(富力集团)富力集团还能坚持多少年…

周转慢、不确定性高的城市更新项目，对于债台高筑的富力地产来说，虽然站上了对的风口，走向却是一条未知的路。

2021年9月20日，港股地产板块遭遇了巨幅暴跌，富力地产（02777.HK）跌幅达到7.34％。

危急时刻下，富力地产发了一则公告：公司两大股东李思廉、张力，将在未来两月内，向上市公司提供80亿元港币的资金支持。

80亿港元的股东资金，为富力提供了及时的流动性支持，称它为“救命钱”，不为过分。

这笔救命钱，其实源自一笔大交易——李思廉和张力出售富力物业后，100亿元人民币的现金所得。而富力物业的买主，同为地产圈巨头：碧桂园。

同日，碧桂园服务发布公告称，计划以100亿元收购富良环球，借此收购富力物业100％的股权。这笔交易创造了一个纪录：中国房地产行业史上规模最大的物业并购案。

这距离富力物业递交上市申请，尚不足五个月时间。而距离它的前身——天力物业的交易，也仅仅过去一年有余。

不过，李思廉与张力买下它的时候，只花了一个“白菜价”：人民币3亿元。

01 丢卒保车

2020年4月，富力地产将旗下从事物业管理服务的主要平台天力物业，以约3亿元人民币的“白菜价”卖给了李思廉和张力持有的广州富星。

为了推动这一平台上市，李思廉和张力成立了一家名为富良环球的境外控股公司，间接持有天力物业100％股权。

这一系列交易，在彼时曾受到了外界的广泛质疑。在出售天力物业的公告发出后，银河联昌证券即发布报告称：富力地产出售物业公司令人失望。

银河联昌同时指出，若按富力物业2019年业绩进行统计，上述交易的市盈率大概约为6倍，与当时市场上23倍的平均市盈率，相距甚远。

多家券商的质疑指向，其实都明确地指向一处，卖给关联方后再寻求上市——意味着富力地产在向大股东输送利益。

如今的事实从一个侧面证实了这一点——十七个月过后，大股东转手卖出，交易额接近100亿元人民币，溢价接近97亿元。

富力地产之所以会贱卖物业公司，内部给出的理由是“截止2018年末的两个年度录得亏损，且纯利率较低。”

不过，这个说法，却并不能让市场信服，尤其是在大股东接手后。预备上市的富力物业摇身一变，俨然一副现金奶牛的模样。

根据富力物业的招股书显示，2018-2020年间，富力物业的收入分别实现18.23亿、21.7亿、25.97亿元，期间同比增幅分别为19％、19.7％。

在2019年，富力物业的利润由亏转盈至6380万；2020年，公司的利润再度爆发，同比大幅增长275.6％至2.4亿。整体毛利也从2018年的2.71亿，增长至2020年的6.44亿。

富力物业的优秀业绩表现，与房地产下半场时代背景下，物业行业景气度上扬关系密切。这使得富力物业成为了一个优秀的现金流来源。

同时，富力物业不只有传统的住宅物业管理服务，还拥有商业物业管理服务。

截至2020年末，富力物业在管项目552个，总在管建筑面积为6940万平米；其中住宅物业在管建筑面积为5810万平米，商业物业在管建筑面积为1120万平米。

优秀的业务表现，以及不错的业务构成，使得富力物业变成了一块对内对外都相当优质的资产。

对内而言，富力集团来自物业投资及酒店营运部分的经常性营业额增长63％至人民币30.3亿元，来自物业投资的盈利能力继续做出重大的贡献，纯利为人民币5.40亿元。

对外而言，在2020年的物业上市潮中，富力物业显然也具备可比性。比如华润万象生活上市之初，其市盈率高达120倍，规模较小的中骏商管，其市盈率也达近40倍。

与碧桂园服务的交易中，富力物业还给出了未来的业绩承诺：富良环球2021年的经审计扣非归母净利润不低于5亿元，会计收入不低于42亿元，较2020年的业绩表现基本翻倍。

