「林腾蛟」林腾蛟祖…

2018年9月21日，“后进生”阳光城制作了一张海报，庆祝挤进千亿房企俱乐部。

老板林腾蛟一高兴，给每一位员工派发了一枚金戒指，盒子上写着“千亿纪念”。这一年，阳光城在职员工数为9201人。

年底的年会上，林老板还是很高兴，送出了7辆奔驰S级轿车，每辆造价120万以上。7名获得奖励的区域总仅享有使用权。

恐怕没有哪个行业，比房地产行业更喜欢立flag。1995年，从新加坡留学归来的林腾蛟，决定纵横商海，他告诉自己，要做“一个陈嘉庚式的成功中国人”“为商有道，兼济天下”。

做大，一直是林腾蛟的追求，其激进的打法也是闽系房企的一个缩影。林腾蛟曾几次定下目标，均未获实现。比如，2006年，阳光城仅2亿规模时，提出要在2010年达到100亿的销售目标，最终只达成40亿；2010年，提出到2015年，要实现500亿的销售目标，实际只完成了310亿。

2015年，不甘心的林腾蛟继续追求规模，要在2020年实现“千亿房企”的目标。这看起来也是一个不可能实现的目标。但意外的是，林提前一年完成了任务。

千亿目标达成的大功臣，是2017年从碧桂园挖来的朱荣斌和吴建斌，二者分别担任执行董事长和执行副总裁，前者管“事”，后者管“钱”。被挖墙角后，碧桂园“三斌”仅剩莫斌，孤苦伶仃。

林腾蛟还热衷于给手下人立flag。朱荣斌没能逃过这一劫。

朱荣斌来阳光城的时候，46岁，第二年，林腾蛟就提前给他制定了“天命计划”，还写在屏幕上。朱荣斌感到非常有压力，林腾蛟体谅高薪挖来的职业经理人就给撤下了。

“双斌”的到来，也让阳光城有了“小碧桂园”的称号。

2020年下半年，“三道红线”“两个集中”（贷款集中管理、土地集中）政策压顶，这也意味着，“双斌”到来后，阳光城依赖的高周转、高负债的路子，彻底走不通了。另一家闽系房企泰禾，已经深陷债务的泥淖。

换言之，一味“做大”的林腾蛟，已经显得有点不合时宜。

但同时，高周转时期留下的高负债率、低净利润率的后遗症，仍旧是悬在阳光城头上的“达摩克利斯之剑”。

从复制碧桂园到主动降速，高负债难解

朱荣斌在2021年的新年献词中坦言，过去的2020年，过得“不容易”。说出这句话的朱荣斌，心里肯定五味杂陈。

先找到对标企业，再从对方挖人，是林老板多年的管理哲学。2016年的碧桂园已是一家3000亿的企业。对规模执着多年的林老板，2017年花高价挖来了前碧桂园联席总裁朱荣斌，目的很明确。在这之前，林老板曾觊觎龙湖、万科，分别挖来了龙湖陈凯、万科张海民，两人帮着把阳光城一步一步做大。

朱荣斌到来后，也将碧桂园高周转、广拿地的特征带到了阳光城，但他为此失去了很多业余爱好的时间，大部分时间都在签署文件中度过。

2017年，阳光城提出“三全五圆”的发展战略，到年底实现合约销售额为915亿元，同比增长95%；全年拿地120个土地项目，新增权益货值1407.12亿元。在这年的业绩发布会上，朱荣斌多次提及“规模”“加速”。

很明显，“打工皇帝”朱荣斌对林老板追求的规模很着急。

2018年，阳光城销售额为1628.56亿元，同比增长78%，正式迈入“千亿房企”，并在克而瑞排名中位列14。年底，阳光城拥有土地储备总计4417.77万平方米。到这里，朱荣斌才松了一口气。

不知是不是巧合，阳光城迈入“千亿房企”俱乐部的2018年，碧桂园深陷“质量门”风波，公开道歉，也以这种方式为过去的高周转买了单。此时，隔岸的万科郁亮开始未雨绸缪，正高喊“活下去”。

“未来也许是几个冬天的叠加，所以我们要做好充分准备。”实现千亿目标后，在2018年的一次见面会上，朱荣斌透露出担忧的信号，对外宣称阳光城要“规模上台阶，品质树标杆”，更要安全经营。

