‘上证指数3000点算高吗’上证指数3700点算高吗…

本文刊载于《三联生活周刊》2019年第43期，原文标题《难以逾越的3000点，可以赚钱的股票》，严禁私自转载，侵权必究

我们可以举出很多三足鼎立的例子，三大评级机构标普、穆迪和惠誉，矿业三巨头淡水河谷、力拓和必和必拓。在国内，家电业巨头格力、美的和海尔，电信业巨头中国移动、联通和中国电信，更不用说完全垄断油气供应的“三桶油”了。

主笔/邢海洋

（插图 范薇）

2007年10月16日，上证指数创出6124.04点的历史高位，随后这个山峰再也没有被逾越过。12年后的“纪念日”，上证指数在3000点穿越，上午还在3000点之上，下午回到3000点以下。

12年间，市场围绕着3000点徘徊，它42次站上去，又42次跌下来。经济危机后的10年间，这种穿越愈发频繁，到了今年，这几乎就是一种见怪不怪的存在，频繁地上下，也是无力地攀爬或下滑，3000点作为一个令人无法回避的整数关口，究竟是一种什么样的存在？

12年间，国家层面的经济增速最高曾有13%，如今减去了一半，但增长的步伐从没有停歇，唯有市场的估值，从当时的76倍回落到十三四倍的估值水平。截至10月17日，沪市平均市盈率为14.16倍，深市平均市盈率为24.53倍，深市主板的平均市盈率低至16.79倍。与此同时，按照目前A股市场300余家破净股数量来看，时下A股市场的破净率也达到了9%左右。

如今的估值，放在全球资本市场上比较算不得高，也算不得低。即使纵向与自己比，沪市市盈率最低纪录曾经回落到一位数，相形之下，如今的3000点远算不上是极端状态下的“黄金坑”，但对比此前如2005年、2008年乃至2013年几次大触底，随着业绩的抬升，股市的价格也不可能再回到从前。3000点于是成为一个尴尬的存在，任市场在一次次惊呼中穿越，穿越到现在，见怪不怪。

一个堡垒在一次次无功而返的冲锋前变得越来越坚固了。此前，我们已经无数次分析过A股的弊病，分析过10年间道琼斯指数从8000点涨到26000点的同时，A股还原地踏步的原因。这里不必再说，毕竟港股通开通了，A股的国际化有了明显的进展，注册制试点也在科创板展开，那些低价格的垃圾股开始一个个地退市，A股开始朝着健全的吐故纳新机制发展。这个时候没有必要再在机制上看空市场。

那么，为什么市场还是这样犹疑不决？未来市场的大方向又将如何，我们就需要从宏观经济走向上，尤其是“L”型增长的经济新常态的角度，去理解A股投资的逻辑。

经济下行时期的3000点

2008年，为应对金融危机，我国首次提出“保8”目标，要求2009年度宏观经济增长速度保持在8%左右，2008年GDP增长9%，其中四季度经济同比增长6.8%，令习惯于两位数增速的我们警醒。如今，我们则适应了中低速增长，今年第三季度甚至低至6%。

上市公司作为国民经济的组成成分，并且是其中最优质的企业，其赚钱能力也一定和宏观经济息息相关。十余年来，上市公司净利润虽大幅波动，但基本上和GDP走势相关，其间还反映了宏观调控政策和经济周期等因素的影响。如2006、2007年沪深300成分股的净利润增幅曾经连续超过30%，2009～2011年间政府“4万亿”刺激奏效，沪深300成分股利润也恢复到两位数增长，更在2010年登上30%以上，但随后的利润增幅一向乏善可陈，甚至在2016年跌入负区间，2017年“供给侧结构性改革”初见成效，反弹到两位数，但随后再次回落。

每当增长失速，危及就业乃至金融体系稳定的时候，政府均动用货币和财政政策予以刺激，2016年和2017年楼市繁荣、上市公司利润增加，相当成分上拜银根松动所赐。而当财富进一步积累，危及实体经济的根基的时候，政策又会偏紧。本轮GDP增速下行始于2018年二季度，其背景是金融去杠杆导致2017年四季度社会融资规模增速大幅下降。而自2019年初以来，随着去杠杆转入稳杠杆，社会融资额规模增速企稳回升了。

