值得看好。

定增获批，电商平台建设及品牌营销加码。募集资金到位后牌营销推广项目，并在品牌自主创新、信息化建设等方面持续发力。电商平台建设是未来重要战略，2014年公司推出电商品牌VERUS，精准定位千元以下手表市场。2014年电商平台销售飞亚达表数量及销售收入分别增长92%、69.5%，线上渗透率达8.8%，仍有较大提升空间。未来将形成以飞亚达为中高端、VERUS和JEEP为中低端的品牌体系，利用并购等方式持续整合国内手表产业(已收购北表51%股权)。

整合存量社会化渠道资源，利用虚拟展示方式实现“轻扩张”。扫码信息将直接储备在会员信息系统，交易完成后利用专属物流方式实现配送，未来将根据数据分析逐渐将合作网点向经销商转换。由于不需要铺货及资本投入，激励合理将增加店铺参与热情。新供应链时代下渠道资源共享是趋势，信息化、标准化是重要基础。不仅将大大减少公司渠道扩张成本、实现无边界引流，并能够为未来重点发展的后市场服务织就广泛网络，提升影响力及品牌价值。

4. 女性将成为主导旅游消费市场的新力量

4.1. 女性旅游消费需求倾向于文化及家庭感情培养

女性及女性所主导的旅游消费需求具有特殊性，倾向于文化体验及情感培养。女性旅游更多的是出于文化、加强家庭成员间的感情以及树立家庭声望等动机。因此女性对具有历史性、文化性并且参与度较高的观光、散步、演艺节目观看以及购物表现出了很高的热情。

4.2. 女性在旅游决策过程中起重要作用

女性在旅游决策，特别是目的地选择过程中的起到关键作用。在整个旅游决策过程中妻子的参与程度最高，妻子在旅游决策过程中广泛参与到了目的地选择、搜集资料以及启程前准备活动，在整个旅游活动特别是旅游项目的选择环节起到了关键作用。

以上两点因素决定了具有高文化属性，并且提供参与互动机会的演艺行业将成为女性主导的旅游消费群体除旅游购物之外的首要选项，将受益于新趋势。

4.3. 演艺将成为“她经济”时代下新的主战场

市场上对于女性旅游消费的研究主要关注于女性旅游购物细分。旅游购物作为女性主导旅游消费新趋势已经被过度研究，而以女性为主要目标受众的旅游购物市场也早已成为红海。不同于已有的研究，本文通过对女性旅游消费需求进行挖掘，聚焦于尚未被市场所充分认识到的旅游演艺细分，将重点探讨：从事旅游演艺的企业应当如何应对女性主导下的旅游消费新趋势。

旅游演艺：历史文化属性+家庭参与属性契合女性出游需求

旅游演艺普遍具备历史属性，文化属性，并且通常为家庭参与，适合家庭观看，契合女性偏好文化体验与加强家庭成员情感关系的出游需求。

线上演艺：冲动消费特质+良好经济基础打造最强粉丝经济

线上演艺及才艺直播：女性消费群体具备冲动消费决策特质，女性消费群体的消费能力逐步提升，上述条件导致“男色时代”下，女性消费群体已经成为粉丝经济的最大受众及付费方。

4.4. 聚焦女性市场：旅游演艺与在线演艺的新方向

4.4.1. 演艺行业：优质内容IP助力行业恢复增长

旅游演艺行业发展日益成熟，龙头凭先发优势垄断市场，演艺内容提升将是行业恢复增长关键。2014年国内旅游演艺行业的市场规模为110亿元(包括票房收入、政府补贴、广告赞助、衍生产品、主体配套设施及其他服务性收入等与演出相关的其他收入)，行业之前整体保持稳步增长，13年受“八项规定”、新旅游法、内容缺乏吸引力、跟团游比例下降等因素影响收入规模首次出现下滑。行业集中度高，宋城演艺、观印象和山水盛典市场份额超50%。目前行业普遍缺乏优质内容IP，商业模式仍停留在提供定位于老少皆宜的大众化节目，收取门票收入为主。未来优质节目将带动整个旅游演艺市场回暖。

4.4.2. 拥抱新趋势：聚焦细分市场，迎接“男色时代”

线下演艺：聚焦女性细分市场，满足女性消费群体独特需求。目前线下演艺普遍仍然停留在迎合全受众欣赏能力的阶段，这主要是由于内容IP尚不丰富，演艺市场培育尚不成熟，企业无暇也没有能力顾及每个细分市场;未来线下演艺将迎来全面的内容升级，内容IP的极大丰富将使得企业有能力满足不同细分市场需求，而女性及女性主导的消费群体将成为未来旅游演艺的主要增量，针对这一特定群体开发满足其口味的节目将成为演艺内容升级的主要方向。

线上演艺直播：迎接“男色时代”，拥有经济基础且具备冲动消费特质的女性粉丝将提供主要增量“男主播”占比将逐渐提升。传统观点认为，线上直播多以女主播为主，其主要目标受众为青年男性;但是韩国男团的火爆以让我们重新认识到了女性消费群体所能带来的巨大能量。我们认为，相比于男性群体，具有冲动消费特质，且经济状况普遍较好的女性粉丝群体有望为线上演艺直播提供主要增量。