因此，尽管碧桂园服务花了97亿的溢价来进行收购，却显然对纳入囊中的这块资产非常满意——它高占比的商业物管服务业务，正好可以弥补碧桂园服务的业务短板。

从这个角度来看，富力卖掉物业板块，看起来拿进来一大笔溢价资金，却并不算是一笔划算的交易。

地产公司失去了物业板块，等于失去了左膀右臂，卖掉富力物业这只现金奶牛，对富力集团黯淡的未来，无疑是雪上加霜。

但对于债务缠身的富力而言，这又是一笔非拿不可的救命钱。

作为曾经粤派房企老大，富力如今却不得不面临丢车保帅的尴尬境地。其落寞之路，早在4年前，就已初现端倪

02 埋雷

1993年，张力和李思廉合伙创办了富力地产，从旧改项目起家。十二年后，富力地产于港股成功上市，在资本助力下，富力开启了快速发展道路；2007年，富力排名国内房地产行业第4，成功跻身一线房企队伍，来到了公司的高光时刻。

2018年，富力地产如愿以偿进入千亿房企俱乐部，全年实现权益协议销售金额1311亿元。

随着市场风云突变，政策对于房地产行业的愈发收紧，富力地产的发展开始慢慢走向下坡路。但公司一直都在寻求机遇的转变，企图找到下一个万亿市场。

为了告别单一的地产开发模式，拥有持续稳定的现金流，富力进行了多元化业务的探索。2017年，一场世纪交易拉开了富力转型的序幕。

2017年7月19日，为了挽救现金流、去负债、降杆杠，王健林将万达商业地产的77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产。

酒店产业，显然是富力拥有稳定现金流最好的切入点，它与地产开发业务联系密切，是布局文旅、商业地产业务时不可或缺的标准配套。

彼时，接手万达酒店的富力，成为了全球最大高端酒店的持有者，五星级酒店占比96％，包括奢华品牌10家、超高端品牌32家、高端品牌43家以及超中端品牌5家。背后不乏万豪国际酒店集团、洲际酒店集团、希尔顿酒店集团、凯悦酒店集团、雅高酒店集团的身影。

但是对于这笔收购，业内存在不同的看法，万达集团董事长王健林在2018年1月的万达年会上透露，“这些酒店整体年平均回报率低于4％，全部酒店每年吃掉十几个万达广场的净利润。为了企业安全，为了保证核心产业发展，我们必须这样做（出售）。”

伴随着疫情等黑天鹅事件，富力酒店的营收并不理想，出现了连年亏损的局面。资料显示，2018年亏损1.83亿，2019年亏损10.08亿，2020年亏损14.27亿，逐年增加。

同时，富力收购的酒店的资金皆是融资而来，融资带来了颇高的成本，酒店业务赚的钱，尚不足以偿还利息。

显然，酒店运营往往只能保本微利，这对富力地产来说，显然有点杯水车薪的味道。想要打破这个局面，富力显然需要找到一个空间更大、现金流更丰厚的市场。

这个市场，从2020年的富力年报中，可以看到答案：深耕城市更新项目。

数据显示，富力集团拥有的权益土地储备总可售面积达到5190万平方米，其中城市更新地区土储超过4000万平方米，占比超过77％。城更业务已经遍布一百四十个城市和地区，在全国已签约合作项目规划总建筑面积，超过8000万平方米。

与此同时，在2021年1-6月，富力集团多个城市更新项目已实现累计销售金额124.25亿元，占同期总销售额的19％。财报更是直言：“城市更新项目是本集团实现高回报及提供流动资金的最佳项目”。

地产巨擘们的一举一动，向来是紧随国家宏观调控政策，富力深耕城市更新赛道的核心战略，亦是如此。

2020年11月17日，住建部根据十四五年规划和二零三五年远景目标的建议，明确提出实施城市更新行动。随后，各省、市对针对城市更新的政策如雨后春笋般接踵而至。

2021年8月31日，住建部官网公布了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，进一步明确了城市更新行动在未来城市发展规划中的重要性与相关细则。