这也意味着，林老板一味追求的“做大”，显得有点不合时宜了。

“这家公司再给我两年时间，会变得又大又强。不敢说规模有多大的提升，但品质肯定会有很大的空间。”在2019年中期业绩会上，朱荣斌说。

2019年，阳光城完成销售额2110亿元，但将2020年的业绩目标定在2000亿+，主动降速。朱荣斌坦言，对房企而言，规模、利润、财务指标是“不可能三角”，不可能全部兼顾。

2020年下半年，“三道红线”“两集中”正式实施后，对于所有房企而言，过去舒坦、躺着赚钱的日子，一去不复返了。

阳光城和朱荣斌，也不得不正视过去高周转、高负债带来的后遗症。也不难理解，朱荣斌口中的“不容易，2020”。

“双斌”掌舵的2017～2019年，阳光城的资产负债率分别为85.66%、84.42%、83.45%；净负债率分别为252.22%、182.22%、138.2%。2020年上半年，阳光城净负债率仍高达114.98%。

“三道红线”压顶下，降负债、少踩红线成了阳光城不得不迈过去的坎儿。

隐匿债务风险，阳光的背面是阴影

2020年底，阳光城净负债率为94.90%，现金短债比1.53，资产负债率为83.18%。“三道红线”仅踩中一条，降至黄档。

在2020年业绩发布会上，朱荣斌更是承诺，到2024年底，也就是阳光城第一个“五年计划”完成时，“三道红线”要全面达标。

安信证券指出，房企实现“降档”，其中现金短债比，多数房企通过增现金、降短债并举的方式改善；净负债率，多数房企通过增权益方式改善；剔预资产负债率，主要通过增剔预资产、降剔预负债的方式改善。

所有红线中，“剔除预收账款的资产负债率”最难达标。有业内人士称，该指标需要通过增加合同负债或提升所有者权益比率来优化，比较难。

“相当一段时间，我们房地产市场的高财务杠杆是降不下来的。一是没有这个条件，二是降也没这个理由，三是它能够推动公司的快速发展，从心理上也不需要。”2020年8月，阳光城集团执行副总裁吴建斌曾公开说。

从结果看，阳光城的降负任务完成得不错，吴建斌也似乎完成了一个不可能完成的任务。

早在2017年12月，阳光城就发行了30亿的永续债，2018年6月，再发行10亿的永续债，利率分别为7%和8%。2020年底，阳光城永续债仍有40亿，较2019年减少了10亿。有报道指出，若处理不当，永续债利率将攀升至10%以上，对归母利润形成负担。

由于永续债具备“永远存续”的特性，在财务报表中可不将其看作为负债，而是看作股东权益，故能大幅降低企业的负债率。2020年，阳光城净负债率为94.90%，若算上这部分负债，阳光城净负债率实为101.65%，已经踩线。

2018～2020年，阳光城经营活动产生的现金流量净额连续三年为正，2020年为213.54亿，同比增长38.69%。《凤凰WEEKLY地产》注意到，阳光城称，经营活动现金流主要系联营合营企业销售款回流等增加所致。

在房企中，联营合营企业是一个颇为神奇的存在。华泰证券在一份研报中指出，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，体现为通过联营合营企业融资、“明股实债”融资等。表外融资会让房企债务隐性化，通过优化财务指标，误导有关部门高估房企偿债能力。

4月13日，阳光城公告称，为其持有90%权益的子公司乌鲁木齐光耀荣城房地产开发有限公司提供的5亿元融资担保。有媒体梳理发现，阳光城及其控股子公司合计实际发生担保金额为946.84亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产354.03%。

财报披露，2020年底，阳光城长期股权投资余额为301.14亿，占总资产的8.55%。长期股权投资中包括子公司、联营及合营企业。

另一方面，阳光城少数股东权益比为48.2%，而少数股东收益比却为4.94%，也被外界质疑存在“明股实债”的嫌疑。

过去为了维持高周转，阳光城也曾疯狂拿地，但最近一两年，拿地的速度也降了下来。2020年，阳光城以权益对价402亿元，合计补充土地储备约1115万平方米，比2019年减少了90亿元。