按照社会融资规模领先经济两个季度左右的关系，对应2019年三季度中国经济本该见底。可实际上，7、8月的经济继续下行，低于市场预期，整个三季度GDP增速只有6%，再创1992年以来经济增速的新低，让投资者不知道底在何方。

经济增长的一个重要推动因素是投资，国家统计局数据显示，2019年1～8月，全国固定资产投资同比增长5.5%，增速比1～7月回落0.2个百分点。其中，民间固定资产投资增长4.9%，增速比1～7月回落0.5个百分点。房地产开发是投资的重要组成部分，此前每次周期低谷，房地产都是带动经济上行的决定性力量，可如今，在地产去库存之后，国家的大政方针倾向于去地产化，地产企业融资渠道多方受阻，房地产开发投资明显回落了。即便如此，1～8月全国房地产开发投资同比增长10.5%，其中，住宅投资增长14.9%，房地产的增长还是快于其他宏观因素，这也使后期加大投资力度受到掣肘。

10月5日，深圳某商场内的消费者（视觉中国供图）

泡沫后的市场

中国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，这时时给人一个幻象，以为我们还有很大的增长空间，A股也有潜力像道琼斯指数那样100年涨上100倍。当然，即使运气不佳如A股，涨上100倍似乎也不难，因为1990年上海市场开市的时候基准指数就是100点，至今完全可以宣示30倍的涨幅，只不过A股的运气似乎都被开市时的时代巨变给消耗掉了，2007年的6124点之后，再没有了一股难求的好局面。

东亚国家和地区发展出来的追赶模式——雁阵模式，以及这种模式下的股市已多次证明了，一旦增速放缓，股市的回报就会跌落谷底。

东亚模式的领头雁是战后的日本，从1950～ 1989年，日本股市从85点涨到38900点，历时39年，这个涨势可谓浓缩了美国股市100多年的精华。有人会说，日本在经济追赶过程中是不是物价飞涨，指数完全失真了？其实不是，从第二次世界大战结束到1950年，是战后日本经济最困难的时期，基本生产物资和生活必需品非常不足，国民生活极为贫困，这一时期是恶性通货膨胀时期。到了50年代日本经济就走上正轨了。实际上，“广场协议”前日本股市走势都是比较正常的，反映了战后日本从废墟中复苏到扩张的经济实力。70年代的石油危机又暗助了日本的节约型经济模式，1974～1981年，日本股市从3350多点上涨到8000多点，上涨了2.4倍，远超西方国家。不过在其高速发展的末期，由于土地不败的神话和日元的加速升值，80年代中后期形成了巨大的资产泡沫，高负债炒房炒股成为时尚，并购盛行，日经指数从1985年的13000多点涨到了1989年底的近40000点。

泡沫破裂，许多股市丑闻逐渐水落石出，人们发现，这些丑闻总是发生在股市泡沫最严重的时候，如股价操纵、贪污、挪用公款、腐败堕落等。为了弥补这个虚假繁荣的欠账，日本股市底部整理了将近30年。

在中国台湾，这个继日本之后第二批经济起飞的“亚洲四小龙”之一，历经25年，台湾证券交易所指数终于在1986年突破了1000点。在此之后，它就以一个全新的速度开始上涨。在9个月的时间内，指数超过了2000点，随后两个月又接连突破了3000点和4000点。恰逢全球1987年的股灾，牛市暂时停了下来，股市腰斩，最低跌到2300点，可到了1990年初，台湾加权指数即跳跃到了12000点，是3年前1000点的整整12倍。如今，台湾加权指数还在当年的纪录高点徘徊。

似乎所有的追赶型股市都会发生一次使人刻骨铭心的暴起和暴落。这是经济超速发展和人性的共振使然。

十年计的长期投资

经济虽然下滑，但并不意味着就没有了可投资的牛股。

6124点以来，A股估值下降了80%，可当时可交易的1497只股票，仍有644只个股已经解套了，另外多达807只个股股价仍低于6124点的收盘价，占比54%，更有27家上市公司惨遭退市。231只股票较6124点时股价翻倍，10倍股则有11家。大牛股多出在医药业，长春高新和恒瑞医药分别上涨了33倍和21倍。电子和计算机行业也是牛股集散地，分别是闻泰科技、紫光国微、浪潮信息和金证股份。除了这些稳定成长的10倍股，阶段性牛股和妖股更多，500余只个股近12年股价的区间振幅超过10倍，给投资者无数的机会，也让市场布满了陷阱。

