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新浪财经讯 不同于碧桂园服务等近期分拆上市的物业管理公司，绿城服务早在成立之初就已经从绿城中国独立出来，并提供基础物业管理服务。

作为典型的第三方物业管理公司，经过20年的发展，绿城服务已成为行业的佼佼者，在目前上市物管公司中（含拟上市），营收位列第一，管理面积及管理项目数仅次于彩生活。

股价表现最好的物管公司

绿城服务集团有限公司（HK.2869）于2016年7月12日在港交所敲钟上市，这使得绿城服务成为继彩生活、中海物业、中奥到家之后的第四家在资本市场上市的物业管理公司。

目前已经在港股和A股上市的11家物业管理公司在各自上市后的表现差别较大。彩生活上市4年半时间，累计复权涨幅仅16.3%左右；中奥到家上市3年时间，累计复权涨幅-65%左右；中海物业上市3年多，累计复权涨幅157%左右。而这其中，绿城服务表现最好，上市2年多，累计复权涨幅231.2%左右。

目前公司的估值水平也是各公司中最高的，在目前的资本寒冬中，多数公司的估值水平都在靠近历史最低值的时候，绿城服务却仍处在其上市以来估值水平的平均值附近，如下图所示。

雅生活服务上市半年，上市首日PE为46左右；新城悦上市一个多月，上市首日PE为26左右；佳兆业物业刚上市几天，上市首日PE为21左右。而上市半年多后，雅生活服务目前的估值也仅有22倍。即使估值相对较高，2018年全年，绿城服务的股价也仅下跌5%左右，表现相当坚挺。

内生发展能力或是支撑股价强势的主因

公司招股说明书及近几年财报数据显示，自2015 年来，公司发展较快，营业收入从2015年的29.23亿元增长到2017年的51.42亿元，2018年上半年更是达到了29.28亿元，与2015年全年营收相当，同比增长32.88%。截止今年上半年，公司在全国130个城市总计管理建筑面积达1.5亿平方米，项目数为1095个。其中以住宅项目为主，收入占比方面，住宅收入占比从2015年的74.8%略有下降至2018年的69.1%。

公司背靠绿城中国，以及近几年来自独立第三方项目的快速增长，绿城服务在13家上市物业管理公司（含拟上市）中管理面积仅次于彩生活，而营业收入近几年一直是位列第一。整体看绿城服务处在已上市物管公司头部，如下图所示。

总体来看，佳兆业物业的业务主要分为两部分，物业管理服务及增值服务，而增值服务又包括提供顾问咨询服务、园区增值服务等两部分。

2018年上半年，基础物业管理服务与增值服务占比分别为68.85%、31.15%，两项业务的毛利率为11.2%、35.3%。绿城服务今年上半年的毛利率与净利润率相对于其他公司来说，处在中下游水平，如下图所示。2015、2016、2017也是一样。

虽然能够得绿城中国的支持，但绿城服务一直以来都保持着主动向外的态度。当前市场上多数从地产集团分拆出来的物业公司主要以管理地产母公司物业为主，而绿城服务主要依靠其内生增长能力，通过获取外部客户来推动公司的业绩增长。

自公司成立以来，绿城中国的物业在绿城服务在管理面积中的占比不断减小，招股说明书数据显示，公司在2013、2014、2015年来自独立第三方的管理面积占比分别为73.4%、74.7%、78%，2016年全年绿城中国项目收入占比仅4.7%。在后续年报中，公司直接忽略了绿城中国对于公司业务的影响。据东兴证券研报披露，截止2018年上半年，绿城中国物业面积占整体在管理面积的20%不到，而占储备面积比例低于15%。

公司近几年来储备项目也非常充足，2015、2016、2017、2018H绿城中国的储备面积分别为0.89、1.2、1.5、1.6亿平方米，分别为当期面管理面积的1.07、1.13、1.08、1.07。倍，后续增长动力相当充足。

