“外汇期货“外汇期货交易…

随着我国金融对外开放和人民币国际化进程的加速，人民币国际化的实现路径、政策抓手、市场培育等面临新的任务，“风险中性”的人民币汇率全球定价机制正在形成。当前，疫情变化等国际环境的不确定性加剧人民币汇率波动，进一步激发了全球人民币资产的风险管理需求。

2006年美国芝加哥商业交易所（CME）推出了第一款人民币外汇期货产品，过去十五年不仅是人民币国际化攻坚拔寨的历史时期，更是我国金融开放向纵深发展的关键时期。近三年来，人民币外汇期货交易总规模增长超3倍，2020年以来日均成交额超50亿美元，但由于均为离岸交易且存在过度集中、美元货币对“一带一路”国家小币种交易空缺、金砖国家交易低频且现流动性难题，对人民币全球定价机制的支撑明显较弱。

对此，建议围绕人民币国际化的核心诉求，做好多币种人民币外汇期货合约的设计准备，推动外汇场内外、离在岸衍生品市场互补协同发展，满足境内外投资者不断增长的管理和对冲人民币资产风险的需求，进一步实现人民币在境外使用、交易、计价等功能，不断畅通人民币境内外流通的闭环，搭建起我国应对全球变局的金融“新基建”。

文 | 雷曜 中国人民银行金融研究所副所长，王紫薇 中国人民银行杭州中心支行

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1 境外市场格局已现明显分化

人民币国际化已具备多年发展基础，其中人民币外汇期货市场建设是促进境外人民币外汇产品丰富化、多样化及人民币境外流通、使用的重要举措，目前已具备一定的市场雏形。进入“十四五”发展新阶段，在金融开放的大背景下，深入研究和继续推进境外人民币外汇期货市场建设，具有更为深远的意义和作用。

当前，境外人民币外汇期贸市场呈现四大特点：

第一，境外交易主要集中于10家交易所。

2006年至今，境外共有14家交易所先后上市了人民币外汇期货产品，目前仍有交易量的还有10家。其中年交易量超过30万手的有香港交易所、新加坡证券交易所（下称“新交所”）、台湾期货交易所、芝加哥商品交易所、美国洲际交易所等，相关币种包含美元、欧元、日元、澳元、雷亚尔等共10种，合约面值在1万-50万元人民币或1万-10万美元。

第二，贸易战、新冠疫情影响较大。

近年来人民币外汇期货交易投资明显活跃。交易量从2017年的304.11万手、0.28万亿美元增长到2019年的1246.21万手、1.18万亿美元，增长超3倍；未平持仓量也从2017年末的5.84万手扩增到2019年末的8.39万手（如图1）。其中2018年交易量增加了154.2%。

2020年以来，受贸易战、新冠疫情等外部因素影响，人民币外汇期货交易增速有所下滑。2020年上半年日均成交量超过50亿美元，累计成交679.55万手、6377亿美元，分别同比扩增11.82%和7.87%，未平持仓量为9.48万手、95.59亿美元，同比缩减6.69%。尽管交易绝对数量仍在增长，但增速明显下降，呈倒“V”型。

图1 2016年以来全球人民币外汇期货交易规模及增速

数据来源：路透、彭博社。

第三，香港和新加坡两大离岸市场集中度高达95%以上。

数据显示，港交所和新交所的交易额超过全市场的95%。港交所于2012年创新推出全球首个可交收的美元/人民币期货，并成长为全球最大规模的人民币离岸市场和第二大规模的人民币外汇期货市场，人民币外汇期货日均交易规模达到7000手左右，2020年6月末的未平持仓量达到24375手。其中，美元/人民币期货合约，2020年以来的日均成交量高达6943手，6月末的未平持仓量高达24112手；境外欧元、日元、澳元兑人民币的外汇期货合约也主要集中在港交所，交易规模和未平持仓量相对较小。

仅就人民币外汇期货市场来说，新交所是全球最大的交易市场。自2014年推出人民币外汇期货后，新交所凭借自由开放的离岸金融中心、亚欧美全覆盖的交易时段、高度互联互通的基础设施等优势，其人民币外汇期货交易和未平持仓量均屡创新高并领先全球。其中，美元/人民币外汇期货的交易额占比从不足1/3一路升至84%，自2019年三季度起即始终维持在80%以上，2020年二季度未平持仓量占比也已攀至70%以上（如图2）；2017年-2019年，成交量从188.02万手增到907.97万手，年底未平持仓量从2.7万手增长到5.3万手（如图3）。2020年以来成交量仍保持微涨态势，月均成交规模88.67万手，截至6月末的未平仓合约量达到65082手。