A股之滞涨，很大一部分原因来自新股的拖累，在一个上市资源被严格控制的“审批制”下的市场，新股是稀缺资源，“新股不败”充斥，“破发”几乎是每一次市场大底的征兆。而新股最初的大涨多是不计入指数的，等股价一步到位或者打开涨停板可以交易后，其价格才计入指数，往往此时正是股价的阶段性高点。尤其在上市腐败屡禁不绝的情况下，很多上市公司业绩造假，“一年涨，两年停，三年爆”，上市即是企业发展的高光时刻。

6124点后，共有2195家公司登陆A股，截至2019年10月16日，A股上市公司已达3692家。12年时间，上市公司数量翻了1.5倍，平均每年183家企业登陆A股。

6124是一种百年不遇的极端情况，若我们选取10年前一个普通的时日，投资者长期持股的回报则会好得多，比如自2009年10月19日至2019年10月18日的10年间，若剔除了这一期间发行的新股，则老股平均涨幅为64.92%，上证综指竟然下跌1.29%。这期间翻倍个股占比超过两成，更有12只10倍牛股。

朝阳产业

美国经济趋势基金会会长杰雷米·里夫金（Jeremy Rifkin）写了一本书《第三次工业革命——横向电能如何转变能源、经济和世界》，他认为，史上重要的经济革命的发生，总是伴随着新通信技术和新能源系统的同时出现。在前两次工业革命中，印刷技术与蒸汽机的结合、电信技术与内燃机的结合，都为这一观点提供了证据。而互联网技术与可再生能源的融合，将为他所定义的“第三次工业革命”奠定一个坚实的基础。

那么，可再生能源投资领域出现了什么样的投资机会呢？这里不得不说的是华锐风电的上市。故事的焦点是华锐风电的创始人尉文渊，他曾经是上海证券交易所的总经理，是中国证券市场的开拓者之一。可因为1995年著名的国债期货爆仓“327事件”下台了，又经过十余年的卧薪尝胆，他创立了全国最大的风机生产企业。这家企业上市的时候，挟新能源概念可谓风光无限，可现在股价只有一元多，还被戴上了ST的帽子，濒临退市的边缘。前几年国内到处都在建设风电厂，可发出电来送不上电网，弃风非常普遍，风电被证明是一个巨大的泡沫。原因是，风不是随时随地都会刮的，终端的电力用户却需要稳定的电压，所以还是火电、水电和核电，这些能够恒久地产生电力的发电设施更为可靠。

新能源行业也的确造就了很多大牛股，比如制造锂电池的企业，以及制备锂电池所需的矿产资源的拥有者。随便看一下近年来的股票行情，天齐锂业、赣锋锂业等凡是名字里带“锂”字的都是大牛股，从里夫金那本书出版的2011年到现在，这些股票涨幅都不止10倍。可随着时间过去，任何朝阳行业的一片幸福的盈利蓝海都会挤入各路资本，利润率下滑是迟早的事情，如今，新能源股票已经不那么热门了。

所谓“长江后浪推前浪”，一个行业落寞了，新的行业升起来。2018年中美贸易摩擦，中兴通讯被美国釜底抽薪，暴露出我们在高科技尤其是芯片研发和制造上的短板，这也催生了自主可控概念的崛起。中国电子产业链中，电子厂商多处于附加值较低的环节，生产一般组件和重要组件，上游核心元件则有待突破，一旦成功升级到核心元件领域，就有机会分享国际领先厂家的高额利润。中美贸易摩擦后核心芯片的禁运，无疑给中国的这些萌芽中的厂家提出了挑战，也给与了它们一个难得的提升技术的时间窗口。

5月份华为被列入出口管制实体清单，准备了十余载的备胎计划随之启动，华为的供货商却“因祸得福”。此前，华为顾及海外合作伙伴的利益，即使自己能够生产的配件，也会采购相当数量的海外产品。如今不得不面向国内，给华为产业链上的企业带来的不仅是大量的订单，更是升级技术的机会。截至10月17日，华为概念指数年内累计涨幅高达41.56%，106只华为概念股年内平均涨幅超55%，大幅跑赢大盘，总市值由去年末的2.32万亿元增至最新的3.3万亿元。其中，股价翻番个股共有18只，沪电股份、中国软件、韦尔股份、闻泰科技及诚迈科技五股涨幅均超过200%。