在政策宏观调控下，城市更新已经成为了房企簇拥和追逐的新赛道。不过，对于富力而言，这更像是一次对老业务的回归。

03 城市更新能救富力于水火？

自创立初始，富力便起步于旧城改造，从接手广州荔湾区嘉邦化工厂旧改项目，到之后广州的钢铁厂、硫酸厂等10余座旧厂改造，旧改项目可以说是富力地产的标签。至2001年末，在广州完成旧改项目达10个总开发建筑面积超250万平方米。

借此威势，市场赋给富力地产一个别称——“旧改之王”。彼时，坊间盛传着关于富力的一句名言：“广州每一根烟囱倒下，都有富力一份功劳”。

旧城改造，旨在消除危旧住房和道路，改善片区居住环境，完善基础设施配套和公共服务设施配套；而城市更新，旨在完善城市功能，优化产业结构，主要以城中村、旧商业区、旧工业区为重点。

两种模式应对不同的城市规划情况，相辅相成，过程虽有一定不同，但结果殊途同归。对于富力来说，深耕二十多年所积累的旧改土储规模，是继续立足城更项目的秉要执本。

今天的土储就是明天的规模，当“旧改之王”遇上城市更新，自是如鱼得水。富力地产显然希望借助城市更新行动的东风，复苏往日的荣耀。

尽管富力账面坐拥不错的土储规模，但风雨飘摇的财务基本面，令其城更之路，荆棘丛生。

众所周知，城市更新属于典型的慢周转工程，这与以往招拍挂拿地、建房、卖房的模式截然不同。房企借助城市更新虽然可以拿到更具价格优势的土地，但不同于旧改的拆了再建，城市更新需要考虑旧有的建筑风貌，针对性改造解决空间问题，同时引入产业盘活区域经济。

正因此，一个项目需要历经5年甚至更长的转化周期，而与之相伴的，是诸多的不确定性。这对房企来说，考验的不仅是资金实力及土地获取能力，更是一种全面、综合的能力，想要在该领域有所建树，就要求房企具有远超存量市场的资金运作。

富力显然不具备持续深耕城改项目的财务基本面，数据显示，2020年富力地产剔除预收款后的资产负债率为76.7％（红线要求低于70％）；净负债率为130.2％（红线要求低于100％）；现金短债比为0.40（红线要求大于1），三线全踩。

而在2021年上半年，资金情况并没有好转，富力地产剔除预收款后的资产负债率为74.9％；净负债率为123.5％；现金短债比为0.55，依旧维持红档房企行列。

更令人担忧的是，此时的富力地产负债总额高达3318亿元，一年内到期的有息负债接近520亿元，但公司账面上的现金及等价物，却只有127亿多元，差额判若云泥。

与之相伴的是，2021年8月31日，标普将富力地产及其子公司富力香港的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”；9月13日，惠誉将富力地产及其子公司富力香港的长期外币发行人违约评级展望由“稳定”调整为“负面”，偿债能力渐成恶化趋势。

政策使然，城市更新显然是房企下半场的取胜之匙，但周转慢、不确定性高的城更项目，对于债台高筑的富力地产来说，虽然站上了对的风口，走向却是一条未知的路。

04 尾声

高杠杆、高负债、高周转，曾经是富力地产迅速扩张的法宝，如今，成为了捅破气球的凶器。

当富力把物业、写字楼等多处资产摆在货架上待价而沽时，李思廉或许会想起四年半前，富力收购万达酒店由于他在交易前一刻临时压价，惹得王健林怒摔杯子的场景。

当年志得意满的李思廉，如今却不得不品尝那时王健林卖身还债的苦涩。但即便是断臂求生、股东先后注资104亿元、净负债率降至103％，却依然不能改变富力债台高筑，三线全踩的尴尬局面。

在稻盛和夫的理论中，竹子的成长好比企业的发展，克服了萧条，就像造出了竹节。经济繁荣时，企业一味地成长，没有竹节，只是单调脆弱的竹子。而有了许多这样的竹节，才能支撑企业再次成长，竹子才能强固而坚韧。

本文源自阿尔法工场研究院