朱荣斌谈到，阳光城财务实力并不是很强，2021年，在土地两集中政策下，会集中在感兴趣的城市拿地。

2020年，阳光城全口径销售金额2180亿元，实现营收821.71亿元，同比增长34.6%；实现净利润52.2亿元，同比增长29.85%。

2020年阳光城财报

2021年，阳光城将销售目标定为2200亿元，与2020年持平。在大环境下行的情况下，习惯“激进”打法的朱荣斌也开始追求稳定，他曾多次提到房地产应该向制造业学习，这与万科郁亮也不谋而合。

上“保险”，朱荣斌怕“亏损”

或许是预见了某种危机，2020年，朱荣斌给阳光城上了一道“保险”。

2020年9月10日，阳光城公告，泰康人寿及泰康养老通过协议受让的方式，从公司第二大股东上海嘉闻投资管理有限公司处受让公司13.53%的股份，共计5.55亿股。其中，泰康人寿受让8.53%股份，泰康养老受让5%股份。以9月8日股价6.75元计算，这部分股票价值约38亿元。

按照协议，阳光城需保证每年至少进行一次现金分红，分红金额不得少于可分配利润的30%。

此外，阳光城与泰康还达成业绩对赌。阳光城承诺，以2019年40.2亿元为基数，前五年承诺每年平均增长率不低于15%，且前五年累计归母净利润为340.59亿元（即年平均增长率不低于18.13%）；第6-8年年增长率不低于10%，第9-10年年增长率不低于5%。若未达到上市业绩要求，由控股股东将差额部分补偿给上市公司。

在2020年业绩会上，为了照顾泰康，阳光城专门设置了北京会场。朱荣斌称泰康为“神队友”，称双方将在资金投资及物业上市等板块进行合作。

十年业绩承诺之下，阳光城有不小的经营压力。在回答如何平衡好利润、规模、财务之间的关系时，朱荣斌说，“阳光城利润率一直不高，所以决定了一定要不断地扩大营业规模。在利润率低的情况下，也可以实现利润总额的增长。”

随着政策收紧，房企的高红利时代已经成为过去式。不过，阳光城的利润率长期低迷，也成为外界诟病的点。

2015～2019年，阳光城毛利率维持在25%、26%上下。据中信建投数据，2020年阳光城综合毛利率下滑至20.1%。过去几年，阳光城净利率则一直维持在比较低的水平7%左右，2020年净利率下滑到6.7%，相较行业均值依然存在不小的差距。根据中指研究院数据，2020年全国百强房企净利润率为11.2%。

“利润率低不可怕，怕的是亏损。”朱荣斌坦言，泰康入股后，公司的战略将集中在如何确保利润安全地实现，将来也会以利润稳步增长为管理导向。

未来十年，如果说利润是阳光城的一大“命门”，那么另一大“命门”则是高额的债务。

引入外部资金，朱荣斌其实很擅长。早在2015年，朱荣斌就帮助碧桂园引入中国平安，彼时，正值碧桂园的扩张期，期末总负债达2726亿元。

2019年，华夏幸福在吴向东的操持下，引入第二大股东中国平安。不过，前段时间传言“铁打的吴向东”已经出走，华夏幸福与平安的合作也或已流产。另一面，截至3月31日，华夏幸福本息合计已有372.1亿元逾期。

更有人质疑，阳光城是否会成为下一个华夏幸福。

在回答投资者提问时，阳光城董秘坦言，此类债券暴雷，对公司是有影响的，“公司很难在大势下面独善其身。”债券方面，2020年，阳光城新发及转售共计167亿元。

朱荣斌口中的“保险”，可谓一语双关。2020年底，阳光城负债总计2930亿，其中有息负债规模1060.39亿元。2017-2019年，阳光城有息负债规模均超1000亿。过去几年，阳光城也频发债券等进行“输血”，但也多次被嘲“借新还旧”。

进入2020年，阳光城才真正感受到了寒冬的滋味。2018年，有远见的林老板就在一场演讲中谈到：“真正的冬天还没到来，但没一个冬天不会过去。”

可以预见的是，未来几年，阳光城的债务会成为其一大“命门”，上“保险”是否有用，还不得而知。

作者｜刘碎平 编辑｜李霂轶

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