旅游演艺、在线演艺投资标的：

基于前述“她经济”时代下女性消费对于演艺行业的影响，我们建议从两条主线出发寻找受益标的：(1)线下演艺行业建议选取文化属性强、节目品牌知名度高的演艺公司，建议增持三湘股份(“印象”系列)。(2)线上演艺行业建议选取在艺人资源、IP内容布局上能打造粉丝经济和女性特色的公司，建议增持宋城演艺(六间房)。

4.4.3. 宋城演艺：六间房拓展线上演艺生态圈

公司线下旅游文化演艺以主题公园为载体，以“千古情”演艺节目为核心内容，在杭州、三亚、丽江、九寨沟等地打造了融合当地特色民俗风情和休闲娱乐元素的宋城景区，实现了全国布局，且各景区均保持快速增长势头(2015H1收入增速：杭州+21%，三亚+46%，丽江+64.5%)。

收购六间房打开线上演艺平台发展空间。2015年3月，公司以26亿元全资收购在线视频互动直播平台六间房，全面打开线上演艺的发展空间。作为互联网演艺行业的国内龙头，六间房在业务运营和盈利模式上与传统线下演艺有着诸多不同。

业务模式：女主播成为视频互动直播行业的核心竞争力

主播是在线视频互动直播的行业的内容生产方，目前YY、9158、六间房等均以女主播作为主打吸引用户，女主播数量和流失率是衡量各公司能否持续发展的重要指标。目前六间房旗下签约女主播已超过5万人。

盈利模式：打赏模式促成高用户粘性，ARPU值贡献保持稳定

六间房以用户购买虚拟礼物并给主播打赏为主要盈利模式，而六间房的女主播具有较高的演艺水平和客户粘性，使得其活跃用户数保持快速增长，ARPU值贡献也保持较高水平。

培训养成打造品牌主播，引领行业新时尚。六间房对于女主播将进行音乐、舞蹈、相声等全方位的才艺培训，打造优质品牌主播，形成连锁带动效应;同时，参考日本“AKB48”和国内“SNH48”的模式，我们认为六间房在未来进行专业培训的过程中会实现与粉丝的充分互动，并将培训本身打造成养成类节目，保证其具有最强的内生改善能力，实现高用户粘性。

女性主题IP收购加速落地。2015年三季度，公司收购了奇迹暖暖和布卡动漫两大IP，丰富六间房平台内容，其中奇迹暖暖为女性换装类手游;而与之对应的是，六间房女性用户占比在行业中排名领先(达到44%)。未来六间房会在IP内容布局上更多考虑到女性用户的需求与偏好，在细分市场上打造先发优势。

公司收购六间房后将实现线上线下演艺平台的全方位协同发展，而艺人之间的融合将成为重要的切入点：(1)线下“千古情”节目演员具有较高的艺术专业水平，未来进入线上才艺直播行业后有望使六间房实现从UGC向PGC的延伸。(2)线上女主播进行现场演艺将使宋城景区内容更加休闲娱乐化，并推动线下游客和线上用户的高度融合。

4.4.4. 三湘股份：收购观印象开启泛娱乐新篇章

收购观印象实现“地产+文化”两翼齐飞。公司原主营业务为房地产的开发经营，2015年7月公司19亿元全资收购观印象，标的公司为国内著名旅游文化演艺节目“印象”、“又见”系列的内容创作和编排方，市场份额排名第一(2014年达到30.5%)。收购之后公司将形成“地产+文化”的双主业协同发展，开启泛娱乐新篇章。

观印象为国内领先品牌的旅游文化演艺节目，导演、节目知名度高，文化属性强，女性游客易认可。观印象目前的主要合作导演包括张艺谋、王潮歌、樊跃，三人均为国内最著名的艺术家，在国内外均享有很高的声誉以及很强的市场号召力。同时，观印象的节目均与当地历史文化主题紧密结合，同时取址国内著名景点，剧情编排丰富饱满。女性游客容易认可此种历史属性强、内容丰富、品牌知名度高的演艺节目。

节目所在地周边二次开发延伸产业链，提升女性游客消费水平和家庭参与属性。凭借着观印象在各地积累的高人气以及与国内优质景区长期合作的良好关系，在节目所在地周边，公司利用其已有的房地产项目开发经验，将能够有效挖掘配套商业机会，在旅游景区配套项目的建设上寻找协同的切入口，而这一发展态势也将受益于“她经济”背景下女性消费决策权的增大带来的新特征、新变化：

(1)女性出游强调家庭参与属性。公司利用原有业务优势开发项目目的地周边的配套住宿、酒店服务等旅游资源，向产业链上下游延伸，将符合这一属性衍生所需的要素。

(2)女性对于新型休闲度假游具有更强需求，客单价较高。公司将深度挖掘项目所在地周边的新型休闲游细分市场，如民俗乡村游、邮轮旅游、健康养生旅游等，丰富项目所在地的旅游产品，打造旅游产业集群。在创造了更多休闲游项目和消费场景之后，节目带来的高景气度将能有效提升游客，尤其是女性游客的消费水平。