图2 新交所美元/离岸人民币的交易额及未平持仓额的占有率

数据来源：新交所，彭博社。

图3 新交所和港交所人民币外汇期货的发展比较

数据来源：彭博社，新交所。

第四，其他市场布局分散、交易低频但币种丰富。

首先，尽管美国芝加哥商品交易所是首个于2006年推出人民币外汇期货产品的交易所，但其市场占有率并不高。2020年1月-6月累计成交10.97万手（如图4），约占全球市场的1.6%；6月末未平持仓量1532手，约占全球市场的2.4%。

图4 美国芝加哥商品交易所人民币外汇期货交易及未平持仓量情况

数据来源：芝加哥商品交易所月度交易和未平持仓量报表。

其次，金砖国家相继推出人民币外汇期货产品，丰富了币种，但交易低频。南非的约翰内斯堡证交所、巴西商品期货交易所（后与圣保罗证券交易所、巴西中央政券存管机构CETIP合并成为B3交易所）、俄罗斯莫斯科交易所分别推出了人民币对兰特、雷亚尔和卢布期货。其中，巴西交易所交投相对活跃，2019年以来的月均交易规模约6250手，2020年6月底未平持仓量970手；莫斯科交易所月度成交量普遍低于10手，未平持仓量最多30手、最少2手（如表1）；约翰内斯堡证交所呈零成交状态。

表1 莫斯科交易所和巴西B3交易所的月成交和月底未平持仓量情况

数据来源：彭博社。

再次，我国周边国家和地区的人民币外汇期货交易相对活跃。中国台湾期货交易所于2015年推出美元/人民币期货，2017年-2019年的月均交易规模在3万手左右，一度成为境外第三大人民币外汇期货交易所。

韩国交易所于2015年上线人民币/韩元期货，其人民币外汇期货交易规模相对较小，2020年的月均交易量约981手。

迪拜黄金和商品期货交易所作为引领中东地区衍生品的交易中心，于2015年推出美元/人民币外汇期货，2019年的月均交易规模达到1674手，2020年6月创记录地成交了5762手，月底未平持仓量为140份（如图5）。

图5 我国周边三个交易所的人民币期货成交和未平持仓量情况

数据来源：彭博社。

2 多问题交织导致进一步发展受阻

第一，人民币汇率风险对冲需求加速上升，但仅主要依靠在岸场外人民币外汇衍生品交易不足以匹配我国经济“双循环”新格局和人民币国际化要求。

党中央、国务院就进一步扩大金融业对外开放做出了一系列决策部署，从境内外市场互联互通到金融委推出11项金融开放举措，全面加速了我国金融业的对外开放进程，切实拓宽了境外机构投资中国金融市场的途径，也促使人民币资产成了国际投资机构的配置资产。中国人民银行《2020年人民币国际化报告》显示，截至2019年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产合计6.41万亿元，同比增长30.3%。随着人民币国际使用从贸易领域向金融领域的纵深发展，人民币汇率风险对冲的需求也将大幅上升。

但是，人民币外汇衍生品交易规模整体仍然偏小，对汇率风险的对冲作用较为有限。

据国际清算银行（BIS）调查（如表2），2019年全球外汇现货市场、场外衍生品市场和场内期货期权市场的日均交易量分别为1.987万亿美元、4.603万亿美元和1400亿美元。其中，人民币的日均交易额分别排名第7位、第8位和第9位，与我国经济总量及全球政治经济地位并不相符。

如果分别考察人民币、美元和欧元的现货、场内外衍生品的交易规模，人民币场内外汇期货期权交易规模明显相对偏小，交易活跃度也明显偏弱——若以2019年现货交易量为100，则人民币、美元、欧元的场外衍生品和场内期货期权的交易量分别为193、245、246和5.1、8.2、5.5。

表2 2019年三种主要货币的日均外汇交易规模及占比情况

单位：亿美元

数据来源：外汇现货和场外衍生品数据来源于BIS的三年一次外汇调研报告；场内外汇期货和期权交易规模来源于BIS网页；因外汇交易同时涉及两种货币，因此全球占比的合计为200%