作为独立第三方物业管理公司，绿城服务与诸多依赖地产公司的同业公司相比，储备也是很充足的，克而瑞数据显示，2018年上半年中海物业、碧桂园服务、永生生活、新城悦、雅生活等背靠的地产公司所拥有的土地储备面积如下图所示。绿城服务的储备面积仅低于地产龙头碧桂园旗下的碧桂园服务。

在绿城中国所贡献业务占比很小且占比逐年缩小的背景下，公司还能实现管理面积、营收连续多年的快速增长，这种可持续性地获得管理项目的能力，或许才是绿城服务在利润率多年低于同行但却能获得资本市场长期认可的核心竞争力。

连续5年蝉联物业服务满意度第一名

截止2018年6月，公司平均物业管理费用为3.13元/月/平方米，自2015年以来，绿城服务的平均物业管理费从3.06元/月/平方米上升至2018年的3.13元/月/平方米。与较高物业费相匹配的是公司物业费收缴率的提升，2017年中国指数研究院统计数据显示，百强物管企业的平均收缴率为94.14%，其中住宅收缴率均值为91.97%。而绿城服务以住宅业务为主，公司的物业收缴率始终在行业之上，并且逐年稳步提升，2017年，收缴率达到98.6%，如下图所示。

截止2018年，绿城服务连续5年蝉联“中国物业服务百强满意度领先企业”第一名。收缴率与满意度排名只是经营的结果，而其内在原因还是公司在推进增值服务的发展与降低人力成本占比的道路上稳步前进。

绿城服务近两年的人工成本占比呈现明显下降的趋势，从2015年的48.2%逐步下降至2018年上半年的38.26%。相对应的是，公司人均产值呈现逐年上升的趋势，从2015年的人均19.47万元/年的产值，到2017年人均24.91万元的产值。人均产值及人均成本占比均处在上市物业管理公司最为优秀的行列。

公司增值服务占比也处在上市物管公司前列，2018年上半年增值服务收入占比达31.15%，位列第5，同期行业平均水平为22.94%。近几年的增值服务收入也以较快的速度增长。从2015年的28%逐渐上升到2018年的31.15%。

上半年应收账款大增 经营现金流转负

通过分析对比公司近几年的应收账款数据，如下图，每年年中公司的应收账款及票据相对于上年末都会幅增加，而到年底这一科目又突然大幅减小。财报附注显示，这些快速增长应收账款主要为1年内的应收款，据业内人士称，这是因为业主多为年底缴纳当年物业费，这就造成了年中应收大增的阶段性情况。

与此同时，公司经营活动现金流也呈现相同的波动规律，每年年中，公司的经营活动现金流金额都比上年末大幅下降，甚至为负。主要还是由于业主未在年中缴费导致经营现金流入大幅下降，这种情况多为短期波动。公司今年来经营现金流状况一直较为理想，2015、2016、2017、2018H公司经营活动产生的现金流量净额与净利润之比分别为258%、137%、136%、-17%，经营活动产生的现金流量净额一直大于净利润。

物业管理公司多是轻资产、高杠杆的，绿城服务公司近几年的资产负债率如下图所示，随着上市融资完成后，公司的资产负债率从90%以上的高位下降至50%左右的水平。与高负债率相对应的是较高的ROE水平，2015年公司的净资产收益率达116%，而2017年的资产负债率降低至21.3%。随着物业管理公司上市融资，行业整体的资产负债率逐步下降，ROE也随之下降。

随着这一轮房地产销售热潮的平息，中国将逐渐迈入存量房时代，而作为物业管理公司的主要收入来源的基础物业管理费收入在后续物业管理过程中的提价是相对困难的，与此同时物业公司又将面临人力成本的上升。在新增管理面积不再大幅增长的未来，物管公司的毛利率下滑是大概率事件，而在这一过程中，增值服务的毛利率及收入占比是否能崛起，能否持续获得项目来源，是一个物业管理公司是否具备长期竞争力的试金石。