“三足鼎立”

当一个行当从无到有，再到长成参天大树的时候，一定会有企业脱颖而出，收获最多的果实，同时更多的初创企业消失无形，成为这些成功企业的垫脚石。那么，在一个全新的行业中有几家企业会存活下来，能够享受到最后的果实呢？

很多行业，我们都能举出寡头三足鼎立甚至N足鼎立的例子，随手举几个：四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永），三大评级机构（标普、穆迪、惠誉），矿业三巨头（淡水河谷、力拓、必和必拓）；在国内，家电业巨头格力、美的和海尔，电信业巨头移动、联通和电信，更不用说完全垄断油气供应的“三桶油”了。

为什么几乎所有的行业都有垄断的趋势，这是经济学的范畴，这里只想说，规模化的生产者的确在采购、管理、品牌和经营上具有优势，这是经济上的规律，但一家独大又会令垄断者滥用自己的市场地位，侵占消费者的利益，所以市场经济中消费者会既享受廉价优质的服务，又对垄断保持警惕。如果市场上只剩下两家供应商，他们是很容易合谋的，于是市场还往往给第三个，也就是时不常出来搅局的第三者以生存权。这恐怕就是行业三足鼎立背后的原因了。

当我们了解了三足鼎立的行业规律，就可以靠它来预测企业的未来，从中发现有价值的企业了。尤其是在当下的中国，经济起飞使很多行业从无到有到迅速做大做强，形成行业寡头局面，这时候一家占领行业制高点的企业就更加风光无限了，它们不仅享受到行业的成长，也享受到了在这个日渐壮大的市场蛋糕中自身市场占有率的成长。

奶粉业就是个好例子。当我们的消费方式开始发生变化，奶制品消费量逐步提升后，投资的机会也就出现了。行业龙头伊利股份1996年上市，上市以来20余年股价已经上涨了近300倍，这就是市场爆发的力量。现在伊利股份仍然是基金扎堆的股票，就是因为市场仍看重中国人奶制品消费仅为全球平均值1/3的事实。当然，奶制品业的发展也不是一路坦途的，起初群雄混战必然是鱼龙混杂，各种不规范充斥，于是在2008年爆发了著名的“三聚氰胺事件”。如今历经10年，信任危机已慢慢修复，国内乳业市场也经历了一轮大洗牌，这10年中国乳业的变化可说是翻天覆地。

在2008年以前，全国乳制品企业超过2000家，而2009年重新注册的时候，新报的才1200多家，近一半被淘汰掉了。目前，有生产资格的乳企是600多家。另外，国内养殖业原来有220万户左右，经过这10年，也少了100多万户。

监管越来越严格，门槛提高，竞争压力一波接一波。于是产业趋于集中，股价的变化也是翻天覆地的。当年伊利被曝部分产品检出三聚氰胺后，股价一度狂泻，从“事发前”的13元/股左右大跌至最低的6.5元/股左右，一个多月里股价快速腰斩。10年后的今天，伊利股价已涨回30元/股，若复权计算，其间涨幅超过了30倍。位于行业第二的蒙牛乳业这10年的股价走势也挺“牛”，股价上涨超10倍；上海的老字号光明乳业股价较2008年低谷时也涨了近7倍。

奶制品业以外，家电业等几乎所有的成熟行业，产业集中度都在提升。2018年，受益于龙头企业竞争优势突出，行业集中度进一步提升，沪深300指数成分股营业收入占全部A股比重超五成，为64.2%，相比2017年略有提升；归母净利润规模占全部A股比重则更高，达到84%，相比2017年提升6.8个百分点。分行业看，白电、中药、电子制造等板块行业集中度提升明显，格力电器、美的集团两个龙头企业归母净利润占白电板块的77%。2018年电子制造板块归母净利润增速下滑，而工业富联、海康威视两大龙头归母净利润增速持续上升，占电子制造板块的比重亦从2017年的56%提高至2018年的73%。

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