第二，过于依赖美元交易，“一带一路”小币种空缺，人民币汇率风险的管理难度大。

从交易币种看，一方面95.8%的在岸银行间市场外汇即期交易和99%的离岸人民币外汇期货合约都集中于人民币和美元对，而美元外汇交易的交易量中最大“货币对”（美元/欧元）占比仅为27.2%，欧元外汇交易的交易量最大“货币对”（美元/欧元）占比也只有74.4%。过于依赖美元交易，可能加剧美元币值波动对人民币汇率的影响，增加人民币的汇率风险管理难度。

另一方面，人民币与“一带一路”沿线国家的小币种外汇期货产品空缺。尽管我国与周边国家以及“一带一路”沿线国家的双边货币金融合作不断深化，但囿于“一带一路”沿线国家多为发展中国家，且市场普遍存在主权风险高、币值不稳定、开放程度低且金融市场发展滞后等顾虑，目前尚无交易所推出人民币与“一带一路”沿线或周边国家小币种的期货合约。

第三，金砖国家的人民币外汇期货流动性严重不足。

根据美国期货业协会（FIA）披露的2019年上半年全球外汇期货交易排名，金砖四国外汇期货市场的美元/本币合约交易规模占据了全球前八位中的七席。

与之形成鲜明反差的是，金砖四国的本币/人民币外汇期货合约却交易低迷，面临严峻的流动性不足问题。究其原因，一是人民币在金砖国家贸易与投资的便利度与接受度还有待提升，如人民币与南非兰特、印度卢比、巴西雷亚尔的交易量都微乎其微；二是人民币还未实现与俄罗斯以外的其他金砖国家的货币双边本币结算，面临双重汇率风险，如雷亚尔/人民币期货合约的计价就采取雷亚尔/美元、美元/人民币的交叉计价方式。

3 三大思路加快谋划本土市场建设

“十四五”开局之际，可积极统筹谋划本土人民币外汇期货市场建设，为人民币国际化“再开一扇窗”。

一方面，本土市场可以为境内外投资者对冲人民币汇兑风险提供更有效、更便捷的工具。虽然境外人民币外汇期货品种逐渐丰富，但市场深度和流动性仍然相对有限，难以完全满足境内外投资者管理和对冲人民币资产的需求。截至2019年10月末，我国银行对客户的即期外汇交易量达28124亿美元，但银行对客户的外汇衍生品交易量为5765亿美元，仅是即期交易量的20.5%，一定程度上也反映出我国外汇衍生品市场的发展空间还很大。

另一方面，可以促进我国场内外市场互补发展。外汇衍生品的场内外市场产品标准化程度不一，所以在参与者结构、交易门槛、流动性等方面各具优势。国际经验表明，外汇期货市场因信息集中、价格透明、交易成本较低，能够吸引实体企业特别是中小企业的广泛参与。当前，中小企业仍是我国对外贸易中的一支重要力量。但不同于国有企业和跨国公司，囿于主动防范风险的意识缺失或成本因素等原因，大多数中小企业并未采用任何外汇衍生工具来规避汇率风险。而本土的外汇期货市场建设，将有效助力国内中小企业以较低成本来对冲汇率风险。

对此，应仍以人民币国际化为轴心，考虑三种本土人民币外汇期货合约的设计思路。

一是先推非人民币外汇期货，再推人民币。根据实际贸易结算和即期外汇结算需求，选择最重要的几个币种推出外汇期货合约。例如，先推欧元/美元、日元/美元等交叉外汇期货，等政策环境成熟再推人民币外汇期货。早在2018年6月，中国金融期货交易所就尝试推出了澳元/美元、欧元/美元的外汇期货仿真交易；2020年11月，银行间人民币外汇市场也推出非美货币对询价点击成交业务。因此，国内推出交叉外汇期货的市场基础正逐步成熟。

二是研究推出人民币指数期货。目前，人民币已与马来西亚林吉特、新加坡元、泰铢等9个周边国家及“一带一路”沿线国家货币实现了直接交易，可考虑融合“一带一路”建设和人民币国际化实际需求，构建人民币汇率指数期货。以上述已实现直接交易的货币一揽子构建推出人民币汇率指数期货，较契合国内金融机构的外汇风险管理需求，熨平单个货币汇率波动的不良影响。

三是直接推出人民币与特定币种的外汇期货交易。随着人民币国际化的深化，特别是我国与周边国家及“一带一路”沿线国家人民币跨境贸易和投融资规模的进一步扩大，可选择双边货币互换等机制较为成熟的“货币对”，探索直接在国内推出人民币与该币种货币的外汇期货，为人民币国际化提供更多的风险管理工具。